祥生控股携四大风险上市 |公司研究

文 | 刘建中 郑慧   编辑 | 马克

2020年11月18日 18:45  

本文4224字,约6分钟

本文研究对象:祥生控股有限公司(02599. HK, 下称祥生控股)。 根据克而瑞研究,2019年,在中国房地产企业中,祥生控股的全口径销售额排名28,权益口径销售额排名26。 根据国家统计局资料,祥生控股销售额占中国商品房市场的比例由2017年的0.42%增加至2019年的0.73%。 先说研究结论: 1、寿柏年全资控制的Golden Stone突击入股,不到7个月浮赢86%。 2、祥生控股在经营中有四大风险:周转速度过快、货币资金严重不足、关联交易数额巨大、对信托过度依赖。 3、祥生控股是“三无”房企:无充足货币资金、无充裕土地储备、无充沛借贷能力。其发展后劲不足。 4、祥生控股的上市发行价5.59港元偏高,合理股价应该低于4港元。 以下是正文。

房企30强中最后一家未上市公司,祥生控股有限公司(02599. HK, 下称祥生控股),于2020年11月18日,正式登陆港交所。

据公司11月17日公告,祥生控股每股定价5.59港元,预计募资31.71亿港元。上市发行后,如果超额配售不生效,总股本为30亿股。陈国祥家族持有79.2%,Golden Stone HK 持有0.8%,公众持有20%。

01 寿柏年突击入股,利润丰厚

Golden Stone在2020年4月29日突击入股祥生控股。如果按照每股5.59港元的发售价,6个多月,Golden Stone浮赢86%。寿柏年拥有Golden Stone 100%的权益。寿柏年是房地产界资深人士,曾是绿城中国(03900. HK)前行政总裁。

祥生控股招股说明书载:“首次公开发售前,投资者透过Golden Stone HK向本集团作出投资,......总现金代价为人民币62.0百万元,...... 总投资额较每股股份发售价(根据指示性发售价范围之中位数每股股份5.50港元计算)折让约48.5%。......全球发售后...... Golden Stone......将拥有本公司已发行股本0.8%之权益。”

上文的“折让约48.5%”,容易让人理解成获利48.5%。这是严重误解:其实如果按照实际发售价5.59港元,寿柏年浮赢86%。

计算过程如下:

发行后,若不考虑超额配售机制(绿鞋机制),总股本为30亿。那么0.8%的股份就是2400万股。Golden Stone投资6200万人民币,按照0.86的汇率(下文涉及港币与人民币兑换,也用此汇率),对应港币7209万元,则每股成本为3港元(7209/2400≈3.00港元)。按照实际发售价5.59港元,实际浮盈86%(5.59/3≈1.86)。

寿柏年有六个月锁仓的承诺。如果到2021年5月18日,股价维持在发行价,那么在不到13个月的时间里,寿柏年将盈利86%。

我们写此内容,不是怀疑寿先生入股的合理性和合法性。而是想借此表明,也许寿先生入股的价格,每股3港元,才是祥生控股比较安全的投资价格。

这是因为,祥生控股的风险点很多。从某些角度看,祥生控股可能是房企三十强中,风险最高的企业。

02 四大风险拉低投资价值

祥生控股在经营中,存在诸多风险点。这无疑会降低其投资价值。

风险一:周转速度过快

拿到施工证和拿到预售证的时间间隔,可以衡量一个房地产企业的周转速度。业内曾认为“黑马”中梁控股(02772. HK)在这方面过于激进,从而产生了很多问题。

比较稳重的房企,至今还在嘲笑中梁控股一些雷人的口号,比如“要么交业绩,要么交尸体”。

而祥生控股的周转速度,甚至超过了以高周转著称的中梁控股。

中梁控股在招股说明书中列举的257个附属公司项目中,有106个项目,两证时间间隔小于2个月。比例为41%。而祥生控股在招股说明书中列举的181个项目中,有92个项目,两证间隔小于2个月。比例为51%。

值得注意的是,在上述的92个项目中,有33个项目,从施工证到预售证间隔不到1个月。

高周转本身不是问题。通过提前规划、工作穿插、并行开展等方式实现高效运作,本身无可厚非。但如果管理稍有疏忽,这种超快的周转就可能造成工程质量问题。

而每一次工程质量问题,都会降低祥生控股的品牌价值,从而降低其投资价值。

采用如此极端的快速周转,也许是无奈之举,因为祥生控股很缺钱。

风险二:货币资金严重不足

账面上充足的货币资金往往是企业财务健康的体现,是企业安全的保障,也是投资者信心的来源。

表1显示,在房企30强中,祥生控股的货币资金最少。截至2020年8月31日,祥生控股货币资金总额为97.05亿元。而倒数第二名滨江集团为164.19亿元。

但祥生控股和滨江集团不具有可比性。滨江集团房屋去化非常快。在去化速度大幅下降的今天,滨江集团的房子几乎都需要摇号。而且平均中签率不到10%。

排除滨江集团之后,货币资金额倒数第三名是美的置业。2020上半年,美的置业的全口径销售额排名29,祥生控股排名30。两者有一定的可比性。

美的置业的货币资金为259.96亿元,是祥生控股的2.68倍。即使祥生控股把上市筹集的30亿港币完全作为货币资金,美的置业仍是其两倍多。

缺少货币资金,是一件大悲之事。因为如果销售不畅,回款不及时,就必须靠货币资金来覆盖短期债务,否则就会发生债务违约。

从货币资金与短债的比值看,祥生控股在30强中,也是最差的(见表1)。

表1: 2020年6月30日30强房企货币资金及短期债务情况

数据来源:wind、各公司半年报
注:1、排名为克而瑞统计的2020上半年全口径销售额排名。
      2、祥生控股为2020年8月31日数据,其他为2020年6月30日。

风险三:关联交易数额巨大

上市之前的三年里(2017-2019年),祥生控股的财务独立性不佳。

祥生建设与祥生控股为关联方。祥生建设由祥生实业全资拥有,而祥生实业由陈国祥拥有99%,其子陈弘倪拥有1%。

2017-2019年,祥生建设向祥生控股提供建筑服务金额分别约为人民币44亿元、96亿元、98亿元。

虽然祥生控股在招股书中对此做了说明和解释。但是,动辄百亿量级的关联交易,哪怕与市场公允价格相差10%,毛利就差了10亿。

如果上市公司运作缺乏独立性,那么投资者就难以判断其利润的真实性,也难以判断其发展的可持续性。

风险四:对信托依赖过重

祥生控股诸多重要的附属公司,在发展历史中,都需要信托公司(或投资公司)增资扩股。

在招股说明书中列出的10家主要附属公司中,有6家在历史上有过信托公司持股(见表2)。在资产负债表里,信托公司投入资本金,会被归于资产。但这些资本金,未来必须连本带息归还,其本质是负债。所以,祥生控股可能存在大量的表外负债,其发展过于依赖信托公司。

表2:主要附属公司历史上的信托股东

资料来源:祥生控股招股书

目前,监管当局对于房企债务问题格外关注。未来房企的表外融资也将纳入监管范围。一旦开始限制表外负债,必然加重祥生控股的运营风险。

除了各种运营风险之外,祥生控股还有一个严重问题:发展后劲不足。

03  祥生控股是“三无”企业,发展潜力受限

房地产企业的发展潜力靠什么?要么有充足的货币资金、要么有充裕的土地储备、要么有充沛的借贷额度。如果三者都没有,未来发展前景就堪忧。祥生控股目前就处于这种“三无”的尴尬境地。

第一无:无充足的货币资金:上文讨论过,祥生控股的货币资金是三十强最后一名。

第二无:无充裕的土地储备:祥生控股的土地储备和同梯队企业相比,没有优势。由于2020上半年各房企数据披露不全,我们用2019年度的权益土储货值,以及权益销售额。

数据显示,祥生控股在可比公司中,土地储备排名倒数第四,比平均值低了15.74%【(3278-2762)/3278=15.74%】(见表3)。

表3: 排名21-30房地产企业的权益土储货值

资料来源:克而瑞研究
注:1、排名按2019年权益口径销售额。
      2、此处祥生地产可以等同于祥生控股。

第三无:无充沛的借贷额度:祥生控股脚踩三条红线,融资困难。

三道红线指:1、剔除预收款后的资产负债率大于70%;2、净负债率大于100%;3、现金短债比小于一倍。依据触线条数,房企被分为“红橙黄绿”四档,若全未触线,则有息负债规模年增速不超过15%,每触碰一条,年增速上限降低5%,全部踩线,则有息负债规模不得再增加。

截至2020年4月30日,通过上述计算方法,祥生控股的资产负债率为90%; 净负债率高达426%; 现金短债比为0.5。三条红线全中,按此政策,债务不得增加。

如果“三条红线”政策严格执行,祥生控股的融资能力会受到重大不利影响。如果不能获得足够的外部融资,祥生控股就可能无法收购足够的土地储备,无法完成物业项目开发,甚至无法偿还现有债务。

祥生控股的日常业务、财务状况、经营业绩都可能受到重大不利影响。

虽然上市会带来新的资金,但30亿左右港元对于千亿销售额的大型房地产企业远远不够。上市也无法显著改善祥生控股的“三无”局面。

此外,祥生控股存在较多的表外负债。如果监管趋严,其债务不仅不能扩张,还可能收缩。祥生控股的信托融资分成三类。在第三类中,附属公司的部分股权被作为抵押品转让给信托机构。而根据融资安排,祥生控股在未来某个约定日期,按固定金额购买股权。不难看出,这第三类信托融资,就是表外负债。

截至2020年8月31日,祥生控股此类信托融资余额为52亿。如果未来加强金融监管,清理表外负债,无疑会让祥生控股雪上加霜。

04  发行价估值偏高,合理股价应该低于4港元

祥生控股净利润波动较大,而且存在关联交易,以致净利润可靠性存疑。所以,用PE法估值不妥。

净资产是房地产企业规模的最终保证,所以我们参考PB(市净率)估值。

表4显示了可比公司的PB值,可以看到,祥生控股最高,为2.42倍。

表4: 祥生控股以及可比公司的PB值

资料来源:雪球网
注:1、PB按11月17日收盘价统计。
2、排名按2019年权益口径销售额。
3、祥生地产PB为(发行价/发行后净资产)。
4、此处祥生地产可以等同于祥生控股。

在可比公司中,中梁控股与祥生控股的经营风格最为相似。中梁控股的PB为1.76。

但是,前文已述,祥生的各种风险比中梁大,而发展潜力比中梁低。因此,祥生控股的PB应低于中梁控股。

按照发行价5.59港元,祥生控股上市之后的每股净资产约为2.3港币。就算按照中梁控股的PB 1.76倍进行估值,祥生控股的合理价格应为4港币,相比发行价约有30%的下跌空间。

05 总结和建议

祥生控股登陆港股市场,对于企业发展来讲是里程碑式的大事件,我们表示祝贺。我们同时认为,上市的最大意义不在于融资,而在于规范企业行为,赢得市场信誉。“信誉”来得很慢,但绝对值得追求。

当企业建立了信誉,“四大风险”也就自然化解。而且,风险还能转变成优势。

比如,良好信誉之下的超高周转,就不是风险,而是能让祥生控股脱颖而出的核心竞争力。

作者为《财经》产业研究中心研究员,《财经》产业研究中心 聚焦资本市场,研讨公司成败、探究行业兴衰,发现价值、警示风险
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