需求在哪里?四季度大类资产如何判断

李海涛 林锡/文 编辑/王延春  

2019年10月15日 14:04  

本文6181字,约9分钟

油价下半年短期依然难回升,随着货币宽松与工业企业净利润逐步起底反弹,看好A股四季度结构性机会,可配置低估值高增速的制造业、科技企业股票及银行

2019年10月1日美国供应管理协会(ISM)公布美国9月份制造业PMI47.8,连续第二个月跌至荣枯线下方,创下2009年7月以来新低。当下中美经济处于何种阶段?央行货币宽松能否逆周期调节经济增速?如何规避当下风险与进行资产配置?我们需要拨开迷雾,看清当下。

中国凭借强大的内需市场与灵活的政策工具,在全球经济回落预期下,有可能看到工业企业利润见底反弹,库存主动增加,风险偏好随着流动性宽松出现回升趋势。但同时要警惕美国经济下行压力下,房地产政策持续收紧带来的经济意外下行风险。

总体来讲,当前依然看好风险规避资产,油价下半年短期依然难回升,随着货币宽松与工业企业净利润逐步起底反弹,坚定看好A股四季度结构性机会,可配置低估值高增速的制造业、科技企业股票及银行。

美联储的压力

9月19日,美联储宣布降息25个基点,将联邦基金利率目标区间下调至1.75%-2.00%,超额准备金利率(IOER)下调30个基点。市场预期美联储10月份继续降息,并且降息概率已高达73%。

不仅仅是降息,美联储9月份实际上已经开始重启扩表。从美联储资产负债表来看,截至2019年10月2日,美联储总资产3.95万亿美元,其中主要为美国国债2.12万亿美元、抵押贷款支持债券1.47万亿美元,同比规模虽然在持续缩减,但从环比上来看,进入9月份以来,美国国债规模9月4日、11日、18日、25日分别为2.0952万亿美元、2.1012万亿美元、2.1058万亿美元、2.1077万亿美元,一直在持续增加,导致美联储总资产在9月份开始略有回升。

图:2019年9月以来,美联储增购国债总资产略有回升

在中美贸易摩擦背景下,美国经济“杀敌一千,自损八百”,美联储也只能预判式降息,以应对经济下行风险。从美国经济自身来看,2018下半年以来,美国经济随着个人消费支出和政府消费支出与投资总额见顶回落,GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落,2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。美国财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身产业伤害,将限制美国政府及个人消费支出,限制美国经济增速。

图:美国政府及个人消费增速下滑

2018年以来,欧美PMI持续下行,但欧洲PMI相对美国下行更快,截至2019年9月份,欧元区制造业PMI45.7,而同期美国制造业PMI47.8,美欧经济虽然都同比下滑,但美国经济依然相对强于欧洲。

图:美国与欧元区制造业PMI走势

美国当前依然有一问题,在于财政赤字的不可持续性,这也是特朗普上台以来致力于解决的问题。

从美国政府部门杠杆率98%(2018年BIS统计数据)以及外债总额占GDP比例95%(2018年美国财政部统计数据)来看,美国当前面临降低财政赤字压力,将限制政府支出增速,另外贸易摩擦下个人消费支出增速减缓,这些将影响美国经济持续复苏。

随着贸易摩擦推进,对美国消费者信心也产生一定影响,密西根大学统计的消费者信心指数显示9月份消费者信心指数93.2,而8月份消费者信心指数89.8,创下2017年以来新低。消费者信心指数下降很大部分来自于对贸易摩擦下经济增长的不确定性,虽然从就业以及劳动者报酬来看,美国当前依然保持着强劲的就业率及劳动者报酬增长率。美国经济增长的信心主要来自消费,而消费主要看工资与失业率。2019年2季度,支付给个人的工资和薪金同比增长率5.37%,截至9月份,美国失业率季调后为3.5%,失业率持续保持低位,同时劳动者报酬增长率2019年来出现反弹。

图:美国就业率以及劳动者报酬增长率

从整体来看,美国个人消费和投资面临下滑压力,政府赤字持续保持10%以上的持续增长,在特朗普减税政策下难以为继,贸易方面,除了服务贸易顺差,商品贸易持续逆差,并且服务贸易顺差2018年下半年以来快速下滑,带动整个贸易逆差在2018下半年以来持续扩大。

图:美国服务与商品贸易差额

四季度中国经济有望企稳

中国方面,随着2018年3月以来中美贸易摩擦不断,叠加2018年美联储加息、中国紧信用去杠杆攻坚战以及国务院坚持“住房不炒”的地产调控政策,经济下行的比预期要快,体现在消费及投资的快速下滑。8月份,社会消费品零售总额同比增速7.5%,比4月份7.2%略有好转,依然持续下滑;固定资产投资方面,制造业投资累计同比增速2.6%,依然处于2008年金融危机以来低点,基础设施建设投资累计同比3.19%。

在地方政府专项债加快发行背景下,2018年下半年以来持续回升,而房地产业累计同比增速10.2%,在“住房不炒”的地产紧缩背景下,2019年以来持续下行,和房地产投资增速下行相匹配是,是商品房销售额、销售面积同比增速的下行,截至8月份,商品房销售面积累计同比增速0.6%,销售额累计同比增速9.9%,2018年下半年以来持续下行。在没有销售额与销售面积反弹的情况下,房地产业投资增速注定难形成反弹趋势,这对经济增速与房地产业绑定的中国经济来说,注定经济企稳依然需要时间。

图:商品房销售额、销售面积累计同比增速及房地产业投资增速

而这背后的主要逻辑在于货币派生,无论是贸易顺差政策下外汇占款增加导致基础货币增发,还是央行通过结构性货币政策降低准备金扩大货币乘数,体现在最终货币供应上是M2同比增速。2008年金融危机以来,中国通过商业银行向房地产业派生信用货币,导致M2/GDP持续攀升,并且带来企业与居民部门杠杆率的快速攀升,虽然房地产投资解决了短期内经济增长问题,但却一定程度透支了长期消费潜力,因而当前经济面临着增速下滑与去杠杆的双重重任。

图:中美M2/GDP增速对比

经济下行压力下,央行与财政共同发力,发挥货币政策与财政政策逆周期调节作用。2019年9月6日,央行宣布全面降准0.5个百分点,再额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点。9月20日,新版第二次LPR报价,1年期LPR报4.20%,较上期下降5个BP,5年期LPR报4.85%,跟上期持平。持续宽松的货币政策,带来A股市场流动性宽松利好。

同时,国家统计局9月27日公布的8月份规模以上工业企业利润总额同比增长-2.0%,1-8月份累计利润同比下降1.7%,跟月持平,相较1-6月份降幅收窄0.7%。从PPI和工业企业产成品存货来看,需求和价格没有显著回升情况下,工业企业利润逐渐企稳回升,更多是财政减税降费政策作用,重在逐步恢复企业信心。

当前经济并不乐观,需求尚未恢复,PPI依然下行,另外私营企业负债依然在上升,企业信用利差依然未见收窄。但我们判断,随着工业企业利润见底反弹,预计12月份产成品存货将逐渐转向年底主动增库存,同时企业信用利差也会随着资金逐渐宽松。

图:工业企业利润下行反弹,产成品库存处于被动去库存

需求在哪里?

货币宽松下去了,社会融资规模存量同比增速也起来有半年了,虽然8月份M2同比增速只有8.2%,也算是企稳了,毕竟GDP增速下来了,M2不能超GDP+CPI增速太多,央行为经济逆周期调节也算是尽力,但货币下去了,需求在哪儿呢,这是政府和市场苦苦期待的。凯恩斯的信徒们相信,降息降准一定能带来经济复苏,只是货币如何分配,流向哪儿,跟降息降准预期一样重要。

货币流向了哪儿?从社融来看,截至8月份,社会融资规模216万亿,同比增速10.7%,2019年1月份以来持续复苏,这部分社会融资主要流向了信托贷款、委托贷款、企业债券和地方政府专项债券,这部分贷款规模2019年以来持续复苏,唯独占了社融总量68%的人民币贷款余额同比增速持续下行,8月份同比增速12.6%,接近2016年以来新低。

消费上,社会消费品零售总额的同比增速依然持续下行,倒是在基建的刺激下,柴油汽车的产量同比增速在2019年出现显著回升,带动柴油表观消费量2019年来累计同比增速回升,同时导致柴油批发价格2019年来持续走高,9月下旬开始已超过7000元/吨,带动同时上涨的还有三一重工和潍柴动力,海螺水泥也是在2018年下半年来水泥产量同比增速持续复苏背景下一路上涨。

然而,在房地产严控政策下,不仅房地产销售额、销售面积持续走低,同时导致整个房地产相关产品的销售额走低,最显著就是家电销售额的同比走低,第三方数据机构的数据显示,8月份中国大家电销售额156亿元,同比增速-5.85%,2018年以来持续下滑,看来只能看空地产相关行业。

除了挖掘机销量呈现明显增长以外,大秦铁路货运量当月同比,以及6大发电集团日均耗煤量累计同比都在2018年以来持续下跌,北京、上海、江苏工业用电量累计同比2018年来也持续下行,2019年虽逐步企稳,尚未形成上行趋势。

在房地产严控,基建投资回升背景下,通过银行投向地产的资金持续下降,导致银行贷款余额的同比下行,同时资金流向基建,导致信托贷款、委托贷款、企业债券和地方政府专项债券余额同比增速上行,关于消费——大部分人觉得应该倚赖的,反而持续下行,这是中国经济增长的特点。

图:最终消费支持对GDP贡献

关于出口,中美贸易摩擦导致的外部需求变化,外部需求回落基本是确定的,这也决定了中国不可能持续维持贸易顺差,经常项目以及资本项目的收支平衡将是主要趋势。

经济下行背景下的投资逻辑,买入黄金A股,看空原油

经济下行压力下,最明显的避险资产就是黄金。从年初我们在《看透央行购买黄金的玄机》推荐黄金以来,黄金已经出现一波显著增长,上海黄金期货活跃合约从1月的均价286元/克,上涨到9月份的350元/克,涨幅22%。

2018年12月以来,中国央行在连续26个月黄金储备未动情况下,连续10个月增持黄金,到9月份黄金储备6264盎司。不止中国央行,全球央行也在宏观经济下行预期中,减持美债,增持黄金。上一次全球央行集体购买黄金,还得要追溯到1965年——布雷顿森林体系未解体之前,以法国为首的欧洲各国从美国黄金总库购买黄金,对抗美元下跌。

图:中国央行资产负债表黄金增持

本次以央行为首的主体减持美债,增持黄金背后,除了对经济下行担忧对冲之外,还有对美国债务担忧。

据国际清算银行(BIS)统计,截至2018年12月份,美国包括政府企业居民部门在内的杠杆率249%,其中政府部门杠杆率99%,按照美国2018年GDP现价21万亿美元来算,那么美国政府部门欠债就达到近21万亿美元,可以说是全球政府部门欠债最高的(日本虽然政府部门杠杆率213%最高,但日本GDP低,政府部门欠债总额也就10万亿美元出头)。

美元对外输出是以国家信用与生产力为基础,美国虽有全世界最强的经济、军事、能源、金融、教育等力量,但美元目前还是受到挑战,全球资金转向避险资产——黄金。

体现在盘面就是金油比、金铜比2019年来快速上升,到8月27日,金铜比已经超过600,金油比超过28,上一次金铜比超过600要追溯到2016年6月和2009年1月,金铜比超过600紧接着下行,金油比同样展现类似趋势。当前经济不确定依然存在,随着黄金价格上涨,金油比、金铜比很可能在2019年下半年双双创出新高。

图:金铜比金油比持续走高

原油方面,当前原油价格主要矛盾在于全球经济下滑预期下,原油需求下滑,而在美国页岩油对外输出背景下,OPEC很难通过减产来影响全球供应,导致call on OPEC下降,原油价格难以提振。

8月份的OPEC月报显示4季度的原油需求缺口为3017万桶/日,持续低于1-3季度,为目前偏弱的需求格局提供了注释。

从持仓量来看,2019年上半年WTI周持仓量在200-210万张左右,低于2018年240万张的平均水平。包括从WTI非商业净持仓来看,目前周净持仓量在40万张左右,依然远低于2018年周净持仓量58万张的平均值。

图:WTI总持仓趋势

美国能源信息管理局(EIA)9月27日公布的美国原油库存4.23亿桶,美国石油协会(API)9月27日公布美国原油库存4.40亿桶,两协会公布数据接近,维持2019年6月以来的持续下降趋势。

2019年6月中旬以来,美国原油库存持续下降,但依然没有打开WTI上行空间。

图18:WTI价格走势与全美原油库存与同比增速

一是美国原油库存虽然同比有下滑,但炼厂开工同比增速低于去年,导致2018年来库存同比增速依然呈上升趋势,加上后续出行淡季,库存同比可能继续增加;另一方面,沙特也很可能通过调整原油贸易流向,试图降低对美出口来降低美国商业原油库存,期图影响WTI油价走高。实际上,随着美国页岩油革命后原油自足,正在降低对沙特原油进口。

偏弱的供需格局下,显示WTI价格结构是一个近月升水(backwardation)状态,同时中东局势虽然不稳,但美伊冲突也较难升级,我们在之前《博尔顿下台,伊朗委内瑞拉冲突还会继续吗?》也有分析。

2018年5月美国宣布退出伊核协议以来,对伊朗开启制裁以来,伊朗屡次扬言要封锁霍尔木兹海峡,美军航母大军挺进阿曼湾随时做好应战。5月12日,4艘商船在霍尔木兹海峡附近的阿联酋富查伊拉港遇袭;5月14日,沙特两处石油泵站遭到无人机袭击;6月13日阿曼湾两艘油轮遇袭起火;6月20日,伊朗在南部霍尔木兹甘省上空击落一架美国海军大型无人侦察机;6月26日,叙利亚东部海底输油管道遭遇袭击,5条石油管道被炸断……一系列事件让市场警惕着中东冲突升级、原油供应下降的风险。

伊朗面对制裁,很可能在霍尔木兹海峡制造一点小动作,让美国不爽。但特朗普就算不按常规出牌,在打伊朗事情上还得考虑再三。伊朗也不想在这个时候起冲突,毕竟羽翼未丰,胳膊拧不过大腿,还想着在伊核协议框架下,闷声发财好好搞几年经济。

这样形势很容易变成,伊朗一边在中东搞小动作,牵制美国注意力,一边通过散货走私等方法偷偷将原油卖到国外——对伊朗来讲,会尽一切努力施压美国,让美国降低制裁,同时将美国拉到谈判桌,而美国一方面受制于财政支出限制,同时希望降低海外国防开支,也会考虑合适条件下降低对伊朗制裁。

这样的话,经济下行压力下偏弱的需求以及偏高的库存,同时美伊、美委冲突难实质升级,这可能导致WTI油价在2019年很难向上突破70美元/桶,逢高做空依然是主逻辑。

A股的逻辑在于流动性宽松背景下,减税降费导致工业企业利润的同比回升将逐渐兑现,这将带来A股结构性回升。

最大不确定性在中美贸易战会不会延伸到金融战,这是影响风险偏好的不确定因素,但这一因素会被中国持续深化改革,加大对外开放的利好给冲淡,我们从境外机构和个人持有人民币股票资产持续上升的趋势也可见一斑,截至2019年6月,境外机构和个人持有人民币股票资产占深交所流通市值和3.72%,不仅是绝对量的上升,境外机构和个人持有人民币股票资产占沪深流通市值比也同时上升。

图:境外机构和个人持股票资产占A股票流通市值比年底来持续上升

注:此文为“全球宏观与原油观察”系列文章之二。作者李海涛为长江商学院金融学教授;林锡为上海石油天然气交易中心高级主管。

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