巴厘岛2018年是雷曼兄弟破产10周年和“港币保卫战”20周年。两次危机都有一个共同的触发因素——美元突然出现流动性紧缩，暴露出过高杠杆、过度交易、管理不善和监管不足等结构性失衡问题。
2018年，在央行量化宽松政策出现逆转、全球利率上升的情况下，美元短缺的根本问题已经再次浮出水面。全球金融架构的这一缺陷产生的原因在于，全球40％的支付以美元计价，而美元也占全球官方外汇储备的60％。由于几乎所有的汇率都是以美元计价的，全世界都受制于美元价值的周期性波动，这对全球流动性和偿付能力产生重大影响。
本文探讨了在逐步走向多极化秩序的世界、却仍然维持美元主导的全球金融体系中，为什么全球安全网不足以应对目前的局面。
美元货币体系与金融危机
在第二次世界大战结束时，美国成为最大赢家，拥有最强大的武装力量、最繁荣的工业经济，同时其盟友和敌人受到战争的严重削弱，这就形成了单极秩序。因此，随着英国需要更多美元，以复苏并治愈其疲软的经济，美元接替英镑成为占据主导地位的储备货币。美国实施了马歇尔计划，将美元用于复兴美国的盟国，同时构建起布雷顿森林体系（国际货币基金组织和世界银行），美国建立起了多边体系以维持美元作为主要储备货币的地位，尤其是当时的美元仍与黄金挂钩。
美元输入被战争削弱的国家，世界贸易和复苏得以进行，而日本和欧洲的制造能力日益发达，又满足了美国不断增长的消费需求。
到了20世纪70年代，在美国过度消费并因越南战争而陷入赤字之后，尼克松总统将美元与黄金脱钩，同时与沙特阿拉伯达成协议，以美元计算石油价格，这也确保了全球贸易和交易主要以美元计价。那时，美国频繁出现经常账户赤字，这为满足全球流动性需求提供了美元资金。美国前总统顾问罗伯特·特里芬将这种以美元为基础的国际货币体系的结构性问题确定为所谓的“特里芬难题”。如果世界将美元作为主要储备货币，并且世界其他地区的增长速度超过美国，那么它们就需要更多的美元发行量，甚至超过美国国内需求的适宜数量。为满足全球需求而创造的过剩美元导致美国出现经常账户赤字，而世界其他国家愿意为此提供资金。
法国前总统德斯坦称，美国有能力持续为其贸易逆差提供资金，这是一种“超越的特权”。当法国总统戴高乐坚持用黄金而不是美元支付贸易顺差时，美国的反应非常消极。在20世纪60年代和70年代，欧洲人决定在欧洲交易美元，欧洲美元市场就此建立。但他们发现，在自己的货币管理稳定性方面遇到很大困难，直到1999年欧元创立。
20世纪80年代初，当美联储主席沃尔克利用高利率来应对国内通货膨胀时，美元在1980年至1985年期间升值了50％，美国的贸易逆差越来越大。由于日本的汽车和消费品夺得美国市场份额，他们增加了在美国双边贸易逆差中的占比。1985年9月22日，美国、德国、法国、英国和日本在纽约广场酒店签署了著名的《广场协议》，共同削弱美元。这些国家以高达100亿美元的价格干预外汇市场，在未来四年内美元削弱了50％。但伴随过度的货币发行和财政扩张，日元的大幅上涨致使日本资产泡沫在1989年破灭，导致在30年中错失经济增长的代价。
为了对抗日元升值，日本人将生产转移海外，特别是在美国、欧洲以及邻近的东亚和东南亚。通过这些举措，日本帮助创建了亚洲全球供应链，推动了亚洲四小龙（韩国、台湾、香港和新加坡）和亚洲四虎经济体（印度尼西亚、马来西亚、泰国和菲律宾）的零部件制造。1997年爆发的亚洲金融危机期间，那些与美元挂钩的国家陷入困境并非巧合。除新加坡和台湾外，随着美元于1997年走强，所有与美元挂钩的货币都被高估了，一旦美元流出，就遇到流动性不足问题。
在此期间，导致被大部分人所忽视的美元外流的一个原因是，日本商业银行在1993年－1997年日元疲软时削减了对外的美元贷款。当日元贬值时，日本的银行不得不削减对四虎和四小龙经济体的美元敞口，以保护其资本。这是因为美元资产升值，日元银行的资本充足率不足。这种退出以及对冲基金的投机性攻击，使泰国、印度尼西亚、马来西亚，甚至韩国经济陷入困境。美联储拒绝提供美元直接流动性，并坚称问题经济体应向国际货币基金组织寻求援助。马来西亚通过资本管制跳过了国际货币基金组织，而香港则介入股市以保护港币。
欧元于1999年成立时，历史几乎重演。首先，德国、法国和其他的欧洲银行开始向希腊、意大利、葡萄牙和爱尔兰等赤字国家提供贷款。其次，德意志银行、巴克莱银行，ABM-AMRO银行和瑞银等欧洲银行投资美国金融市场，试图与美国投行竞争。它们是美国次级衍生品的重要买家，但却通过银行间借款以美元融资。
因此，当2007年次贷危机爆发时，美国银行可以求助于美联储以获取美元，但陷入困境的欧洲银行则不得不向欧洲央行（ECB）寻求帮助，后者再启动与美联储的货币互换。2008年的这一发现，即中央银行货币互换可以提供即时的美元流动性，从而阻止金融危机，表明国际货币体系已经发生了根本性的变化。从那时起，新的国际援助机制现在是中央银行货币互换而不再是国际货币基金组织的信贷工具。亚洲金融危机之后，后者背上了污名，因为国际货币基金组织强加了非常重大的条件，剥夺了被借款人视为其主权的东西。此外，国际货币基金组织的资源有限，因为发达国家拒绝接受国际货币基金组织作为中央银行而行动，并且由于担心股权被稀释，以及要向中国、印度、巴西和其他新兴经济体出让投票权，从而拒绝扩充国际货币基金组织的资本。
中央银行互换和全球安全网
简而言之，在过去的20年中，国际货币体系变得更加多样化，因为新兴市场通过更为审慎的财政和货币政策，以及对其金融体系进行更强有力的宏观审慎监管，增加了自己防御资本外流动荡的能力。
持续增长的官方外汇储备已经达到12万亿美元，这加强了上述防御措施，而其中三分之二由新兴市场持有作为自我保障。这是外汇稳定的第一道防线。但这对许多新兴市场来说还不够。
相比之下，国际货币基金组织有大约1.4万亿美元可用于放贷的资金，其中6910亿美元是配额（可以被请求提供资金的成员股），“借款新安排”为2650亿美元，双边信贷额度为4500亿美元。根据过往经验，除非满足非常苛刻的条件，与国际货币基金组织的谈判需要时间并且不能立即“提取”。
中央银行之间的双边互换安排（BSA）现在是流动性支持的第二条战线。中国人民银行拥有最大的互换安排，参与国超过30个，总值约5000亿美元。最重要的一个由美联储提供给加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士国家银行，价值在2008年12月达到峰值5800亿美元。
第三道防线是区域金融安排（RFA），其中欧洲金融稳定机制（EFSM）的容量为600亿欧元，与欧洲稳定机制（ESM）一起，合计可为欧元区提供约7000亿欧元的贷款总额，用于应对危机。针对“东盟+3”国家的“清迈倡议”（CMI）涉及2400亿美元的互换安排，但由于国际货币基金组织附加的条件，因此从未被支取。
那么，为什么世界会再次受到美元流动性的影响？
在2018年的一篇论文中，国际货币基金组织认为世界已不再为两极汇率制统治，美元集团约占全球GDP的60％，欧元区占26％，英镑和日元集团分别占7％和5％。
但如果将人民币计算为一个单独的集团，美元集团的主导地位将降至全球GDP的40％左右，人民币集团约占30％，其次是欧元集团20％以及英镑和日元集团，后两者分别占据较小份额：3％和5％。
由于人民币往往与美元紧密相关，因此所有四大央行的量化宽松政策在过去十年中增加了14万亿美元的资产负债表，对全球金融市场产生同步影响也就不足为奇了。2008年之后，当美联储实施量化宽松政策，将美国利率降至接近零并削弱美元汇率时，世界就开始使用免费美元，这意味着借入美元并投资于非美元资产无需任何成本，不仅获得正利差，还有美元债务贬值带来的额外收益。结果是全球资产泡沫。
现在美国十年期国债利率已经超过每年3.2％，随着潮流逆转，全球利率正在迅速上升。借入美元者必须以较高的成本进行套期保值或通过出售当地货币资产迅速偿还。那些没有外汇储备来偿还债务的中央银行，如阿根廷和土耳其，将不得不承受更高的国内利率和大规模贬值。那些面临美元外流的国家可以选择允许货币一定程度贬值，或者以更高的利率逐步捍卫汇率。这两种选择都会带来痛苦，并对全球经济增长造成伤害。
意大利是这种严重后果的最佳范例。由于债务超过GDP的100％，意大利财政赤字将在利率每增加1％后上升1％。意大利十年期债券利率目前为每年3.8％，而德国国债利率几乎为零。由于GDP没能保持十年增长，伴随失业率上升，政治动荡正在加重。与意大利比起来，希腊简直是小巫见大巫，意大利是欧洲第三大经济体，意味着除非欧洲其他国家愿意为意大利提供资金，否则另一场欧元危机将会出现。
世界其他地方也遇到和意大利完全相同的问题。由于美国以外的美元债务为11.5万亿美元，美元和利率上升将导致流动性危机和可能的偿付能力危机。这是因为过度举债的债务人对资产进行“甩卖”会导致资产方面的损失，从而导致银行或借款人的不良贷款增加，继而引起那些有相应风险的金融机构将受到负面影响。中央银行可以用当地货币贷款，但如果出现资本大量外逃则外汇也将捉襟见肘。
世界债务激增至GDP的250％以上。同样，房地产价值也达到峰值，在许多市场已相当于GDP的250％，股票市场约占全国GDP的60％－100％，房地产价格若下跌15％，且股价下跌比如30％，则会在一年内造成的财富损失将高达GDP的55％－67％。即使按目前的《巴塞尔协议III》资本改革，将银行资本增加到风险资产的15％，也不足以帮助银行体系对抗如此巨大的资产贬值。
自2008年以来，还有两个主要的金融市场变化。首先，对全球银行和投资银行的监管越来越多，限制了它们通过额外增加贷款或“做市”来稳定市场的能力。其次，许多市场中高达50％的股票、债券和衍生品交易额现在由量化基金主导，处于此类基金管理下的资产超过3.2万亿美元。这些量化基金使用的算法利用所有市场和行业的实时大数据，因此一个行业中出现的市场异动可能会触发不同市场的同时买卖（卖空）。其执行速度和低成本（几乎没有监督）使它们非常灵活且有利可图，使得高盛和大型投资银行的交易部门已经无法保持其作为做市商的传统角色。
不同之处在于，这些量化基金的时间跨度非常短，这意味着如果市场下跌，它们可能会通过进一步缩短市场流动性而加剧卖空行为。由于长期养老金和保险基金要提供季度报告，从而采用风险趋避策略，因此在货币市场出现重大流动性短缺的情况下，量化基金和长期基金同时退出将导致市场价格自由下跌。
国际货币秩序中的地缘政治竞争
地缘政治现在加剧了这种情况。美国人首先发现，非法活动，如贩毒、洗钱和恐怖主义的资金，可以通过银行系统追查。因此，自2008年以来，银行因为与苏丹和伊朗等受制裁国家的资金和交易而被罚没巨款。其中最大一笔是对法国巴黎银行的89亿美元罚款。随着美国退出伊核协议，任何银行只要与伊朗进行美元交易和贸易，都将受到巨额罚款或严厉制裁。
欧洲人的回应是建立一套独立于美元的支付系统。一些国家正在使用特殊目的机制与伊朗进行贸易，以及其他可能被美国制裁的国家。今天交易中使用美元的不确定性，源于政治和监管的不确定性，即如果一个目前是美国盟友的国家，因政策或政治变化就会变为受制裁国家，那么当前与特定国家的正常的贸易和支付将受到具有政治性质的制裁。
美中贸易战只是一系列行动的开始，这些行动可能使任何一个国家与上述两国之一进行贸易都会受到政治和经济制裁。例如，美国国会已经施加压力，威胁要对国际货币基金组织的贷款附加条件，只要这些贷款是用来救助通过“一带一路”项目借款的债务国。这意味着任何国际货币基金组织的设施或美联储的货币互换都可能受到地缘政治条件和压力的影响。
短期情况是，不使用美元作为国际交换媒介可能并非易事。但如果将美元作为价值储存手段也存在政治风险，那么从长远来看，对美元的需求将会下降。到目前为止，黄金的价格并没有反映出这样的风险，但此一风险绝非虚妄，且具有严重的长期后果。
真正的两难困境是，在双速全球经济中，随着美国经济显得先行，而世界其他地区正在放缓，其他储备货币越是试图通过货币互换提供全球流动性，它们的货币相对美元就贬值越严重。尽管部分白宫人士可能并不赞同，但美国财政部还没有将人民币定为汇率操纵国。这是因为中国当局实际上试图维持对美元汇率的稳定。同样，欧元将面临压力，因为由于意大利式的问题，欧洲央行在扭转量化宽松政策方面落后于收益率曲线所显示的信号。几乎没有迹象表明日本央行将在短期内扭转其定性和定量宽松政策（QQE），这意味着美元走势将是升值。
所有这些都指向政策事故，因为如果美元升值过多，美国经常账户赤字和净国际投资头寸将继续恶化。美国的外汇和净外汇负债总额分别占GDP的183％和40％。美元走强，以美元计算的净债务人境况将越差，因为美国的海外资产以美元计价贬值，而负债头寸仍保持不变。
所有这一切都表明，美国不能单方面地对世界其他地区施加地缘政治压力，因为迟早会出现第二个“广场协议”来削弱美元，这将造福所有人，特别是美国。到那时，单极大国将意识到使用美元作为地缘政治武器的功用也是有限的，并且它自己也只能生活在一个不断发展的多边世界中。
（翻译：臧博；编辑：袁满）
（本文首刊于《财经》2019：预测与战略）
