来源 | 网易研究局
作者 | 田轩（清华大学五道口金融学院副院长）
非专业投资者对于期货市场的交易机制和风险了解不足，存在先入为主的偏见
原油宝这个产品实际上可以理解为类似于纸黄金的纸原油性质的交易产品，纸原油是一种个人凭证式原油，投资者按银行报价在账面上买卖虚拟的原油并赚取其中的波动价差，并不进行实物的交割。投资者需要缴纳全额保证金，没有杠杆；银行实际上是做市商的角色，只负责代客交易，赚取手续费。但这是在正常情况下的理解，从产品设计和投资者的认知上，都没有考虑价格为负的极端情况。这次价格跌为负的极端情况背后的原因是原油储备空间殆尽，交割原油会花费巨大的运输和仓储成本，甚至倒掉的话会面临环保罚款成本，所以负数的价格就是在体现这些成本。只是在非专业投资者的认知中，认为商品交易价格必然高于零元，实际上也反映了非专业投资者对于期货市场的交易机制和风险了解不足，存在先入为主的偏见。尤其是这次又涉及到大家普遍认为风险较低的银行参与，引起了舆论上的风波。对此，我们不能说银行没有责任。这其中我们需要关注两点：
（1）事前：这件事不是毫无征兆的，事实上在此之前很多美国的交易者已经有所预感，因为4月中旬以来，很多美国原油贸易商由于油库已满，已经在以负的价格(也就是倒贴一部分运费)来出售手里的原油现货，因此当原油期货5月合约到期时，结算价格也会接近现货交易价格。尤其是在4月15日，芝加哥期货交易所（CME）将负油价纳入了期货合约交割清算范围，而在这之前很多美国原油期货管理方进行了提前移仓，因此他们基本没有遭遇客户穿仓事件。那么我们需要追问的是：在4月15日那个时间点，中行是否预估到了可能出现的负油价风险？风控团队有没有嗅到国际巨头们的判断？有没有做出相应的调整或应急预案？目前可以判断中行当时的确没有考虑到非常极端的“黑天鹅”事件，也反映出金融机构对于极端情况的预判不足。
（2）事中：4月20日当天晚上22点，原油宝产品按照相关交易规则暂停交易后，我的推测是中行可能使用了芝加哥商品交易所的TAS(Trading at Settlement)命令，导致21日凌晨报价跌入负值期间，交易员无法紧急申请恢复交易系统进行强制平仓。中行使用芝加哥商品交易所的TAS命令是可以防止交易员擅自越权交易而引发道德风险的。因为此前也发生过由于其交易员擅自越权开展金融衍生品交易而导致巨额亏损的事件，因此很多大型银行都对理财产品的交易采取了非常严格的风控合规审核制度。与其说风控上存在漏洞，更有可能的情况是风控制度过于严格，重启交易系统需要风控合规等部门以及高层领导的多重审批，导致审批流程缓慢，也没有在特殊情况下给交易员紧急授权的机制，反映出了我们的金融机构面对紧急风险事件的应变反应速度迟缓的问题。当然，这也只是我的一个猜测，真正的原因还需要监管部门调查后才会真相大白。
至于中行是否承担责任：一是要看中行与投资者的协议，从法律上层面去判定中行是否有违法违规、违约或者侵权等行为。二是关于设计是否有问题、中行是否对理财产品尽到了审慎管理的义务、该产品是否经过了期货和银行监管机构的审批备案、是否符合投资者适当性制度，这些问题都需要等待监管部门的调查和取证。
在成熟的资本市场中，多头与空头没有道德上的善恶之分
目前大家争论的焦点主要是中行为什么没有提前移仓，而是选择在到期交割前一日移仓。一个可能是根据协议，投资者可以自主选择时间进行移仓，在合约结束交易前，平台理论上没有权力代替客户自动展期，除非到了合约到期最后交易日仍然没有操作，才会介入进行到期轧差或是到期移仓。而合约的最后交易日是产品合同里规定好的，中行和工行对于最后交易日的设定并不相同，产品设计上工行的结算默认比中行早。由于临近交割日价格可能出现波动过大、市场流动性不足等风险，很多机构选择的都是提前移仓，比如“4月7日-4月13日，全球最大的原油ETF基金USO美油5月合约完成移仓；4月14日，工行、建行记账式原油WTI05合约移仓。”在临近最后交易日期间，价格如果出现大幅波动，提前移仓的就可以直接隔断这种波动，而中行的产品设计是交由客户自主处理。
中行的这种产品设计，实际上更能与国际油价市场对接，使得投资者在到期前可以自主地选择何时移仓，也就是给了投资者更大的自主选择权。同时这样的设计也可以降低移仓的成本损失，因为一般情况下越临近交易日，期货合约的报价越贴近现货的价格，提前移仓会额外承担移仓成本损失，并且也人为隔绝了此后一周的价格波动。以往原油期货价格“近高原低”，移仓很容易受到认可，但是现在行情是“近低远高”，大家的抄底行为集中，提前移仓也会面临质疑，如果之后当月合约价格恢复甚至变为贴水，客户是否也会去追究提前移仓潜在的损失呢？事实上，工行提前移仓当时也曾在小范围遭受了质疑，因为会存在转换后头寸的损失，06合约价格相较于05合约贵，同样的资金换到06合约，仓位数量就变少了。甚至有一些想抄底的投资者，是在工行平仓后，继续跑来中行购买的。
因此我们可以看出，两家银行的产品设计在事前看其实并无优劣之分，只是各自按照自己与客户的合约执行。这种操作并不代表工行预判了后续的暴跌，只是按照合同约定办事，当然事后来看提前移仓保护了多头。但是大部分人都是站在多头的角度在进行评判，如果换成空头的角度结论则会完全相反。在成熟的资本市场中，多头与空头没有道德上的善恶之分，不能说多头就是善意的、空头就是恶意的，大家都只是根据自己对于市场价格走势的判断进行交易并为结果负责。
中行在处理这次事件时应考虑到社会责任和社会影响
关于投资者不能及时补足“倒欠”的钱，是否会影响个人信用记录，中行目前的回应是：“根据客户与我行签署的《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，我行原油宝产品的美国原油合约已参考CME官方结算价进行轧差或移仓。请多头持仓客户根据平仓损益及时补足交割款。”对于银行的追索权，协议有明确的规定：“如果不及时补交相关资金，还会出现逾期利息的问题，不排除与个人征信也可能产生关联。”也就是按照合同约定，中行的确有权向投资者追偿保证金，逾期不交是有可能影响征信的。
但是中行在处理此次事件时，也应考虑到社会责任和社会影响。首先是商品期货在交易层面就对专业要求比较高，原油又是商品中最复杂的，中行有没有对购买原油宝的投资者进行风险承担能力的评估和筛选，是否提前向投资者进行了交易规则的说明和风险提示，在宣传原油宝产品时是否存在营销措辞不当，如“适合新手小白”、“原油比水还便宜”等等，以致于吸引了部分非专业的投资者入场投机原油。这些都是中行在做出回应时需要考虑的问题。以往也出现过极端的事件，造成了不利的社会影响。在这样特殊的时期，中行应慎重考虑一个妥善的处理方式。
对于投资者来说，在维权的过程中也应保持理智，以往房价跌了打砸售楼处等等并不是理性投资者应有的行为，最终结果也不会“按闹分配”，在法治社会我们应该选择合理合法的方式进行维权，每个人都要为自己的行为负责。
因为这件事还在持续发酵，所以一切都还没有盖棺定论，后续还涉及到各种纠纷和诉讼等问题，最终还是要看银行的回应、监管部门的调查、交易所的处理以及法律上的裁定等漫长的程序。无论最终如何裁定，此次事件一定是一次教科书级别的案例，也暴露出我国金融市场的种种问题，给我们诸多启发：比如要熟悉国际金融市场规则，要敬畏市场、敬畏风险，要让专业的人做专业的事，要做好投资者教育、提高散户投资门槛等等。
（本文不构成投资决策）
