“三道红线”之下 地产股估值逻辑生变

证券市场-红周刊     

2020年09月05日 19:00  

本文2762字,约4分钟

房企“新政”近期再添一项,即根据“三道红线”(房企剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1倍),试点房企按照“红、橙、黄、绿”四档,以有息负债规模为融资管理操作目标,分档设定为有息负债规模增速阈值,每降低一档,上限增加5%。
多位接受《红周刊》采访的业内人士表示,监管层首次通过设定具体财务指标来量化房企负债水平的做法,凸显了政策面对房地产行业降速的要求。从地产股的远期估值逻辑来看,“二低一高(低拿地成本及融资成本、高毛利率)”的经营质量逻辑或将取代以往更重视房企业绩增速的高成长逻辑。
据记者了解,从当前房企龙头来看,各个房企都在加速“适应”新政,但差异依然明显。

政策“深意”在于行业降速
集中度上升利好龙头房企

麦格理集团中国首席经济学家胡伟俊向《红周刊》记者分析称,在疫情影响下,2020年二季度中国经济的主要任务是“保增长”,到了三季度经济基本面反弹的情况不错,所以在保增长的基础上增加了“防风险”,这是“345新规”出台的主要宏观背景。而房地产行业无论在土地市场还是商品房市场的回暖速度都较快,自然成为监管的重点之一。
需要注意的是,虽然近年来国家频繁出台收紧房企融资的相关政策,但这次的政策内容与往日有所不同,监管层第一次通过设定具体的财务指标来量化房企的负债水平。
在中国房地产投融资促进中心主任丁运看来,融资新规的具体化背后,体现的是监管层要求房地产行业发展降速、防止经济过度依赖房地产行业的坚定态度。
“中国楼市目前还是一个增量市场,虽然行业整体的发展节奏比往年慢了,但很多中小房企仍在通过加杠杆、扩土储的方式实现规模扩张。‘三道红线’的出台说明监管层的态度很坚定,即不希望这个行业继续维持太快的增速,以至于‘绑架’经济。因此位于排行榜后位的房企想像过去一样,通过加杠杆跃升至头部房企的打法,如今不再适用了。”丁运向记者表示。
目前,“三道红线”的具体落地时间和方式尚不明晰,多位接受《红周刊》采访的投资人及业内人士都表示,融资新规或将很快面向行业铺开,但对于政策的落地节奏有所担忧。
宁波(中国)供应链创新学院院长郭杰群向《红周刊》记者表示,通过持续的高负债率来推动房企业务发展的确不合理,但通过行政方式要求企业一刀切,全面铺开“三道红线”,也可能面临一定风险。“我国金融市场还不够完善,虽然房企资金来源渠道众多,但主要资金来源还是银行。如果使用一刀切手段在行业全面铺开而忽略企业自身因素,可能会给企业的融资成本带来较大影响。因此,如何在防范行业金融风险的同时,避免发生行业内系统性风险,是政策在落地的过程中需要着重考虑的。”
不过在一位资深房地产业内人士看来,虽然融资政策短期挂钩,会在行业的“急刹车”之下发生一些想象不到的后果,但融资政策的落地反而会让融资成本降低。“房企为了降负债会想办法归还有息负债,进而改善负债率,信用评级可能有所提升;而另一方面,房企还钱之后银行的资金变多,资金供应充足了,融资成本也必然下降。”
职业投资人、@朱酒则对政策落地后可能爆发的行业风险持相对乐观的态度,他认为即使有些企业在急刹车下爆发了流动性危机,行业也会“内部消化”,因为房地产行业本来就进入了一个“大鱼吃大鱼”的时代,融资新规的落地反而会加速行业出清与集中度的上升。“近年来最典型的例子是泰禾,从世茂收购泰禾多个优质项目到后来万科的介入,都是行业‘内部消化’的表现。虽然在这个过程中有些房企可能在爆雷后消失,但总有龙头企业会接盘,不会对整个行业产生太大的负外部性。”朱酒告诉记者。

房企或将开启“花式降负债”
警惕明股实债及大额担保风险

《红周刊》记者注意到,近期有业内消息称融资新规很可能于2021年1月1日起正式实行,虽然该消息的真实性有待考证,但正如多位业内人士分析,若相关融资政策在行业内全面铺开,房企在这场“急刹车”下将受到哪些影响?
丁运表示,最直接的影响体现在前端融资,也就是拿地方面。银行在放贷时也会参考“三道红线”的财务标准,控制给“超标”企业的放贷规模。
记者梳理TOP20房企与“三道红线”相对应的指标注意到,2020年上半年,有五家TOP20房企三项指标均越过了红线,分别为中国恒大、中南建设、绿地控股、华夏幸福、金科股份。由于融创中国上半年净负债率下降至99.64%,低于100%的红线指标,故“有幸”退出了“红榜”阵容。
此外,有三家房企有两项指标越过了红线,分别是融创中国、中梁控股、阳光城。其中,中梁控股净负债率高达120.86%,仅次于“红榜”企业中金科的124.62%。世茂集团、碧桂园、新城控股、万科、招商蛇口、中国金茂则均有一项指标越过了红线。与此同时,央企比民企表现出更强的财务稳健性,比如保利地产、华润置地、中海地产的各项指标均离红线较远。但值得关注的是,由于上半年拿地规模有所扩张,保利的净负债率也增长明显,从2019年末的56.91%增长至2020年6月末的72.07%。
尽管“三道红线”的量化框架下,我们可以给主流房企的负债水平划分等级,但需要注意的是,房企还有部分债务是以明股实债或表外负债的形式存在,未计入房企负债率的核算过程中。而暗藏在房企财务报表“B面”的账本,或许更加“惊心动魄”。以2015年融创收购某主流房企的案例为例,该房企2014年中期业绩报告显示,其有息负债大约300亿,但在该公司2015年2月的一则公告中,有息负债规模突然增至650亿,这直接导致了融创收购计划的终止。
对此,某券商地产首席分析师向记者分析称,房企应对“三道红线”实施降负债的措施有很多。最直接的降负债方式就是少拿地甚至卖出存量土储,此外可能有些房企会对高杠杆项目公司做“出表”处理,或者加大“隐形负债”的规模。“因为房企杠杆率激增主要来自扩增土储产生的负债,某TOP10房企在2019年黑天鹅事件爆发后低价卖出了几个资产包,当年的净负债率立马降到了20%以下,效果立竿见影。除了控制投资规模以外,将负债率较高的项目作出表处理,或者采用一些隐性负债比如明股实债的方式也能起到降低负债率、美化报表的作用。这也是当年某大型收购案惊现300亿隐性负债的原理所在。”
那么,投资人在选择标的时该如何规避房企的“隐形负债”风险?朱酒提到,隐形负债中的明股实债往往在企业财务报告中有迹可循,至少可以看到这部分“负债”的最高限额,但表外负债的规模基本无迹可寻,一般情况下可作参考的指标是房企对外担保的规模。
Wind数据显示,2019年担保总额占净资产比例最高的房企*ST松江,高达930.68%;京投发展、泰禾集团、云南城投的上述比例均超过400%,中南建设、金科股份、中交地产超过300%。此外,保利地产2019年的关联担保余额合计高达1775.72亿元,为行业最高值。

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