不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts）（下称“REITs”）是国际上成熟的投资产品，它面向广大普通投资者募集资金，以租金、抵押贷款利息等作为主要收入来源，投资范围涵盖公寓、写字楼、数据中心、无线通讯基础设施、医院、停车场等不动产和基础设施，具有低投资门槛、避免双重征税、稳定分红、专业管理、二级市场交易、监管严格、运作透明、与传统资产低相关等特点。
REITs既有利于吸引个人与机构投资者投资于低流动性的不动产与基础设施，丰富资金来源补基础设施短板，盘活不动产去库存，改变房地产发展模式、推动产业升级，又可以使大众投资者拥有投资大型物业的途径及投资权利和权益，拓宽了投资范围，满足各类长期资金配置需求。目前，共有34个国家根据各自法律与历史情况建立了本国的REITs制度体系，截至2015年底，全球REITs总数量超过600只，总市值超过1.4万亿美元。
目前，国内尚未出台专门的REITs政策和法规，但由于REITs在盘活存量资产、支持实体经济上的作用和优势，业内已经先一步开始了类REITs项目的探索。但国内类REITs产品仅部分符合国外成熟市场REITs的标准，在交易结构、税负水平、运营方式、收入来源、收益分配等方面仍具有一定差异。面对新的形势，如何在国内现有的制度框架下探索合理的中国REITs发展路径、建立完备的REITs法律制度，是摆在我们面前的现实问题。
新形势下发展公募REITs市场的必要性和紧迫性
近两年来，我国经济环境和市场环境发生了较大变化，在“新常态、新机遇”的背景下，“坚持推动供给侧改革，去库存、去杠杆、补短板，积极扩大有效投资”等重要举措，对我国的经济建设和金融服务产生了重要影响。在当前发展阶段，REITs作为金融服务实体经济、支持基础设施建设、盘活存量资产的一种有效媒介，其发展的必要性和紧迫性也日益突出。
（一）将REITs与政府基础设施建设、PPP结合，有助于推动政府和社会资本合作，化解地方政府债务，降低融资杠杆，推动供给侧改革战略不断深化。
对于结构转型中的中国来说， REITs不但对传统商业地产去库存、降低房地产企业杠杆率有意义，更为重要的是能够与公共不动产结合，盘活体量巨大的各类基础设施中的存量资产。
2016年，发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，提出“推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与”。清洁能源、轨道交通、环境保护、社会民生等基础设施建设中将产生大量具有持续稳定现金流的优质公共基础设施和服务项目。对这些公共基础设施和服务项目进行资产证券化并通过REITs完成标的挑选和组合持有，可以实现公共不动产的社会化投资和长期持有，盘活资产、扩大资金来源，切实降低资金成本，降低实体经济部门杠杆率，也打开了公共基础设施领域REITs的发展空间。
（二）发展公募REITs市场可以拓展传统资本市场服务实体经济的广度和深度，为各类长期资金提供期限相配的投资工具，提高资本市场效率。
通过资产证券化和REITs将具有持续稳定现金流的公共基础设施、 PPP项目等优质不动产转化为可投资的、标准化的金融资产并上市交易，可以在传统股票和债券之外，为公众投资于优质不动产、获取长期稳健收益提供专业化工具。在当前养老金制度改革逐步推进的背景下，REITs也可以成为养老金寻求稳健回报的可靠工具。养老金、保险资金等投资于各类REITs，不仅能让长期资金与长期资产有效对接、增强服务实体经济能力，也将对供给侧改革产生巨大的推动作用。
（三）发展REITs产品有助于降低影子银行风险，解决期限错配和高杠杆等突出问题。
我国金融体系中存在过多短期资产，期限错配和高杠杆等问题突出，大家耳熟能详的影子银行、分级产品、刚性兑付等问题无不源于短期资产与长期投资需求的错配。发展不动产证券化和REITs产品，可以从源头上抑制投融资产品相互嵌套、脱实向虚的问题，有利于化解信贷市场期限错配和高杠杆风险，推动短期资金向长期资金转化，推动间接融资向直接融资转化，缩短融资链条，改善金融资本的供给效率，实现公共不动产的社会化投资和长期持有，实现真正的利益共享、风险共担。
当前制度框架下REITs发展路径探索
对比香港和美国的相关制度，结合国内现有的证券法律体系，在我国现阶段，公募基金可能是更符合实际、更适合REITs发展的制度形态。经过20年的发展，国内公募基金已经构建了风险自担的产品设计和销售规范、强制托管制度、每日估值制度、信息披露制度、公平交易制度及严格的监管执法，也是投资者权益保护最为充分的大众理财行业。
在公募制度框架下发展REITs，能够充分发挥公募基金运作规范、公开透明、监管严格的制度优势，有效约束相关主体的不当行为，促进项目的合规化运行、良性发展，为全民共享经济发展成果提供理想渠道。2015年7月，鹏华资产管理（深圳）有限公司首次将REITs引入公募基金，也为中国未来REITs发展路径的探索打开了新的想象空间。
针对公募基金发展REITs存在的制度难点，结合目前业界在不动产证券化中的实践经验， “通过公开募集方式设立不动产基金，以不动产支持证券的间接方式，组合投资于基础设施、公共服务、工商物业等不动产”的整体架构是较为理想、具备可实现性、能够实现REITs发展目标的。具体架构如下：
通过在我国已具备一定基础的资产证券化制度，对符合条件的、具有持续稳定现金流的优质不动产进行证券化，使其成为国务院证券监督管理机构认可的证券品种；同时，在公募基金层面，公开募集资金设立专门的房地产证券投资基金，由专业的基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，投资于上述不动产支持证券，并可以作为封闭式基金上市交易。
这一法律结构设计基本符合《证券法》和《基金法》的规定，只需要在规章和规范性文件层面针对不动产证券化和投资的特殊方面予以修改和进行特别规定，而无需对基本法律进行修改，充分利用了已有的证券投资基金和资产证券化方面的制度设计，解决了《基金法》“证券投资”在定义上的法律障碍，使得REITs基金能够“间接”持有不动产资产。
根据《基金法》明确REITs的组织结构和运作框架，可以最大限度地吸收证券投资基金现有的成熟经验，降低监管成本，减少出台障碍；在投资标的上采用不动产支持证券的形式，也有利于充分利用现有的资产证券化制度规则，与国内现有的资产证券化市场对接。这种运作模式是在现阶段综合考虑立法成本、制度设计难度、项目经济成本后的较优方案。这种结构，在海外也有类似规定和实践，如新加坡和香港地区均允许设立不动产相关特殊目的投资工具，REITs通过购买特殊目的投资工具的股权或者权益进行投资。
公募REITs建立在《基金法》的基础上，其治理结构与现有证券投资基金的治理结构基本一致，由独立的管理人进行管理，独立的托管人进行托管，同时由基金份额持有人大会对基金合同的重要变更、更换基金管理人和基金托管人等设计基金投资运作的重大事项进行审议。
在不动产支持证券层面，可以根据资产证券化业务管理的相关规定，按照项目的实际情况和公募RRITs的要求，对基础资产设立专门的资产支持专项计划。对于不动产支持证券，根据基金的具体情况，既可以设立专门的资产支持专项计划，也可以投资外部管理人发行管理的不动产支持证券，进行组合投资。
公募REITs发展模式的配套制度建议
国内目前尚未出台针对REITs发展的相关法律法规，在现有的《基金法》和资产证券化相关法律法规的框架下，公募REITs虽然不存在制度障碍，但可能仍需要针对REITs的特点进一步完善相关的制度安排。
（一）明确法律主体的职责定位
建立“公募基金+不动产支持证券+基础资产”的结构涉及多个参与主体，远比普通的证券投资基金复杂。在公募基金层面包括基金管理人、基金托管人和其他服务机构，在不动产支持证券层面涉及资产支持计划管理人、托管人和其他参与人，同时，基础资产还涉及原始权益人和日常物业管理人等。厘清公募基金如何与不动产支持证券相衔接、明确各主体之间的定位，就显得尤为必要。
明确公募基金管理人对基础资产的控制权和直接管理，一方面能够更好地履行管理人职责、做好基础资产的运营管理；另一方面也可以最大限度地吸收公募基金现有的成熟经验，利用公募基金完善的投资者保护体系，增强投资者信心、更好地保护广大投资者权益。因此，在制定国内的REITs管理办法的时候，强化公募基金管理人的职责，不仅承担公募基金原有的资产和资金配置职能，更应当负责对相关交易主体、交易对象、基础资产进行尽职调查，主动为REITs基金设立专门资产支持专项计划、发行资产支持证券，管理资产支持专项计划，保证基金持有人的权利。
当然，基金管理人在募集和管理不动产基金过程中，也可以聘请专业机构对资产支持证券及其基础资产的日常管理、估值、尽职调查等提供服务，但基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。这样有利于降低中间环节成本、强化基础资产的管理和投资者利益保护，确保责任明确、法律关系清晰。
（二）明确REITs的基础资产类型
公募REITs以不动产作为投资标的，但基础资产也有多种类型。具体而言大致可以分为所有权（权益）类（基金直接持有不动产的所有权，能够通过租金、运营及不动产升值等途径产生稳定现金流）、债权类（基金投资于不动产抵押贷款等不动产上产生的债权，通过债务人还款产生稳定现金流）、收益权类（基金投资于不动产经营中所产生的收益权，通过经营收益产生稳定的现金流，例如高速公路、污水处理等基础设施的收费权）。此外，还有通过结构化设计形成的上述类型相混合的资产。
权益类的基础资产财产权属明确、法律关系清晰、风险收益对称，最符合REITs的本质，也有利于打破刚性兑付、期限错配等影子银行的问题，是鼓励发展的方向。但从目前我国市场状况看，市场仍处于发展初期，基础资产类型比较复杂，同时由于所有权流转法律、制度环境、税务安排等原因，债券类、收益权类或者混合类居多，权益类较少、操作障碍也相对较大。而银行房地产抵押贷款规模巨大，资产质量良好，在降杠杆的大环境下通过REITs实现出表降低负债的意愿也较强，对推动市场的形成和成熟有正面的作用。同时，REITs应当成为PPP发展的一大助力，但公用设施和PPP项目由于其本身性质，所有权无法转移或者转移比较困难，以政府特许经营的资产所产生的收益权作为现金流比较多，基础资产以债券类、收益权类为主，如果将REITs的基础资产限定于权益类资产，其对PPP的互相推动作用可能受限。
因此在REITs的发展初期，对债权、收益权和混合类的资产不应过多限制，但仍需进一步完善相关规范，避免出现权属不明、法律关系不清的风险，同时要防止影子银行、刚性兑付等问题。需要充分利用公募基金本身法律关系清晰、法律文件完善公开，运作透明、监管严格的特点，例如，监管机构可以在核准REITs产品时注意审核基础资产的情况；基金合同、信息披露等法律文件对基础资产的状态予以详细说明；托管人负有监督基础资产状态的职责；发挥律师、会计师等中介机构的职能和作用。在此基础上，证券投资基金“卖者有责、买者自负”的理念和投资者教育也有良好的基础，有利于打破影子银行和刚性兑付。
（三）强化公募REITs的投资者保护制度
为更好地保护投资者权益，使REITs能够安全有效运营，需要完善包括治理结构、信息披露、关联交易、投资规范、估值清算等一系列配套制度。例如，在治理结构方面，可以利用《基金法》第49条的规定，针对不动产投资和管理的特点引入诸如理事会这样的日常机构制度，吸收公司型基金在公司治理方面的优点，进一步加强监督。理事会的成员由基金持有人大会选举产生，作为基金持有人大会的常设机构，代表持有人行使权力，对涉及基金运作的重大事项作出决定，包括重大资产收购或出售、关联交易事项、借款等融资事项、利润分配方案、不动产基金投资管理负责人选任等。在关联关系方面，建立针对原始权益人的定向发行制度，确保原始权益人与投资者利益一致，防范原始权益人隐瞒物业实际情况等道德风险。
（四）建立不动产基金管理的专业牌照制
考虑到REITs的管理需要非常强的专业素质和长期的市场经验，应当鼓励具有优质不动产管理项目、人才和团队的不动产业界主体广泛参与进来。从美国REITs的立法过程来看，也经历了这一融合的路径和过程。金融机构的优势在于具有完备的资本市场运作经验，在投资者保护和信息披露上有完善的架构体系；但不动产投资是非常专业的投资领域，也应当吸引更多专业的不动产管理和运营主体参与进来。
为防范金融风险和规范金融机构经营，牌照制度是不可缺少的。应当建立不动产基金管理的专业牌照制，在符合《基金法》的条件下逐步放开，不但需要具有成熟的资本市场和资产管理经营经验的公募基金管理人参与，还需要在不动产投资、建设和经营方面具有专业优势的不动产经营主体参与，在未来条件成熟时，设立专门的不动产基金管理公司。
（五）明确对REITs税收中性制度
国内的税收制度下，抵押型REITs和银行的抵押物业贷款类似，本质上就是抵押的债务融资，可能不涉及所得税、土地增值税等相关税务安排。但在权益型REITs方面，可能需要承担双重税负。具体而言，如权益型资产的原持有人将目标不动产转让，可能涉及的税负包括25%的企业所得税、30%-60%的土地增值税及其他增值税、城建税、教育附加税和印花税，同时，受让资产的SPV公司可能需要交纳印花税和契税。在退出环节，投资人尚需就其所得投资收益交纳相应的增值税和所得税。
从国际经验来看，税收优惠政策是REITs吸引不动产融资的重要因素，也是政府用来刺激、引导和推动美国REITs市场健康快速发展的重要工具。从图表可以看出，美国、澳大利亚、新加坡都规定了对投资者分配红利部分的公司所得税的优惠减免。从主要国家和地区REITs税收政策的比较来看：
要加快推动公募REITs市场的不断发展，需要对相关税收制度做进一步的讨论，按照税收中性的原则，尽可能避免双重征税的问题。
在国内现有法律框架下发展REITs，探索行之有效的REITs发展路径、建立完备的REITs配套法律制度、大力发展REITs市场，有其必要性和紧迫性，也有不少制度难点。结合《基金法》下相对成熟的公募基金模式，融合业界在不动产证券化中的实践经验，建立“通过公开募集方式设立不动产基金，以不动产支持证券的方式投资于基础设施、公共服务、工商物业等不动产”的公募REITs法律架构与配套制度，可以为各类长期资金提供期限相配的投资工具，提高资本市场效率，降低影子银行风险，推动供给侧改革的不断深化，进一步推动资本市场服务实体经济。
编辑：苏琦
