39、择股 | 在科创板上要选择什么样的股票?

科创板权威投资指南     

2019年10月15日 16:02  

本文4495字,约6分钟

Hi,科创板!Hi,各位朋友们,大家好!我是付立春。今天我们将结合之前讲过的一些交易方法、投资理论和科创板的实际情况,给出更直接、适用性更强的投资建议。

我们之前讲过,资本市场特别是股票的主要分析方法,可以分为基本面分析和技术分析。通俗地说,这两种方法其实分别就是“择股”和“择时”。

当然,并不是说基本面分析一定对应的就是“择股”,技术面分析一定就是“择时”,但它们的侧重点确实不太一样。在这节课及下面一节课,我们都会把基本面分析和“择股”画一个“约等号”,把“择时”和技术面分析画一个“约等号”,这是它们各自擅长的地方。 

在中国资本市场特别是科创板上面,“择股”和“择时”、基本面分析和技术面分析究竟孰优孰劣呢?其实这个问题并没有定论,两者还是需要相互配合得当,效果才会更加明显。实际上,二者之间的界限也没有那么清楚,大概是一个“约等”的关系。

我们来看看美国的经验。著名投资学家欧奈尔曾说:60%的股票投资收益取决于基本面,也就是“择股”;40%的收益取决于技术面,也就是“择时”。

那在中国的资本市场如A股上面是不是这样呢?这就要具体情况具体分析了。 某著名公募基金的一位管理者曾这样总结:根据他的经验,投资者应该更加注重的、更有效甚至说唯一有效的能力,还是“择股”的能力。 

而对于“择时”,就连很多基金经理也很难能把握得到。也不排除某些人、某些所谓的“操盘手”,声称自己的“择时”能力特别强,他们的主要收益来源就来自于技术面分析即“择时”。

对于“择时”,我们先不做过多深入的评论,我们来看一下“择股”最本质、最核心的方法——基本面分析。之前我们讲过,基本面分析其实就是根据经济学、金融学、财务管理投资学等基本原理,从企业特质、企业管理、企业财务、市场等方面入手,对证券价值、价格的一些基本因子进行综合的评估。 

基本面分析不仅会对公司的价值进行绝对评估,还会将其放入行业、资本市场以及宏观经济的大环境下进行相对评估,最后才来判断其股票的合理价位。

从不同层面来看,基本面分析可以分为宏观面分析、行业面分析以及具体的公司分析。今天,我们会结合科创板的情况,来特别看一下宏观层面,以此分析经济周期对资本市场包括科创板投资的影响。

很多朋友对这一点也比较感兴趣,其实基本面分析需要和“美林投资时钟”等一系列投资配置理论结合到一起来看。它是一个经验法则,可以作为参考。 

在衰退、萧条、复苏和扩张这四个周期里,“资产组合”也就是主要资本品的优先配置级别,会有所不同。

比如说在衰退阶段,投资者往往要求保证绝对的收益,这时候“现金为王”,可能会更看重一些基础设施的投资;而在下一个更加萧条的阶段,投资者会更看重绝对回报,这时仍然是“现金为王”,但股票投资就会具有一定的潜力;在复苏阶段,垃圾债券和股票投资的价值逐渐显现;在扩张阶段,大宗商品、地产和股票投资的优先级将会逐渐提高。 

由此可以反思,我们现在所处的经济周期情况更倾向于哪一个?我认为,就目前而言,控制风险、保证绝对收益,可能会更重要一些,风险的承受能力及风险系数并不会非常高。

在宏观层面,还有一个非常重要的因素就是政策。

经济政策中最主要的就是货币和财政政策。其中,财政政策会有一定的指向性,发挥效力也需要一定时间。我们今年实行了宽松的财政政策,包括减税、降费等等,它对于提振消费其实会有帮助,但是效果可能没有那么显著。

而货币政策却非常直接,它的传导速度非常快。虽然有一些人质疑中国货币政策的传导途径存在一定问题,但其传导速度和在现有体系下的传导效率都非常得高。

我们现在所实行的货币政策,其实面临着一个比较微妙的状况。在全球都普遍降息的大背景下,中国将名义上的基准利率保持不变,但通过LPR市场化的改革,将利率向下进行引导。

这是一个趋势——包括降准也不止一次,未来可能还会有降准。但降准不是大水漫灌,特别是对于相对敏感的房地产市场,不会因此而降低其整个利率成本。 

对于股市而言,从我的观察和判断来看:股市特别是科创板其实是货币政策优先鼓励的一个方向,至少不会像房地产一样缺水甚至脱水。“水”这个字,其实就是我们衡量货币发行量的一个非常重要的指标——M0、M1和M2。

我们现在之所以没有大水漫灌,就是因为现在的货币增长速度跟之前相比,确实是不可同日而语。之前,包括房价上升在内的很多资产品、资本品价格的上升,和货币超发有着非常直接的关系。而现在,货币增长速度和经济增长速度基本上保持匹配。所以如果投资者这时还希望保有非常高的收益、非常高的风险系数以及非常高的资产品涨幅,显然就不太现实。

当然,经济发展也是有周期的,我们之前提到了一个“四元周期”,其实“四维度周期”也经常会被提到,它更多反应的是投资的周期。

除此以外还有一个更短的周期,它和基础设施投资有一定关系,和债务周期也有一定的重合度,这个周期也是最常用的,一般持续的时间大概是八到十一年或十年左右。还有一个短周期是库存周期,时间一般是四到六年,只占到整个大周期的一半左右,这时经济会出现短期的波动。 

还有一个非常重要的周期要更长一点,就是房地产周期。房地产的自身周期大概是在二十年左右。回顾中国房地产发展史我们能够发现,从1998年房改到2018年房地产政策的集中调整,其实政策周期也就是二十年。

所以,我国的房地产也是一个新的周期,资本市场会受到这些大周期的共振影响。整体而言,受经济政策和其他大周期的影响,经济确实存在短期反弹的动力,但长期上升的潜力并不是非常充足和显著。

我们再来看一下行业。在对行业发展包括行业内主要公司的发展进行评估的时候,其实也可以分为几个周期:一般分为初创期、成长期、成熟期和衰退期,和宏观经济的周期还不太一样。 

在最开始的初创期,一些start-up(初创公司)的产品的市场接受度值得怀疑,商业战略的清晰度也不高,存在很高的风险,甚至还会出现破产的现象。在这一时期,种子投资、VC投资和PE投资会更集中一些。

到了成长期,产品已经被接受,业务拓展开始,销售额、盈利加速增长,但其所实施的商业战略的正确性却还有待考量。这时公司的经营发展仍然具有一定的风险,一些Pre-IPO以及晚期的PE也会更加注重一些。 

在整个中国资本市场里,对接成长期企业的主要是新三板和现在的科创板。我们换个说法来说,成长期企业也就是所谓“在路上的企业”,它们其实是科创板的一个重点。它们的风险相对不小,但发展潜力和空间也更大。

之后进入成熟期。行业趋势与总体经济趋势相同,参与者在所处行业中占据的份额已基本确定。比如说在相对成熟的白色家电行业和汽车行业,A股主板里这一行业中的企业大多都已步入了成熟期。

最后的阶段是衰退期。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐渐减少,行业也随之进入衰退阶段。其实所谓的“经济供给侧结构改革”,就是要把衰退期企业、行业所占的资源进行腾换,换到比如说成长期来。进入衰退期的企业也有很多,比如A股上也有很多身处钢铁、建材、水泥等行业的企业。

分析一个行业需要看很多的方面,其驱动因素和作用机理比较复杂,各行业的侧重点即在某个因素上的权重也有所不同。而我们需要关注的是:各行业运行的主要驱动因素是什么?该因素如何影响这一行业的运行?又如何影响行业的强度?

下面重点说一下公司分析。公司分析其实有两派主要的观点:一派主要是财务派,其中定量分析会多一些;另外一个就是定性派,更多注重的是模式。

不管怎么说,各公司的战略和其竞争定位是比较重要的。整体的模式和运营会导致不同公司出现不同的经营表现。然后我们再根据市场表现的整体情况,由价格和价值的对比分析而决定是否对某一公司进行投资。

比较而言,财务派能相对更准确地观察到公司的历史经营绩效,可以量化比较公司之间的差异。财务派也会对未来的财务数据进行预测,他们对定量结果非常注重。同时,一些设置因素、条件变化也会对结果的预测产生比较大的影响。

但对于主张定性分析的模式派来说,他们更关心的是公司在产业中所处的地位、整体位置,希望看到公司的独特模式和价值驱动的主要因素,对公司的目标、模式、经营基本条件会更加注重,但是这些因素很难量化。

当具体对公司“值多少钱”而进行估值的时候,定性的因素很难完全、准确地考虑进去。 因此,对于成长期企业特别是科创板上的一些企业来说,我们需要将定量与定性的方法结合起来运用。 

对于身处更早期的start-ups(初创型企业),我们对其进行财务预测和进行很多定量假设,其实基本没有太大价值。对它们的评估要更多依靠直觉和行业经验,即所谓的“模式”分析,可能会起到更大的作用。

当然,这种方法本身具有不确定性,风险也比较大。如果单用财务的指标去看公司的估值水平,可能不尽客观。因为包括PE、PD、PCF或一些绝对估值方法、净现金流贴现等在内的指标,其实拥有较多不确定性的假设前提。所以我们需要对其进行综合考虑,而且这些方法的使用对行业经验的要求也非常高。 

不能用适用于A股主板企业的指标来衡量科创板上的企业,因为前者大多进去了成熟期甚至衰退期,而后者大多还处于成长期,这是我要突出强调的一个原则。

当我们从定性的角度对企业进行评估的时候,要看它的什么特质呢?要看它的业务结构:看企业如何经营,包括盈利、费用、现金等,看它的资本分配与运用情况;还要看它的未来:它的业务是不是具有求非常强烈的市场需求?有没有相似的替代品?是不是有相关政策管制?

产品是公司的核心。如果没有能拿得出手的产品,那么企业在科创板或任何一个资本市场上的认可度都不会太高,也不会太持久。这时我们就要看公司的市场占有率及市场覆盖率情况,特别是要将其放入行业内进行比较。

简单来说,如果看一家成长型公司的财务指标,可以看它的盈利能力;如果是已进入成熟期或成长比较稳定的企业,则要看它的净资产收益率,即所谓的ROE(Return on Equity)。公司是不是赚钱,主要看ROE。

另外研发投入的占比也很重要,也是一个重要的指标。此外,一些销售利润比较高的企业,也值得关注。

当然,这一切都要基于公司的财务报表是真实而有效的,这是所有的前提。 

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