光韵达收购标的快速增值有隐情 业绩承诺精准达标惹人疑

证券市场-红周刊     

2020年10月24日 19:00  

本文2602字,约4分钟

光韵达不惜花大价钱拟将业绩暴增的通宇航空收入囊中,然而标的公司似乎存在以压缩自身利润空间、加大赊销的方式催化营收规模的“暗疾”,倘若日后标的业绩不能实现稳步增长,上市公司的高价付出恐怕会“打水漂”。
近日,光韵达披露了收购草案,其拟以发行股份及支付现金方式收购成都通宇航空设备制造有限公司(以下简称“通宇航空”或“标的公司”)49%股权,交易作价为2.45亿元。而早在2019年3月,光韵达就以1.89亿元收购了通宇航空51%股权,若本次交易成功,则通宇航空将成为上市公司的全资子公司。
光韵达两次收购标的公司均为高溢价收购,通宇航空近几年估值大幅飙升是得益于其业绩的暴发增长,然而这背后却暗藏隐疾,诸多迹象表明,其似乎存在以压缩自身利润空间、加大赊销的方式催化营收规模的现象,这使得其资金链情况堪忧。更重要的是,其前次收购时做出的业绩承诺精准达标的背后也存在疑点。

估值增速过快存隐忧
据草案显示,在光韵达的本次收购中,通宇航空100%的所有者权益账面值为7513.80万元,评估值为5.01亿元,评估增值率为566.68%,这意味着光韵达的本次收购溢价非常高。
  近年来,通宇航空的整体估值如同滚雪球般迅速增大,其分别于2017年9月、2018年3月、2019年3月发生了3次股权转让,对应标的公司的估值依次为3000万元、2亿元、3.7亿元,在后两次转让中,估值增速分别高达567%、85%。而本次光韵达收购通宇航空剩余49%的股权,标的公司整体估值较前次收购51%的股权时也增加了1.31亿元。那么,其估值为何增长的如此之快呢?
事实上,通宇航空估值迅速攀升,得益于其暴发式增长的业绩。据草案显示,2018年、2019年,其分别实现营业收入3386.71万元、7493.68万元,实现净利润1124.52万元、3188.50万元,2019年其营收及净利润的增速分别为121.27%、183.54%,其业绩增长势头迅猛。同时,其在草案中共列举了5家可比公司,2019年同行业可比公司的营收、净利润平均增速分别为60.16%、14.50%,相比之下,通宇航空的业绩增速可谓一骑绝尘,远超同行业上市公司。
那么其业绩增速又凭借什么领先同行业水平呢?资料显示,通宇航空成立于2013年,经数年创业期后,其于2016年开始航空零配件的试产,并于当年末成为成都飞机工业(集团)有限责任公司(以下简称“成飞集团”)的供应商,2017年形成批量生产,此后成飞集团便成为通宇航空最主要的收入来源,2018年、2019年,通宇航空对其销售收入分别为3228.38万元、6216.41万元,占营收比重分别高达95.32%、82.96%。可见,2019年通宇航空对成飞集团的销售收入将近翻了一倍,使得业绩直线拉升,而这也反映出其业绩严重依赖成飞集团。
令人困惑的是,2018年3月通宇航空的原始股东肖龙将所持13%的股权进转让了出去,可据上文来看,此时正是通宇航空进入成飞集团供应链的关键时刻,历经多年发展,标的公司已然到了收获期,大股东此刻退出就着实显得蹊跷了,这就难免令人怀疑,标的公司收入快速增长的背后是否另有隐情。
事实上,通宇航空收入快速增长背后也确实存在疑点。首先,其业务模式为来料加工,因此其营业成本中直接材料较少,产品成本构成主要为生产人员工资及制造费,该部分占成本比重为95.66%。由于人员工资、制造费用中包含部分固定成本,根据规模效应理论,随着生产的扩大,固定成本被摊薄,平均成本应有所降低,进而毛利率应当有所提升。然而2019年其航空零配件的毛利率却由61.56%下降至58.13%,在规模效应凸显的业绩暴发期,其毛利率不增反降,这表明其很可能采取了低价策略,以压缩自身利润空间的方式在获取订单。
其次,通宇航空应收账款的增速远远超过营业收入的增速。据草案显示,2018年、2019年,其应收账款分别为510.03万元、6478.98万元,其中2019年其应收账款增速高达1170.31%,而同期其营收增速为121.27%,这说明其可能存在加大赊销规模拉动收入增长的情况。
本次交易中,通宇航空在评估基准日的净资产账面价值为7513.80万元,收益法下其评估价值为5.01亿元,增值率高达566.68%。这意味着,标的公司的高估值是基于对其历史业绩的认可及未来业绩的美好预期,但若其真存在通过压缩毛利率以及加大赊销的方式催化收入快速增长的话,那么其高估值的合理性就需要打上一个问号了。

研发实力堪忧
通宇航空主要从事航空飞行器零部件开发制造,主要产品应用于军方航空产业,故其客户对供应商有着严格的许可证制度。据草案显示,通宇航空的核心客户成飞集团将供应商划分为金牌、银牌、黄牌、红牌四种,供应商评价为黄牌时不新增任务,两年评价为黄牌时,任务减少20%,当评价为红牌时就取消供应商资格。目前,通宇航空为成飞集团的银牌供应商,并未进入第一梯队。
令人担忧的是,通宇航空所处行业属于技术密集型行业,但是其在研发投入上似乎并未下大功夫。据草案显示,通宇航空共有223名员工,其中研发人员仅37人,占比为16.89%。而其可比公司中,爱乐达、航新科技分别有478名、1272名员工,其中研发人员分别为115名、296名,占比分别为24.06%、23.27%,与上述公司相比通宇航空研发人员不论是在数量上,还是占比上均明显偏低。
同时,通宇航空在2018年、2019年投入的研发费用分别为56.92万元、78.42万元,金额甚微,占营收的比重分别仅为1.68%、1.05%。与爱乐达、航新科技每年数千万的研发投入相差甚远,尤其是航新科技,其在上述期间的研发投入金额分别高达7289.14万元、9485.48万元,占营收的比重分别为9.66%、6.35%。
对于研发费用偏低的问题,通宇航空在草案中解释称,主要为部分研发人员的薪酬计入制造费用所致。2018年、2019年,其制造费用金额分别为954.11万元、1747.58万元,其中包含固定资产折旧、厂房租赁费、水电费、辅料及加工费等,但其中到底包含多少与研发相关的费用,其在草案中却未给予说明。
研发团队不如人,研发投入又过低,倘若日后其产品质量未能达标,或技术跟不上发展需求,恐怕其将面临被核心客户剔除出供应商名单的风险,由于存在多大客户的依赖,届时恐怕会对其业绩造成重大影响。

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