《财经》专稿|刘劲:风险的逻辑

《财经》杂志 刘劲/文     

2016年01月09日 10:54  

本文1683字,约2分钟

作者为长江商学院教授副院长

一六年的第一个月,A股熔断机制刚推出两周市场就连续触熔,A股大跌,全球股市也应声而落。八号熔断机制暂停,股市又自动反弹。于是有人说,A股的熔断机制就是东施效颦,不但不能防范风险,反倒是火上浇油。去掉这种错误的机制,市场不跌反涨,风险反倒得以控制。

纯粹从技术的角度上看,以上说法有一定道理。熔断是为了为狂泻的股市一个喘息的机会,让投资人能冷静下来,回归理性。但熔断同时是暂时性完全去除股市的流动性,一旦投资人感觉到流动性很快可能消失,看空的人往往会争取在流动性消失之前把股票卖掉,从而加速股价的下跌。如果没有熔断,即使看空的人也可以伺机而动,等待最好的交易时间,就没有了很多人同时挤兑的现象。

我觉得,熔断的作用实际是被大大的高估了。看好熔断的人把它高估了:熔断唯一的正面作用是让惊慌失措到非理性的投资者恢复理性,但如果股价虚高,股指下跌何其不是恢复理性呢?看空熔断的人也把它高估了:当股指下跌时,熔断固然能让人对可能失去的流动性产生焦虑。但熔断仅仅是非常暂时性地除去流动性,在周末、节假日、晚上,股市都没有流动性,没有研究证明这些零流动性区间可以认为地造成股市的波动。

熔断实际是个不走运的倒霉蛋,在一个错误的时间,错误的地点,撞上了倒霉的流弹。如果熔断是去年一月而不是今年一月推出,可能就早已功成名就,成了股市长期持续的规则。不信可以看一看涨停板与跌停板,其作用和熔断类似,但没有很多人质疑它存在的价值。

对熔断的关注掩盖了市场更深层的问题。最重要的问题是“如果不是熔断惹的祸,为什么市场的波动性这么大?风险从哪里来?”

股指下跌有它内在的道理。随着股市市场化的各项改革,比如注册制,A股股票畸形高价的现象必然会逐渐消除,过高估值股票的价格下跌是价值回归,是理性的回归,不见得是非理性的恐慌。去年年上半年全民炒股、日进斗金的盛况本身远非理性;泡沫破裂后人为的价格控制也绝不能说是市场机制;那么回归合理估值其实是再自然不过了。

除了高估值的价值回归,同样重要的是日益增大的基本面风险以及人们对风险的日渐严峻的评估。风险溢价上升,股价就下跌,两者有很高的相关性。

我国实体经济大幅减速,先是工业再是服务业;房地产存货高企,高价横滞;企业整体债台高筑,有钱却没有好项目;美联储加息,人民币贬值,等等。这些是看得到的风险。对投资者来讲,更可怕的是看不到或是看不清的风险。从大的角度来看,08年金融危机后全球经济增长乏力已是不争的事实。在对付危机时,中国尽了份超出寻常、不合比例的责任,恩泽世界,帮助自己和世界度过了危机,但自己身上的遗毒至今。走出产能过剩的遗毒是个时间问题,但完成之前,都是风险。其次,中国经济的结构问题由来已久,根深蒂固。由于国际和国内经济政治环境的变化,不调整结构已经不是一个选项。但结构调整就像地壳运动,平衡之前是地震,风险不可测。

一六年的全球治理大环境也可以说是冷战结束以来最富有挑战性的。北韩的核爆,日益复杂的中东局势,恐怖主义在全球的嚣张抬头,中国周边的激烈大国博弈,TPP以及TIPP对中国经济潜在的冲击都是风险,而且变数无穷。如果科学家们是对的,去年是地球有记载以来平均气温最高的一年,按照目前的情况,人类可能正集体走上一个全球气候的不归路。很难说这种对全人类灭顶之灾式的风险在资本价格里已有了任何体现。

所以,在2016年的今天,投资人面临的风险不是掷一个骰子看是赚钱的一面还是亏损的一面,而是掷一个东西不知道是出来的是骰子还是原子弹。极端的不可知,让投资人不得不做最坏、最悲观的打算。

中国人对股市监管层的期望太高了。中国的股市已经不是一个襁褓中的孩子,而是一个几十万亿谁也无法完全控制的庞然大物。市场最主要的风险来自实体经济巨大的不可测,这哪里是几个监管者可以左右的的力量?除了把握市场的公平、公开、公正,监管层实际上能做的很少。人为地地控制价格,管理流动性,限制交易,不但于事无补,反倒陡增了一层系统性的监管风险。

熔断刚来了几天,地震了,就被赶走了。它本是个无力的书生,但从此带上了导致地震的罪名。

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    5年前
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