全面注册制下的新变局|《财经》特别报道

作者 | 《财经》记者 张欣培 王颖 郭楠 黄慧玲 冯奕莹 编辑 | 杨秀红 陆玲  

2023年02月27日 17:58  

本文9846字,约14分钟

全面注册制是深化资本市场改革的“牛鼻子”工程,是发展直接融资的关键举措,也是完善要素市场化配置体制机制的重大改革

中国资本市场正迎来近30年最重要的一次改革。2023年2月17日,全面注册制正式实施。

当日,中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则。此次发布的制度规则共165部,其中证监会发布的制度规则57部,证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。其主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等。

全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。“全面实行注册制制度规则的发布实施,标志着注册制的制度安排基本定型,标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为,在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。”证监会表示。

在中国人民大学原副校长吴晓求看来,注册制改革与沪深交易所建立、股权分置改革是中国资本市场的三座丰碑。

湖南大学金融与统计学院教授刘健钧对《财经》记者表示:“注册制相对于以往的核准制而言,具有三大制度优势:一是发行条件大幅优化,可预期性显著提高;二是将选择权交给市场,彰显市场在资源配置中的决定性作用;三是建立以信息披露为核心的运行机制,有力约束市场主体行为。”

全面注册制改革有助于中国经济实现高质量发展。

“通过注册制改革,我们能够让资本市场完成支持高质量发展、创新驱动的资源配置机制的建设。中国经济发展进入到新的阶段,有一些新的特点和要求,即高质量发展和创新驱动。”中国人民大学资本市场研究院联席院长赵锡军对《财经》记者表示。注册制这一重大改革,将对资本市场生态重塑。

全面注册制之下,A股的估值体系将发生变化。

证监会在工作会议上提出,要探索建立具有中国特色的估值体系,更好发挥资本市场的资源配置功能。

围绕将选择权交给市场的注册制改革本质,监管重塑继续向前。注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏表示,“监审分离、下放发审、做实保荐、真实供求”是化解中国资本市场体制矛盾的重中之重,证监会退出上市核准之后,工作重点不再是“选美”,而是集中精力去抓“坏人”。

市场的各参与主体也面临机遇和挑战。有投行摩拳擦掌,希望在新的竞争格局中拿下增量业务,也有业内人士认为,“每个主体能否真正行使好自己的权力、履行好自己的职责,在注册制实施阶段会面临较大的挑战和考验。”

改革并非一蹴而就,全面注册制仍需要在未来不断完善各项制度。

“目前注册制改革只是市场运行机制的一个组成部分,其还需要诸多配套制度。比如完善退市机制,如果只实行全面注册制,不把退市渠道打通加强,就会形成堰塞湖。”银河证券首席经济学家刘锋认为。

主板改革

主板终于迎来了自己的注册制改革。

主板上市公司数量与投资者数量众多,投资产品规模庞大,利益关系更复杂。其进行注册制改革一向被认为难度高、挑战大、风险多,但也具有更为重要的意义和作用。

因此,主板是本次改革的重中之重。“这次主板注册制改革基本上都在大家预期之内,最重要的一点是,明确了主板的定位。”资深投行人士王凯称。

定位上,改革后的主板强调突出大盘蓝筹特色,重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性图/视觉中国 的优质企业。

相应的,主板也设置了多元包容的上市条件。改革综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素,设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套上市指标,取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求,优化了企业在主板发行上市的门槛。

但是,主板对企业的上市要求却丝毫没有放松,其对企业上市仍有最近一年的盈利要求。科创板允许满足条件的亏损企业上市。相比之下,主板的要求依然是最高的。

“此前科创板和创业板在推行注册制之时,放松了注册条件,但这一次主板推行注册制,注册的条件不降反升,对利润、收入或上市后的市值都有更高的要求。”东吴证券全球首席策略官陈李对《财经》记者表示。

《财经》记者了解到,已经有本计划上主板的企业转道去创业板。“要求更高了,不得不转,转创业板的比较多。但有些可能也不满足创业板‘三创四新’要求,所以比较尴尬。”王凯告诉《财经》记者。

“最近比较忙,主板注册制改革后,一些企业的申报资料需要根据新规重新调整,增加了工作量。”一家上市券商投行人士告诉《财经》记者。

与改革前相比,主板的首发发行承销机制发生了三方面变化。首先在定价机制方面,明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业,继续保留直接定价,新增定价参考上限。

二是申购配售方面,将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股,与科创板保持一致。根据发行数量差异,明确战略配售规模与参与投资者家数安排。

三是风险防控方面,完善超额配售选择权实施机制。新增市场重大变化情况下应对机制,允许发行人和主承销商要求网下投资者缴纳一定数量保证金,明确投资者弃购数量较大可以二次配售。

本次改革也改进了主板的交易制度。具体措施包括:一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制,业内人士认为,此举有利于促进新股价格回归合理价值,提高市场定价效率;二是优化盘中临时停牌制度;三是新股上市首日即可纳入融资融券标的,优化转融通机制,扩大融券券源范围。

不过,本次改革对两项制度未作调整:一是自新股上市第6个交易日起,日涨跌幅限制继续保持10%不变;二是维持主板现行投资者适当性要求不变,对投资者资产、投资经验等不作限制。

此外,本次改革新增红筹、差异表决权等重大制度安排,完善有关的信息披露制度,形成统一、公开的监管标准。值得注意的是,深交所对未盈利企业申请在创业板上市也做出了明确规定。细化了未盈利企业行业范围,明确了未盈利企业上市条件。

本次改革后,多层次资本市场体系将更加清晰。经过30多年的改革发展,中国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展,各个板块实行错位竞争,基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。

例如,科创板突出“硬科技”特色,拥有关键核心技术,科技创新能力突出;创业板主要服务于成长型创新创业企业;北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地,重点支持先进制造业和现代服务业。

证监会表示,将关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。

估值分化

全面注册制的推进,将重塑A股的估值体系。

注册制改革以来,A股的上市公司数量急速增加。数据显示,上市公司突破1000家和2000家数量时,分别用了十年的时间。2019年9月突破4000家,历时四年。但突破5000家,仅仅用了三年的时间。而这正是得益于2019年注册制改革,让企业的上市效率大幅提升。

但是,随着上市公司数量的快速增长,上市难度不降反增。

创业板的上市要求之一为最近一年营业收入不少于5000万元,但成功上市的企业营收水平远超于此。根据Wind(万得)数据统计,近两年创业板上市的企业近一年营收都在亿元之上。

与此同时,排队待上市的企业队伍也十分庞大。Wind数据显示,截至2月16日,创业板排队上市企业有331家,科创板排队上市企业141家。2023年以来,创业板终止(撤回/审核未通过)的企业数量就达到了16家,科创板有4家。

“一些企业撤回,有些是提前和监管层进行了沟通,为了谨慎,企业和中介机构才会做出主动撤回的选择。”一位投行人士说,接下来企业撤回终止审查的数量依然不会少。

按照目前的发行节奏,A股上市公司数量很快会突破6000家。对标海外成熟市场,美国上市公司的数量只有6500家左右。

“美国资本市场十分成熟。中国A股最终存有的上市公司数量不可能超过美国很多。即便现在是全面注册制,上市也不会容易。如果每年保持几百家的发行数量,那么退出端的企业数量也将是非常多的。”南方一家大型券商投行人士表示。

注册制下,企业即便成功登上了资本市场的舞台,股价上也未必会有出色表现。

首先,它或将面临新股破发的常态化。

注册制之下的发行,取消了此前23倍市盈率的发行限制,采用市场化的询价定价方式。

2月17日,证监会修订发布《证券发行与承销管理办法》,自公布之日起施行。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制。

博时基金首席权益策略分析师陈显顺分析,注册制改革后,发行价隐含的估值水平将更加接近二级市场的定价,“打新套利的空间大幅缩小,稳赚不赔神话难以维持,这也是市场逐步走向有效的必然结果”。

“主板全面注册制后新股定价将更加市场化。参与打新仍有意义,更需要考验对新股的定价能力。新股投资既是风险也是机遇,做好基本面研究仍是根本。”国海富兰克林基金对《财经》记者表示。

实际上,在已经实行注册制的科创板、创业板、北交所,新股破发的现象已愈发频繁。根据Wind数据统计,截至2月16日,2022年以来,新股上市首日破发的数量达到了126只。而在更早之前的2021年,仅有22只新股破发。

仲量联行大中华区首席经济学家庞溟认为,市场愿意给予优质股票更高估值水平,优质股票的打新“红利”有可能长期存在和进一步提高,而基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度则会加大,分化效应和马太效应将更趋明显。

其次,上市后的股票面临二级市场的交易分化。

Wind数 据 显 示,截 至2月16日,A股上市公司有136家市值超千亿元,这些公司的市值总和占到了A股总市值的41.5%。500亿元-1000亿元上市公司数量152家,100亿元-500亿元的有1309家。100亿元以下的有3493家,其中有2250家低于50亿元。

实际上,当前A股的换手率分化现象已较为明显。以2月16日交易日为例,换手率低于2%的上市公司数量有2346只、低于1%的有1010只、大于5%的有1046家。

随着上市公司数量增多,估值分化愈发明显,有观点认为A股将出现港股化趋势。

“在港股市场,上市公司很多,资金只会集中在优质股上。绩差股没有资金关注,没有成交量,逐渐被市场边缘化。未来A股会逐渐发展为港股化,现在港股市场的仙股就很多。”有市场人士认为,全面注册制相对利好大盘蓝筹股,小股票、垃圾股可能会成为资金的弃儿。

不过,也有人士认为,A股不太可能快速港股化。“国内的投资者结构和港股差异比较大,外汇管制、流动性充裕、费率低等等因素决定了散户一直会有。”某大型公募港股基金经理向《财经》记者表示,“制度再变,定价还是投资者给的,这种投资者结构很难快速发生变化。投资者结构的变化,一定是巨大的市场波动把一部分投资者洗出去。

”景顺长城基金副总经理陈文宇认为,中小盘可能存在机会。“注册制推出后,预计中小市值上市公司的数量将会有所提升。参考海外成熟市场经验,中小盘投资策略往往会有较高的超额收益,值得投资者跟踪关注”。

尽管如此,但市场普遍有一个共识:未来对于散户投资者来说,赚钱的难度会越来越大。

中国人民大学法学院教授刘俊海认为,全面注册制改革后,股价可能面临大幅度的涨跌,尤其是垃圾股面临较大的市场风险,散户需要更加谨慎。

“未来专业的机构投资者将成为市场主体。”庞溟表示,“这对投资者的专业经验、投资水平和风险承受能力提出了更高的要求。”

“优质公司可能会有更多的估值溢价,投资者的投资理念和投资策略有可能会更趋向价值投资,机构化进程加速。”星石投资副总经理方磊告诉《财经》记者。

全面注册制之下,A股的估值定价逻辑将发生改变。

“未盈利公司上市将成为新常态,原有的估值定价逻辑也需要逐步适应这种变化。随着退市机制的完善,在原有的估值定价逻辑中,可能需要考虑更多退市方面的风险因素。”永赢基金分析。

“从审核制向注册制转向的过程中,上市公司结构、投资者结构和估值体系均在发生变化。”开源证券副总裁兼研究所所长孙金钜向《财经》记者表示。

中国证监会在2023年系统工作会议上再次强调,完善估值定价逻辑,建立中国特色估值体系。

会议提出,推动提升估值定价科学性有效性。要深刻把握中国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素,推动各相关方加强研究和成果运用,逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系,更好发挥资本市场的资源配置功能。

监管重塑

“全面注册制改革的核心、重中之重,并不是IPO(首次公开募股)和再融资条件,而是证监会转变职能,监审分离。”一位投行人士直言。

全面注册制对监管提出了更高的挑战。注册制之下,监管层更加强调放管结合,在“放”的同时加大“管”的力度,建立全流程监管体系,并对责任主体加大追责力度。

一方面,证监会建立对发行上市监管的权力运行全流程监督制约机制,对发行上市审核程序和发行注册程序相关内控制度运行情况进行督导督察。

另一方面,此次改革进一步明晰交易所和证监会的职责分工。证监会将转变职能,对交易所发行上市审核工作的监督机制,会定期不定期对交易所开展现场检查,按标准选取或按一定比例随机抽取交易所发行上市审核过程中的项目,同步关注交易所审核理念、标准的执行情况。

在完善审核注册程序方面,坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构,进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工,提高审核注册效率和可预期性。

证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的,及时向证监会请示报告。同时,取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。

相对于核准制,注册制不存在监管部门的信用背书,企业的投资价值交由投资者自行判断。监管机构的角色也发生了转变,从“质检员”变为“裁判员”,监管职能由事前审核转变为全过程监管,尤其是事中事后监管。

在这一监管过程中,强化信息披露、履行中介机构的把关责任、完善退市机制、加强投资者保护和风险揭示等问题,成为市场关注的焦点。

信息披露是注册制的核心之一。安永大中华区审计服务主管合伙人毛鞍宁表示,注册制下,各方的责任简而言之为:发行人要讲清楚,中介机构要核清楚,审核部门要问清楚,投资者要想清楚,监管部门/司法系统要查清楚。

除了发行端,日常持续监管也是强化风险揭示的重要环节。2023年初,沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》,要求已被实施财务类退市风险警示的上市公司在年度报告披露前增加风险提示频率及针对性。投资者保护关口进一步前移。

“应持续健全风险监测、预警、处置、问责机制,提升风险防控工作的主动性预见性。”一位地方监管人士对《财经》记者表示。

对于欺诈发行、财务造假等信息披露造假行为,证监会表示将严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任。此前首例证券集体诉讼“康美案”判决赔偿投资者24.59亿元,成为资本市场法治史上的标志性事件。

全面注册制改革,给证券中介机构带来了历史性机遇和空前挑战。中介机构作为专业核查验证的第一道防线,其承担的“看门人”职责愈发重要。

证监会多次强调压严压实中介机构责任。此次改革中有三点变化:一是将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”;二是将保荐人对发行上市申请文件的“全面核查验证”要求调整为“审慎核查”;三是现场督导对象从券商扩大到所有中介机构。

“全面注册制并不意味着监管的放松,反而是加强了。‘申报即担责’让投行压力很大,不敢再抱侥幸心理‘带病闯关’。‘全面核查验证’变为“审慎核查’,强化了中介机构的勤勉尽责意识。”一位投行人士告诉《财经》记者。

“现场督导扩容意味着把会计师也纳入其中,我们的压力也增大了。”有会计师告诉《财经》记者,全面注册制的推行一定程度上降低了资本市场的准入门槛,增加了审计风险,因此选择高质量客户是未来风险控制的关键。

上海汉联律师事务所律师宋一欣看到了法律从业者的机遇,他对《财经》记者表示,“注册制带来法律服务业务的增加,也不可避免地混入不良信披内容,这就使证券共同诉讼工作增加。”

新颁布的《首次公开发行股票注册管理办法》提出,将加大违法违规行为追责力度,实行更严格的法律责任体系,发挥证券市场禁入措施制度作用,强化交易所自律监管。

全面推行注册制下,完善退市制度,实现企业的优胜劣汰是监管层面临的又一重要任务。

从实践经验来看,试点注册制以来,尤其是退市新规落地以来,A股退市节奏明显加快。Wind数据显示,2022年A股共有50家上市公司退市,其中强制退市45家,均创出新纪录,约为此前三年退市数量总和。从退市原因看,九成以上因触及财务类退市指标被摘牌。

不过,相较于美股6%的退市率,A股2022年退市率不足1%。市场不乏声音认为退市力度仍有待加强。

“退市力度需要加强,但要达到成熟市场那样的退市率很难,因为涉及利益太大了,包括上市企业、地方政府等。”有律师对《财经》记者表示。

“建议增加不同板块的差异化标准。”上海交通大学上海高级金融学院副院长李峰对《财经》记者表示,“当前退市标准中,差异化主要体现在双创板块盈利要求比主板更宽松,但在财务造假认定标准和交易类标准等方面,差异化不足。例如,针对主板市场的‘大盘蓝筹’定位,或可增加‘连续×年不分股息或红利’即出示退市警告等条款,进一步提高退市标准对不同板块定位的适配度。”

李峰认为,在实际执行过程中,监管部门的监管力度相对较弱,难以及时发现和处置一些不良企业的问题。或可考虑增加退市检查力度,加强退市审核的透明度和公正性,确保市场规则的公平实施。

市场变局

随着一个新的时代的到来,市场的参与主体也面临着不同的机遇与挑战。

证监会对过渡时期的IPO企业也做了安排:在审企业将平移至交易所审核;已通过发审委审核并取得核准批文的,发行承销工作按照现行相关规定执行;已通过发审委审核未取得核准批文的,可选择按现行规定执行,也可选择暂停待全面实行注册制后按照注册制程序发行承销。

有投行人士告诉《财经》记者,手头有在审的主板项目,后续会平移至交易所,目前正在抓紧补充调整材料。

已过会未取得批文的企业会否选择暂停?“个人觉得没必要,这样整套申报材料都得重新做。时间成本也要考虑在内。”该投行人士表示。

一家拟上市公司高管对《财经》记者表示,“一直很关注全面注册制的进展,后续会根据公司自身的特征和相应的板块属性,选择上市板块,尽早规划。”

也有因规则变化,而不得不重新选择上市板块的企业。

多位业内人士在接受《财经》记者采访时表示,对于具体企业,未来上市可能会越来越难。但是,对于特定行业以及优秀企业,将会受到市场与资金的青睐。

试点注册制阶段,在集成电路、生物医药、高端装备制造等领域,一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板。

“全面注册制旨在推动产业升级转型,支持实体经济发展,利好国家政策支持行业,如新能源、医药生物、安全领域、自主可控等领域,尤其利好科技创新领域中的中小企业。”陈文宇对《财经》记者表示,该类企业成长期需要大量的资本投入,过去由于缺乏优质资产进行抵押,较难向银行进行融资,随着注册制全面实行、上市门槛降低、上市效率加速,企业可通过资本市场进行融资,并将资金用于项目研发、运营资金补充、设备购买、产业链上下游整合等,从而在技术或成本上实现进一步突破,形成行业领先优势,并有利于在业内形成示范效应及正向循环。

虽然在注册制下具体到单家企业,上市要求并没有放松,但是对于一些特定领域的企业而言,其上市机会反而增加了。一级市场多位投资人认为,战略新兴行业的企业,在成长早期就有望获得投资机构的支持。

盈科资本合伙人、首席投资官陈宇雷告诉《财经》记者:“之前国家的上市制度对净利润等各项指标要求严格,后来通过制度改革打破这些指标后,扩宽了我们的投资视野和标的范围。一些国家支持的战略新兴产业中的企业,如某些半导体企业,这些行业的一些企业可能原来不太容易上市,早中期股权投资人很难退出,所以不在投资范畴。但现在,它们就会成为投资人关注的目标。”

在庞溟看来,上市条件更具包容性的背景下,企业直接融资途径得以拓展。对拟上市企业和上市公司来说,其未来的组成将有望呈现多层次、市场化、高质量的趋势,优质中小微企业融资有望成为全市场IPO的主力。主板则吸引大型成熟企业。

这场变革之下,券商、创投、公募基金等机构都将受到不同程度的影响。

券商行业将率先受益于投行、经纪业务量增加,但也对从业人员提出了更高的挑战。“近五年A股IPO融资额年均复合增长率超过40%。伴随全面注册制落地,A股融资家数及融资额有望再创新高,带动投行综合业务能力提升、实现竞争格局优化。同时我们也认识到,全面注册制对投资银行作为保荐机构的履职尽责能力提出了更高要求。投行应自觉提高站位,更好地服务国家战略和资本市场改革,打造适应全面注册制的核心能力,发挥好资本市场看门人的作用。”中金公司投资银行部负责人王曙光表示。

部分受访投行人士对全面注册制落地的消息显得颇为淡定,似乎已经有了一定的心理预期,“全面注册制总算来了,对券商肯定是利好,但也对投行的承销能力、定价能力、研究能力提出了更高要求。投行还需提升发掘新兴产业中的优质企业的能力”。

全面注册制会加速投行业务向头部券商集中。中信证券表示,短期来看,受益于可能的主板发行规模扩容,投行收入占比高且主板IPO排队项目规模较大的券商受益明显。长期来看,注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变。

创投机构通过“Pre-IPO”投资模式获利的难度加大。深创投人士告诉《财经》记者,创投基金退出时的收益可能不及以往核准制下的收益。一级市场估值过高可能造成估值倒挂,甚至上市可能带来一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。

“另外,新股走势分化,对投资机构把握二级市场退出时机提出了更高要求,也会给行业带来影响。”深创投表示。至于应对之法,投早投小投科技是多家投资机构提出的解决方案,也是这一两年业已形成的行业趋势。

全面注册制也将给公募行业带来深远影响。

业内人士认为,全面注册制考验投资者对于公司质地的判断,将更加凸显公募基金在选股方面的优势。同时,随着上市公司数量的增加以及上市周期的缩短,挑战也随之而来。

“公募基金未来需要重点提高早期价值发现及研究转化效率两个环节的能力。”陈文宇告诉《财经》记者,“早期价值发现主要体现在通过建立全产业链研究体系,厘清产业脉络,在公司上市前就能够进行筛选和研究,从而在IPO询价阶段进行合理定价。研究转化效率体现在夯实平台化和体系化的投研团队,将研究成果及时和高效地传达给投资团队。