文 | 邵宇 陈达飞
新冠肺炎疫情对全球经济的短期影响要超过2008年，对中国经济的影响可能为过去半个世纪之最，不应低估其影响的全面性和深刻性。
新冠肺炎病毒（COVID-19）与“第三次石油危机”让金融市场硝烟四起，引发新一轮关于经济衰退的讨论。疫情在中国的扩散已得到控制，虽然一季度甚至可能会出现负增长，但二季度开始内需会显著复苏。疫情对欧美金融市场与经济的影响持续到二季度是确定的，不确定的是经济衰退的程度，这为上半年的全球贸易蒙上了阴影。
随着美联储和美国财政部一系列救助措施的出台，和全球合作的加强，流动性危机转变为债务危机的风险在短期内会有所下降，但中期内金融风险的蔓延和经济衰退的深度和长度仍在不确定性，仍有可能超预期。为此，国内应提前做好预案，以缓冲金融风险传染和全球价值链中断引起的负面效应。
一、新冠肺炎疫情扩散的现状与前瞻
截至3月24日，新冠肺炎全球累计确诊病例已突破42万，其中，海外近34万，占比81%，且目前仍处在加速扩散区间。1万到10万区间持续14天，10万到20万区间持续5天，而20万到30万区间仅持续3天，3月23日当天新增确诊病例已经扩大到4万+，当前扩散的核心国包括美国、意大利、西班牙和德国和法国。
对于亚洲而言，中国、韩国和日本的疫情都已经得到了很好的控制。2月29日，韩国新增确诊病例的高位拐点就已经出现。2月14日，伊朗新增确诊病例数出现了高点。但是，伊朗是所有重点国家中唯一呈现线性扩散趋势的国家，所以我们对数据的可信度持保留态度。近日，印度、印尼、和新加坡等国家的数据出现异动，是否会引发亚洲扩散的第二波小高峰，仍需关注。
欧洲仍然是疫情扩散的重点地区，它包含多个中心，首当其冲的是意大利，累计确诊病例数与湖北仅相差4000，总数超过中国是大概率事件。西班牙累计确诊病例数虽低于意大利，但其在第二阶段的扩散速度已经超过了意大利；紧随其后的德国和法国。目前，意大利与德国正在确立新增确诊病例的拐点，西班牙和法国还在上升区间，后续需要关注的是瑞士、英国、荷兰与卢森堡。
美国方面，目前累计确诊病例为4.6万。过去三天日均新增确诊病例约1万，已经远远超出可比时期的中国和意大利。由于美国的爆发期较晚，再加上其采取防控措施的时间也比较晚，美国对未来全球疫情的扩散轨迹有主导性的影响，美国也有可能成为全球确诊病例数最多的国家。
从1月20日算起，中国境内新增确诊病例数量大约在2月的第一周出现拐点（不考虑2月12日、13日因口径变化而出现的异常值），耗时半个月左右，效率已经非常高。对比国内外的防控举措和动员难易程度，半个月或可作为下限。
目前来看，韩国用时约20天，意大利用时近一个月，德国用时约17天。故此可推断，美国仍需10天左右才能迎来拐点，这也意味着，全球还将需要10天至15天才能迎来拐点，而疫情明显可控则可能要到5月之后，欧洲或早于美国。所以，上半年全球经济形势不容乐观。
二、新冠肺炎疫情的影响
新冠肺炎疫情对中国的影响，可以分为两个阶段、两个渠道。第一阶段是疫情在国内扩散；第二阶段是疫情在海外扩散。
时间点可以以2月底或3月初为界，因为国内除湖北以外省份从2月下旬开始每日新增确诊病例就降至30以内，从3月初开始，全国每日新增确诊病例数就已经降至100以内，湖北省内（主要是武汉）也得到了很好的控制。海外累计确诊病例从2月19号开始达到1000+，3月2日开始达到10000+。
所谓“两个渠道”，分别指金融和经济，金融包括对资本市场、债务违约、汇率和资本流动的影响等，经济则包括进出口、全球价值链、失业和企业破产等，这两方面的问题相互交织在一起，最后都将集中体现在企业和就业层面。
第一阶段：实体经济为主，供需两侧承压
第一个阶段，疫情主要集中在国内，海外仍以一种旁观者的角色看待疫情的扩散。疫情以直接影响中国实体经济为主。内需主要表现为对消费和服务业的冲击，尤其是餐饮、旅游、影视娱乐行业。外需则受制于生产端复工复产慢而出现订单交付的延迟等。供给侧表现为人口流动和交通管制带来的复工复产难的问题。
当前比较一致的看法是，相比于2003年的SARS，新冠肺炎疫情对中国经济的影响将更为深刻和全面，因为从产业结构来看，2019年，服务业在国内生产总值（GDP）中的比重已经接近60%，显著高于2002年的46.5%，疫情恰恰对服务业的冲击时间会更持久。
更重要的是，与2003年相比，今日中国经济的基本面已截然不同，曾经的红利已变成今日的掣肘因素。2003年中国拥有全球化和人口双重红利，而今天，国际上是逆全球化，国内是老龄化，尤其是城市化进程遇到公共服务不足的重大短板。
与此同时，中国还面临着增速换挡、动能转换和化解债务等多重挑战。
以SARS对2003年中国经济的影响为参照系评估新冠疫情对2020年中国经济的影响，是一种静态思维，犹如刻舟求剑，得到的结果偏乐观。从1月-2月的宏观经济数据看，疫情对经济的短期冲击已经超过2008年金融危机，至少可以说是近半个世纪来最严峻的挑战，因为一季度GDP增速很可能出现负增长。
新冠肺炎疫情对实体经济层面的影响从微观到宏观各个层面都已经有所体现。
从国家统计局发布的2020年2月采购经理指数（PMI）来看，制造业PMI及其分项均创下2008年金融危机以来的新低；非制造业中的建筑业、商务活动与服务业PMI分别为26.6、29.6和30.1，也为金融危机以来新低；按企业规模分类，PMI指数的排序与企业规模正相关，规模越小，PMI指数越小，而且，也是近8年来新低（数据起始于2011年）；
根据实时监测数据，按照规模以上工业企业的统计，自2月10日复工复产以来，各地复工率显著提升。全国百强城市复工率70%以上的城市占比约7成，一线城市复工率明显高于二线城市和三线城市。结合PMI数据可以看出，规模以上工业企业复工率可能存在一定误导，高估了复工复产进程。
第一，监测数据实为开工数据，人员到岗率和企业内部采取的防控措施都将影响生产，故产能利用率回归常态仍需要一定时间，预计将等到解除响应之后才能恢复；第二，中小企业在经济与就业的重要性上来说，整体上超过规模以上工业企业，但中小企业复工率显著低于规模以上工业企业；从六大发电集团日均耗煤量来看，当前复工率仅为常态时的80.5%，且近期以出现平坦化的趋势。
与短期消费密切相关的不是复工复产，而是“复市”。从高德交通大数据可以观察“复市”进度。一方面可以看出，其与发电量走势以及企业复工复产进度高度相关。以前四年平均值为参照系，2020年城市交通拥堵延迟指数显著低于往年同期，但各地存在一定的差异。截至3月中旬，主要城市的活跃度已经回复到以往的80%左右。
值得强调的是，这个数据还存在一定的偏误。原因在于，为了防范疫情，上班族更多地会选择自驾出行，这可以从城市公共交通（公交车、地铁）活跃度较以往平均水平大幅下降看出。与从业人员PMI相互校验可以看出，大量返乡人员尚未回到工作所在地，这一点也可以从铁路、公路和航空客运量中看出。
从产业链方面来看，中国作为全球价值链的中心国和“世界工厂”，中国的“停摆”不仅影响国内，还将影响全球的生产。21世纪以来，全球价值链网络发生了比较大的变化，比较显著的变化是亚洲的地位提升，中国替代了日本作为亚洲和全球价值链的中心国。这就意味着，若中国的中间品出口出现延误，那下游生产商也不得不停工，除非可以找到替代品。
目前来看，手机和汽车等产业链已受影响，日产、捷豹路虎和菲亚特等汽车厂商纷纷发出停产预警，苹果公司可能不得不推迟iPhone 9的上市日期。疫情在意大利的扩散已经导致一家汽车配件厂商（MTA）被隔离，这将影响欧洲的汽车产业链。
疫情在海外的扩散又将影响中国的中间品进口，如果海外疫情在4月还未得到明显控制，那么2020年上半年的全球贸易将受到中美贸易战之后的再一次明显冲击。如果全球其他国家无法有效应对，那么供应链的破损就是必然，一场大衰退就可能近在眼前。
第一阶段虽然以对需求的冲击为主，但金融市场也有体现，首先是A股年前收盘阴跌，年后开盘后补跌，上证开盘当天跌幅7.7%，深成指8.45%，创业板6.45%，而后出现近一个月的修复。
进入到第二阶段后，则因疫情在海外的扩散和全球股市普跌的影响，A股也难幸免。疫情在国内扩散时，海外股市开启本轮熊市的第一阶段，但尚未出现“踩踏”现象，也不能算作是开启了危机模式，而是资本市场对新冠肺炎疫情的一个正常反应。
第二阶段：外需收缩，全球价值链中断约束供给侧，金融风险蔓延
第二阶段，国内疫情已经得到明显控制，国内除湖北省以外省市在防控疫情的同时开始推动复工复产，但是，由于疫情在欧美以多中心为特征迅速扩散，意大利、西班牙和美国的速度甚至超过中国，中国与欧美的贸易已基本处于中断状态，导致大量出口依赖性企业的订单纷纷被取消，与此同时，全球价值链的中断也为国内复工复产增加了难度。
雪上加霜的是金融市场的表现，美欧股市震荡不仅连带A股出现回调，更重要的是美元升值和利差扩大所带来货币错配和债务违约风险，尤以拥有大量美元债敞口的房地产企业为主。目前来看，除了疫情倒灌的风险有所提升外，还需要关注金融市场风险。
第二阶段的挑战不亚于第一阶段，但重点有所变化，第一阶段中承压的部分行业在本阶段有所缓和，如餐饮服务业。第二阶段实体经济部门的压力主要在外向型部门，主体是可贸易的制造业部门，尤其是进口和出口两头在外的行业（或企业），如果产业链和出口市场主要位于亚洲（包括国内），受到的影响会减轻。
根据我们对全球价值链的分析（详见我们的报告：《全球价值链压力凸显，中国供需两端承压》），传统制造业中的汽车、新兴的信息通信产业和外贸依存度比较高的以纺织业为代表的劳动密集型行业都会受到比较明显的冲击，纺织企业订单被大面积取消，造成了“复工即失业”的状况。而其中的汽车产业链在第一阶段就已经压力凸显，但这主要是中国对外的溢出，第二阶段将变成海外对中国的溢出，即进口零配件受阻约束下游的生产。
受疫情的影响，全球资本市场可谓硝烟四起。从峰值算起，美股跌幅超过了30%，回吐了2019年的全部收益。3月9日开盘当天，还触发了熔断机制，为1997年亚洲金融危机以来首次，其后又熔断三次。与此同时，美国十年期国债名义收益率跌至0.54%，为150年来首次，实际收益率也跌入负值区间；恐慌指数（VIX）跃升至80以上，超过2008年金融危机；WTI（西得克萨斯中质原油）原油期货结算价格跌至31.13美元/桶，也是2008年金融危机以来的最低值，单日最大跌幅破1991年海湾战争时的纪录。美国以外，欧洲与亚洲市场也未能幸免。
美股的表现尤其受国内关注。新冠肺炎和石油价格战的冲击是触发因素，直接原因是2008年金融危机之后，一方面，买方机构从主动投资转向被动投资，包括ETF、指数基金、互换和量化基金，因此，股票市场的结构和交易量已发生改变；另一方面，在低利率环境和股票期权的双重激励下，美国企业纷纷通过发行低成本的企业债融资，回购股票，发放红利，推升股票价格不断上行，股市泡沫膨胀的同时，企业杠杆也在不断增加。两方面的结果就是资金向权重股集中。
以纳斯达克为例，脸书、苹果、谷歌、亚马逊和微软等为代表的五大公司市值占科技类公司的比例已经超过50%。买方机构中流行的交易策略叫“风险平价”，即以风险为权重调整组合，当股票的波动性增加时，就会减仓股票，加仓国债。而新冠肺炎和石油危机的共振使得股票的波动性提高到超过2008年金融危机时的峰值的水平，从而引发了股市的“踩踏”。
金融风险的第二个体现是美元流动性短缺引起美元升值和信用利差扩大，进而导致国内发行美元债的企业出现偿付危机，尤其以房地产企业为代表。原因在于，第一，在本次金融市场震荡中，房企美元债利率上浮水平较大；第二，行业层面，房地产本就是高杠杆行业，资产负债率平均在70%以上；第三，一季度商品房销售显著低于历史同期。由此可见，房地产企业的现金流面临双重挤压。
疫情对中国经济的中长期影响
中期而言，影响有三个方面：一是中国的城市群发展模式如何解决不平衡和不充分的公共服务供给；二是全球供应链会受到多大冲击，中国企业如何克服这种脆弱性；三是巨大的流动性是产生泡沫杠杆财富分化，还是可以启动新一代的产业革命。
贸易摩擦是生产国之间的争夺，石油价格战是资源国之间的争夺，科技战是消费国（发达经济）之间的争夺，必须警惕病毒可能切断一切有形联系，导致产业链孤岛化，货币金融战则会摧毁泡沫幻觉，全球化和城市化会否戛然而止，美国科技股和中国房地产是否还是核心资产，都需要深思。资源国、生产国、消费国，从如胶似漆相濡以沫的全球化，到以邻为壑争夺蛋糕的逆全球化，完美风暴可能正在靠近。
长期影响有两个方面：一是大国之间博弈与权力的游戏事关全球化的模式和外来，新一代技术革命是解决危机的方案还是引发更多的不平等、控制操纵和伦理冲击；二是中国追寻现代性的本质，能否传统文明结合现代制度然后升级治理，类似中西医结合，既求同存异各美其美，又命运共同应对更大共同挑战。
三、政策应对
短期政策抉择相对简单，对于现金流紧张的企业，需要提供必要的信贷支持，一方面可以走银行信贷的渠道，央行降准已经释放了信号，但最终还要看银行的选择。对于有足够抵押品的企业，申请银行信贷支持较为容易，但对于轻资产行业，尤其是一些中小型的服务业，财政政策除了应给予统一的减税降费措施外，还需定向救济。
这一点可以借鉴美联储与财政部的方案——由地方政府财政给予银行（包括城商行）一定的贷款损失担保，鼓励其对受疫情直接影的、疫情结束后有足够偿付能力（历史现金流稳定）但缺少抵押品的中小企业发放贷款。另外，还可以增发专项债，设立中小企业救助基金。我们认为，在紧要关头，保住企业和就业岗位仍是关键，所谓的“道德风险”关键还是要看制度设计。
近期关于房地产政策要不要放松的讨论引发关注，我们的观点是：第一，不应将其简单定性为松或者紧，而是该松的可以松，该紧的紧。在这方面，需要加强对市场预期的引导，防止出现压抑的需求一哄而上的情况，同时与房地产开发商做好前期沟通工作，防止房价出现暴涨的情形。第二，很有必要。房地产行业的产出占GDP的比例约为16%，房地产投资占固定资产投资的比重为20%，所以，对短期稳增长至关重要，对房地产企业和就业也很关键。
当前，建设用地审批权已经下放至地方政府，建议适当增加土地供应，更多从供给侧而非需求侧去推动房地产行业的发展。即使是刺激需求侧，也不应该用增加居民成本的方式，比如靠房价上涨的预期去推动需求，而是用降低成本的方式去刺激需求，如降低住房按揭贷款利率，降低一套房首付比例，适当放松改善性二套房购买资格等。还可以增加重点城市群的经济适用房和租赁房的供给。
在推进过程中，应充分发挥政府和市场的协同作用，在融资方式上，不应仅仅依赖于银行贷款，而是提倡发展房地产投资信托基金（REITs）。在美国，房地产投资资金来源有70%都是来自公募或者私募发行的REITs,这有助于降低房企杠杆，有效缓解房地产业进一步发展的瓶颈。
值得强调的是，房地产调控政策有几个基本的原则需要坚持：（1）疫情之后，回归常态调控路线，坚持房住不炒定位和不将房地产作为短期刺激经济的手段；（2）处理好远和近的关系，不能出台舍远求近式的强刺激方案，典型的方式是居民加杠杆和引起房价上涨预期；（3）释放刚性需求，遏制投机性炒房风潮的崛起。
第三，基建方面，空间上应该做到有的放矢，融资方式更加灵活。空间上应向重点城市群倾斜，投资领域向新型基础设施倾斜，而且，应充分发挥市场的积极性。融资方式上，以长三角为例，可由上海牵头，携手浙江省、江苏省和安徽省，向全球投资者发行多币种（以人民币为主，美元、欧元和日元为辅）、多期限（3年、5年、10年或者更长）市政专项债，用于支持长三角一体化基础设施建设，以及进一步推进上海国际金融中心建设。
长三角一体化示范区、长三角地区城际交通网络、公共服务网络的建设需要大量资金投入，面向全球投资者发行多币种专项债，有诸多优势：海外负利率环境下，有明显的成本优势；吸引国际投资者，避免对国内可贷资金的挤占；助力上海自贸区金融政策落地，扩大人民币资产池规模，推动人民币国际化；吸引外资，减轻外汇储备压力；上海国际金融中心建设离不开高能级、综合性金融机构的支持，向全球发行人民币债券，有助于提升本区域金融机构能力，打造航母级投行，提升上海金融定价权。
另外，应加大对基础科学和基础性创新的投入，补充“新基建”短板。技术周期可被分为六个阶段：基础科学、科学发现、发明、开发、创新和创新的扩散，中国的研发投入主要集中在后四个阶段，尤其以创新的扩散（即应用研究）为主，基础科研投入较少，这是因为，越早期阶段的研究风险越高，回报期越长，是市场配置资源的盲区。
建议由政府牵头，企业、高校和智库共同参与，设立基础科研专项基金，加大对基础研究的资金投入，提高从科学知识和发明向创新的转化效率，避免资金的分散化和重复投资。产业升级和高质量发展需要科学技术和创新向前段延伸，更多发挥区域和多主体协同优势。
第四，关于刺激消费回补，可采取如下措施比如：复工复产的同时，也要复市，这对于服务业尤其重要。发放消费券；减免个人所得税，调降高等级边际税率；地方政府出面，协调电商平台，上线销售疫情期间滞销的农副产品，扩大其投放范围等。考虑到疫情在海外的扩散对生活与医疗物资的需求增加，可鼓励跨境电商发展，以促进出口回补国内消费。
第五，由于疫情在海外扩散尚未出现拐点，英国和美国也还在加速区间，中国前期投入了大量医疗物资产能，可借此开展“医疗外交”，由政府牵头，向国外输出部分产能。
目前，中央正在积极部署“两会”，酝酿新的改革开放政策和提振需求的措施，并可能做出重要战略调整，从当下到“两会”的这段时间，地方政府短期内或应以复工、复产、复市为主要工作重心，可将年内（或明年）规划项目时间线迁移，缓解上半年经济增速下降可能超预期的压力，这也为出台新的规划方案赢得了时间。
整体上，我们认为，新冠肺炎疫情对全球经济的影响要超过2008年，对中国经济的影响可能为半个世纪之最，不应低估其影响的全面性和深刻性，建议做到未雨绸缪。
邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦
