11月18-19日，招商证券2021资本市场年会在海口盛大召开。
招商研究团队携手超300家A股和H股上市公司、数位重磅演讲嘉宾、超60位行业专家，共同搭建机构客户、财富管理客户、企业客户和国际客户的交流平台，把脉宏观经济形势、资本市场走势、行业发展前景和公司基本面变化，挖掘经济转型阶段的确定性投资机会。
我们整理了招商研究团队2021年度投资策略最新观点，与君共享！
目录
| 01 | 2021年宏观经济展望：崛起的中国资产 |
| 02 | 2021年A股投资策略：复苏与扩散，花尽因水断 |
| 03 | 2021年债市策略：共识的盲点 |
| 04 | 定量研究：从目标到组合-机构基金投资指南 |
| 05 | 证券：2020年表现出色，2021年期待更多惊喜 |
| 06 | 保险：顺复苏之势，务改革之实 |
| 07 | 房地产：藏在房地产业增加值里的“转型”密码 |
| 08 | 环保：信息化、资源化、生态化下的环保城市模型 |
| 09 | 有色：有色金属双击时刻 |
| 10 | 石化：炼化率先修复，期待来年复苏 |
| 11 | 基础化工：行业景气回升，关注兼具周期与成长的细分龙头 |
| 12 | 交通运输：否极泰来，航空机场将强势崛起 |
| 13 | 汽车：“智能驾驭，电动未来”复苏的起点 |
| 14 | 机械：中国制造飞跃，龙头估值提升 |
| 15 | 军工：而今迈步从头越 |
| 16 | 建筑建材：朝乾夕惕，与时偕行 |
| 17 | 饮食品料：手持好赛道，紧盯高成长 |
| 18 | 医药：聚焦三大属性-制造[成本与创新]、市场[全球]、价格[议价能力] |
| 19 | 家电：心如花木，向阳而生 |
| 20 | 轻工：一叶知秋 |
| 21 | 纺织服装：未来已来，龙头多维升级迎变革 |
| 22 | 商业：供给需求共振，线上加速，强者更强 |
| 23 | 通信：百转千回，蓄势待发 |
| 24 | 计算机：企业级服务的黄金时代 |
| 25 | 中小市值：关注新兴行业细分龙头 |
01
2021年宏观经济展望：崛起的中国资产
受新冠疫情冲击，2020年3月全球金融市场爆发的金融动荡堪比2001年“911”恐袭。为应对冲击，美联储不得不采取大规模宽松货币政策。2020年与2001年相比，货币政策的力度更大，速度更快。美联储超级量化宽松政策带动全球金融周期(GFC)迅速进入一个复苏和扩张期。国际资本流动重新开始活跃，全球风险偏好改善，美元有效汇率告别此前9年的强势进入弱势周期。金融并非“面纱”，全球金融周期对实体经济产生滞后但显著的影响：未来数年全球GDP尤其是新兴经济体的经济增速明显回升，大宗商品价格上涨，全球贸易走出低谷，国际间的直接投资和证券投资积极性提高。在此条件下，判断未来大类资产走势如下：看多非美货币汇率，包括人民币和商品货币；看多大宗商品，尤其是与新经济相关的新能源和新材料；看多黄金；看空债券，特别是非美国家的债券价格；看多新兴经济体权益资产，尤其是中国权益资产。从中国制造到“中国资产”，从全球视角看“中国资产”，“中国资产”崛起的时代已经来临！
由于发展总体目标从2020年全面建成小康社会升级成2035年的基本实现社会主义现代化，“十四五”规划与2035年远景目标辩证分析了我国未来5-15年可能面临的机遇和挑战，并做出了几个重大的方向性选择：一是将经济增长目标设定为2035年实现“人均GDP达到中等发达国家水平”；二是发展指导思想相应升级为统筹发展和安全；供给层面上建立现代化经济体系；需求层面上构建新发展格局；政策层面上坚持系统观念，促进有效市场与有为政府有机结合，提升国家治理体系与治理能力；三是指出了由创新驱动发展领衔的12项重点任务，形成了涵盖创新核心动力、经济系统优化、关键领域突破的三层次架构。
由于翘尾因素的显著影响，以同比增速反映的2021年前高后低的经济走势确定性较高，因而或难以准确反映变化。此时，我们更应关注PMI以及其他总量指标的环比变化。2021年中国经济增长的主要动力，需求侧主要来自于消费和制造业投资，供给侧主要来自于服务业生产。经济增长的主要风险点一是“三条红线”监管新政对房地产投资的负面影响，二是基建投资能否摆脱资金使用效率偏低的拖累。预计2021年1-4季度GDP同比增速分别为17.9%、7.8%、6.5%和5.4%，全年增速为9.1%。这一预测的含义是2021年经济增速足以完全覆盖疫情对2020年中国经济的负面冲击，2020-2021年中国经济平均增速仍在潜在增长水平附近。
十四五规划中提出搞好跨周期政策设计，这意味着宏观政策的侧重点不仅包括总量，更包括结构优化和内外均衡，以往根据GDP目标倒推货币财政政策的思维模式将被重塑。宏观经济治理将更加以国家发展规划为战略导向，财政、货币将与就业、产业、投资、消费、环保等政策统一协调。在十四五规划框架下，以及经济接近潜在增速水平的前提下，预计2021年货币、财政政策整体基调偏中性。风险点在于重提控制宏观杠杆率，及其带来的经济增长不及预期的风险。2021年中国通胀压力总体可控，峰值在2季度，PPI难以超过2.0%、CPI难以超过2.5%。但需要注意海外流动性扩张对中国的溢出效应。
摘自《2021年宏观经济展望-崛起的中国资产》
02
2021年A股投资策略：复苏与扩散，花尽因水断
2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家进行大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用扩张和压抑的消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。
2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；科技继续延续上行周期；股票市场进入后政策红利期，股票市场供求关系边际恶化。综合以上，A股将会演绎从基本面驱动到转折的过程。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。
2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”分别是：中国出口有望超预期，出口链；全球通胀有望超预期，通胀链；疫情控制有望超预期，出行链。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内转为负增长所带来的风险，下半年低估值高股息策略有望胜出。
风格方面，2021年会显著均衡，机构关注从“抱团300”到“挖票800”。业绩改善的行业、板块和个股在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，伴随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。但注册制全面加速，剩下3000多只股票仍缺乏关注和机会。
股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险目前股票和基金配比仍有提升空间；外资因经济改善继续流入。资金需求端，注册制改革持续推进，IPO继续提速；定增落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及上半年市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。
A股盈利方面，高点渐近，中枢上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。基于行业景气度变化可关注以下行业配置方向，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等；主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运输、景点、机场等。
产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展规划的编制。因此，明年产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利、战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域、消费升级背景下的新消费趋势。
风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期
摘自《A股2021年度投资策略展望-复苏与扩散，花尽因水断》
03
2021年债市策略：共识的盲点
“一致预期”的陷阱。从上半年“利率大反转”到下半年“违约冲击潮”，今年债市颇有些兵荒马乱之感。凡事都有两面性，疫情扰动在给2020年带来巨大“不确定性”的同时，也给2021年留下了不少“确定性”，现阶段，市场逐步形成了几点“共识”：其一，经济增速“前高后低”。由于大部分数据在2020年呈现“先砸坑、后修复”的特征，2021年“基数效应”扰动将尤其显著，实际增速“前高后低”是大概率事件。其二，通胀压力“不温不火”。猪周期强扰动已过，2021年通胀将回归平稳，PPI高点是唯一悬念，大概率也将在3-5月形成。其三，货币政策“难紧难松”。经济“韧而不强”，政策似乎落入“合意”区间，既不支持重回宽松，也不支持大幅收紧。按照上述“共识”外推：(1)利率会在明年一季度出现高点；(2)利率波动区间不会太宽。不过，“一致预期”常是陷阱，市场很少如此“按常理出牌”。
共识的盲点在哪里？基本面看起来越平淡，寻找潜在的超预期因子就显得越重要。展望2021年，有以下两点“变数”值得跟踪：(1)“天量”放水的代价。疫情期间，以美国为代表的发达经济体出台了新一轮刺激政策，美国广义货币供应量(M2)同比创下历史新高，由于货币流通速度同时创出历史新低，这轮“放水”的宏观效果尚未显现；倘若疫情褪去，全球经济快速“解冻”，上述变量的影响不可低估。(2)外部压力退，政策压力进。疫情期间积累的巨大“相对优势”以及美国大选更迭使中国经济面临近年少有的“外部压力宽松期”，需关注政策重心重新转向内部“去风险”的可能性。
“牛熊反转”有哪些特征？从形态上看，利率顶部“一靠磨，二靠跌”：历史上熊市反转或由标志性事件冲击形成利率“尖顶”，或通过漫长时间反复消化利空。从情绪指标上看，一般对应机构久期均值降至极端低位，同时机构之间分歧大幅扩张。从估值层面看，一般债券会表现出明显的“折价”。
利率策略：高筑墙，广积粮。就目前而言，上述反转特征还不突出，趋势性机会需耐心等待，本轮利率上行在时间上可能超出市场一致预期(2021年一季度)。区分定价逻辑发生明显切换的“2013年之前”和“2013年之后”，中国利率(10Y国债)每经历一轮周期，“熊市顶部”都会出现下移，平均斜率在50bp左右，据此推算，本轮熊市在点位上可能会触及3.5%一线。
摘自《2021年债市策略-共识的盲点》
04
定量研究：从目标到组合-机构基金投资指南
该基金配置方案所涵盖的投资目标类型全面，通过流程化配置方便进行定制，拥有多样化的配置模型，并多个维度构建基金池，最后对基金进行标签化分类，方便客户定制不同的基金组合。
基于投资目标的差异，在组合配置环节我们区分为相对和绝对收益目标：相对收益目标下，组合配置中以资产内部的风格轮动、绩优基金的筛选配置为主要投资方法；绝对收益目标下，组合投资方法拆分为资产配置和策略配置两大类型，以指导底层资产的配置。
资产配置环节，基于配置约束和考核基准的要求，我们提供股债配置、多资产配置和特定目标配置三大类型方案。策略配置环节，重点在于针对不同类型绝对收益基金产品进行合理分类，强调通过策略的分散化配置，优选同质策略中的绩优基金产品构建组合配置方案。
资产配置方案确定后，需要落实到基金筛选层面。我们通过定量+定性的方式构建基金池，并根据不同维度的标签对基金进行分类，以提供定制化基金组合。我们主要对股票基金和债券基金建立标签，方便根据需求进行基金组合的定制与筛选。
风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
摘自《定量研究2021年度投资策略-从目标到组合：机构基金投资指南》
05
证券：2020年表现出色，2021年期待更多惊喜
回顾2020:热情高涨、亮点频出。(1)二级市场持续火热。权益市场指数高歌猛进，截至11月15日，上证综指累计涨幅+8.52%；创业板指数累计涨幅+50.54%。指数强势表现拉动交易热情高涨，截至最新日均股基成交金额9079亿元，同比+62%；两融规模高达1.55万亿，较上年末+52%。(2)注册制持续推行，一级市场规模大增。截至10月，IPO规模3952亿，同比+56%。(3)证券公司业绩表现大放异彩。截至三季度末，上市券商合计实现营业收入3650亿元，同比+28%；归母净利润1156亿元，同比+40%。
长期趋势：资本市场深化改革，证券公司大有可为。(1)政策助力券商进入新一轮发展周期，提升直接融资比例打开券商长期空间。全面推行注册制预期明确，证券公司投行业务迎来发展高潮；随着资本市场做大做强，证券公司各项业务空间均有放大。(2)居民资产增加权益配置，证券公司财富管理转型进入实质阶段。(3)证券公司竞争格局不断优化，发展高质量投资银行是监管重要目标。
展望2021:(1)2021年行业支持创新政策将沿着市场化方向继续推进落地，可以预期的政策创新包括试点T+0交易制度、融券制度、场内衍生品新品种以及发行制度继续优化。(2)市场交易热情维持高位，从供需匹配角度出发，一级市场融资规模维持稳定增长，二级市场日均股基交易金额保持万亿水准。(3)证券公司结算模式以及公募基金投顾等新的服务模式不断出现，证券公司对传统三大客群服务能力进一步提升。
盈利预测：基于2020年经营环境，我们预计全年证券行业实现净利润1596亿元，同比+30%，ROE回升至7.6%。展望2021年，我们预计行业经营环境继续稳中有进，证券行业盈利状况进一步增长，全年净利润1932亿元，同比+20%。
投资建议：维持证券行业推荐评级。一方面政策呵护助力发展，官方明确推动做大做强，资本市场改革加速，证券行业尽享政策红利，后续政策落地仍有期待。另一方面基本面稳定向好，市场交投活跃度及风险偏好均有提升，大趋势加速向好的行业基本面进一步支撑估值。目前证券行业进入新一轮高质量发展时期，行业ROE上行趋势明确。
风险提示：市场活跃度低迷；监管超严，政策复苏不达预期。
摘自《证券行业2021年度投资策略-2020年表现出色，2021年期待更多惊喜》
06
保险：顺复苏之势，务改革之实
开门红已箭在弦上，将大幅扭转行业负债端低迷趋势，开启新一轮保费增长周期。从周期角度来看，过去20多年我国寿险业负债端呈现7年周期(4红3黑)特征，从2018年开始由于监管、代理人、疫情多方面的冲击使得过去三年寿险行业负债端表现低迷，2021年随着我国经济不断复苏以及居民在疫情刺激下保险意识的提升，保险需求将不断走强。同时各上市险企均已积极布局2021年开门红工作，从产品吸引力到经营节奏都相比去年有了显著改善，当前行业开门红工作已箭在弦上，开门红新单保费大概率将实现超预期的增长。2021年开门“红”有助于代理人产能和规模的企稳回升，进一步带来后续时间保障型产品的销售改善，实现全年新单保费和新业务价值的较好增长，从而开启新一轮的复苏增长周期。
开门红后的保障型产品销售从渠道到产品再到服务都亟待改革，友邦人寿和中国平安已启动各项改革，有望起到行业领头羊的作用，带动行业整体走向高质量发展。近年来代理人渠道发展遇阻，内有代理人人口红利(亲情营销)的逐渐消失，外有互联网渠道的“价格竞争”冲击，使得上市险企整体保障型产品的销售遇阻。我们认为，在当前的市场环境下，以友邦人寿和中国平安为代表的头部险企所进行的改革是行业大势所趋，随着我国经济发展以及居民需求的升级和变化，代理人层面的差异化管理和经营策略、更加丰富和差异化的产品服务、更加方便快捷的理赔服务等等都将成为成败的关键，大型险企终将依靠更为专业的代理人、更加完善的服务体系和更强的科技实力来保持竞争力，预计随着传统险企在各项改革上的逐步推进，其在保障型产品市场的竞争格局有望改善，道阻且长，行则将至。
投资建议：当前时点我们对保险行业维持“推荐”评级。我们反复强调保险公司内含价值高速且确定的增长是保险股投资的长期安全垫，而短期催化剂则取决于行业负债端和资产端逻辑的反复印证。对于负债端，短期开门红大概率的超预期表现，将带动板块估值的修复和提升，中长期随着行业龙头的改革推进，将不断地释放改革红利，重回价值增长周期；资产端随着我国经济的持续复苏，权益市场有望迎来较好局面，同时市场利率有望企稳回升，进一步利好保险股估值。
风险提示：开门红不及预期、代理人脱落、居民需求不及预期、利率下行。
摘自《保险行业2021年度投资策略-顺复苏之势，务改革之实》
07
房地产：藏在房地产业增加值里的“转型”密码
从15年开始，我们就着力于从房地产业增加值视角研究房地产及产业链，一方面是为了证明房地产业本身的空间仍在，去除行业偏见；另一方面，则是为了挖掘更多的房地产产业链机会。
显微镜下的房地产业增加值。我国房地产业增加值主要涵盖开发经营、物业管理、中介服务及租赁经营四大类，基本计算方法和GDP一致，即总产出减中间投入，其中关键是对总产出的理解，如开发经营总产出近似于开发商的“毛利”概念。从国际经验判断，我国“房地产业+建筑业”仍有10年提升空间，10年后随着高度城镇化出现，房地产业仍将对GDP提供明显正向贡献，而建筑业下降；从房地产业增加值结构上看，中短期开发经营仍是“基本盘”，约十年左右高度城镇化后，开发经营活动或会进入下降通道，长期看房地产业增加值中“管理+中介+租赁”比重会趋势性提高。
破解房地产业增加值密码，寻找行业“转型”及产业链机会。对于房企而言，未来10年开发经营仍是基本盘，也是转型培育关键期，行业痛点或将推动房企构建长期α，带动管理红利型房企再创规模新高；对于房地产上下游产业链而言，未来10年是行业痛点铸就的大α机会，集中度加速提升与新增品类迭代与替代并存，积极拥抱B端和“物业+”新渠道是消费类产品面临的抉择；10年后产业链基本格局锁定，亦随建筑业饱和而饱和；房企转型围绕主业构建生态圈，中介(交易)与物管是核心，而终极方向是注重运营的资产管理(自有住房服务等)；另外，科技，这一业务支持工具将被倒逼加速迭代。
基本面20年是“纠偏”年，21年先延续高空加油而后“调整”。70城住宅价格指数与百城住宅价格指数收敛特征被疫情下的流动性宽松推迟，21年上半年继续分化型复苏扩散，统计局口径房价上涨压力可控，21年下半年或转下行压力，结构上三四线城市调整或大于一二线；流动性宽松带来销售“空中加油”型复苏，或能持续到明年年初，而后结构性转弱。新开工近期仍可期待滞后回暖，21年整体走势或呈倒V型，尤以下半年受销售及库存影响下行压力或较大；竣工受疫情影响复苏推后，仍是最确定的回补变量，明年或持续超预期；投资今年四季度或高位震荡，21年先扬后抑，下半年或震荡回落，全年增速或较20年略有下降。
投资建议：“低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，趋势性和系统性配置房地产产业链。房地产行业已由“指数牛”变为“结构牛”，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，而甄选的关键在于现金流结构是否长期稳健或出现改善(经营回款占主导)；选取高质量周转标的(=非囤地模式+无息负债驱动)，在未来基本面结构差异放大下，也应该坚持此选股逻辑。趋势性和系统性配置房地产产业链，α动力高于竣工周期带来的β。
风险提示：房价过快上涨导致政策收紧；疫情影响超预期；外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期；三四线销售回调大幅超预期等。
摘自《房地产行业2021年度投资策略-藏在房地产业增加值里的“转型”密码》
08
环保：信息化、资源化、生态化下的环保城市模型
近年来，环保行业的关注度走低、估值压制，重要原因之一在于对于环保行业的业务模式、企业竞争壁垒的诟病。我们认为，环保行业中仍有技术和管理壁垒，过往的壁垒不明主要是由于行业处于基础发展阶段，未来环保将进入信息化、资源化、生态化的升级发展阶段，环保项目实施的要求将提高、业务模式也不同于传统工程承包模式，而升级方向下的先驱企业是我们的重点推荐和关注企业。
信息化是精准监测的必需，也是并网的政策要求。随着环保监管由“一刀切”向“精准切”转变，精准监测需求随之产生，而信息化则是精准监测得以实现的必需过程，也是我国要建立天地一体化监测管控体系的必备要求。信息化的业务模式将以运营为主，专业环保公司通过运营一体化监管系统为精准评价，精准监管和精准治理提供手段、依据和指引，模式清晰、收益可期。
固废资源化需要从前端智慧化到后端分类处理的完整链条，其核心亮点在于前端的智慧化和两网融合。市场对于固废资源化的分歧主要在于其推行意义及可行性。首先，根据测算，固废的精细资源化将带来社会总资源增加的积极效应。其次，从可行性上来看，固废资源化的核心亮点在于前端的智慧化和两网融合，前端的智慧化将有助于真正实现垃圾减量和收费落地；两网融合则可将各类垃圾并入监管，尤其是有害垃圾，减少社会潜在隐患。从长远来看，固废资源化产业链中有望产生回收领域大型公司。
污水资源化，不仅是普通的再生回用，而是真正可全系列使用的资源化。市场对于污水处理标准提高已没有异议，而我们的观点是污水资源化不仅是普通给的四类水再生回用，而是从五类水升级为三类水，可补充自然水源实现真正可全系列使用的资源化。终极的污水资源化是真正能够解决我国水少、水脏、水安全问题的投资方向。
生态化即从点源治理到面源治理，投资规模将大量级增大，而盈利模式及回报机制理顺是大规模投资可落实的关键。生态修复类项目的投资体量较大、资金来源及业务模式是困扰行业发展的难题之一。从实际案例中来看，生态修复后的土地价值将发生明显提升，若将土地价值提升纳入生态修复企业回报机制之中作为未来绑定生态价值的资金回报模式，则有望促进生态板块发展。
重点关注：三大方向下的先驱企业，污水资源化、信息化、固废资源化。
风险提示：环保政策落实进度低于预期；传统行业企业进军环保带来竞争加剧的风险；市场整体回调的风险。
09
有色：有色金属双击时刻
有色金属行业估值合理，商品价格上涨叠加公司成长逻辑，迎来双击时刻。
库存去化彻底，疫情底部加油。2018年起行业进入库存周期的去库存阶段，先后叠加我国去杠杆和中美贸易关系摩擦，去库存在2019年底结束，去化较为彻底。2020开始行业步入补库存阶段，一季度遇新冠疫情全球爆发，补库存暂时终结，但全球央行货币宽松叠加财政宽松，全球经济逐步恢复，补库存继续。较为彻底的去库存，和货币财政宽松将使得本轮补库行为较为波澜壮阔。
金属价格：补库存遇到供应趋紧。铜需求偏周期，但长期看因电气化，铜需求量缓慢增长。因前些年的资本开支下滑，导致铜供应增速放缓，长期供需偏紧。铝行业供应侧改革造成的产能天花板日趋临近，指标转移导致电解铝投资难度加大，新增产能放缓。疫苗进展顺利，海外经济复苏的预期下，铜铝价格有望继续上行。全球复苏背景下，黄金价格稍作调整，后续将与基本金属同涨。能源金属钴锂伴随需求复苏，价格从历史低谷逐步走出。稀土等小金属需求火爆，价格上涨。
盈利和估值双击。我国有色金属矿山企业大浪淘沙，全球范围内竞争力强大，在周期低点的全球范围内大量资本开支，开始逐步转换为产能和产量。业绩增长来自于价格上涨和低成本产量增长。
军工和新材料需求加速。我国军费开支稳步提升，自主研发的飞机、发动机等步入量产期，对军工材料需求爆发。军工材料在军工产业链最上游，兼具库存长尾效应和业绩释放领先性，且相关公司估值较为合理。需求爆发，带来业绩高速增长，钛合金和高温合金材料迎来投资机遇，持续性强。
风险提示：(1)需求不及预期；(2)商品价格下滑；(3)公司经营风险。
10
石化：炼化率先修复，期待来年复苏
油价回顾：需求崩塌，油价出现史诗级别波动
受疫情全球扩散的冲击，原油需求出现大塌方，超出历史极值，影响最大的4月份需求下降超2000万桶/日；国际油价从60-70美元平台暴跌至WTI期货首个“负结算价”，随着OPEC+超大规模减产、中国复工复产加快和欧美经济活动的修复，油价回升到40美元平台附近徘徊持续约5个月。
油价展望：“至暗”过去，“春暖”尚早
只有减产与油价间形成正反馈时，减产行动才具备持续性，边际效应递减；OPEC+俄罗斯疫情比较严峻，减产遵守程度有所下降、月产量明显回升。页岩油企的未来2年偿债压力较大；美国原油活跃钻机数已从670台大幅降到约200台；页岩油被动减产将持续，已从年初1300万桶降至1100万桶/日左右。美国原油消费从疫情前1600万桶/日下降到1300万桶/日徘徊；商业原油库存尽管有所回落，仍在5年高位，高位去库存估计将持续1年。
油价主旋律将再次回归到供需再平衡上，类似于2016-2017年。油价至暗时刻已经过去，但考虑到欧美秋冬疫情再次大爆发，油价有二次探底的风险。油价面临需求疲软反复、减产进退维谷、去库存需时日，EIA/IEA/OPEC三机构普遍预测原油供需重回平衡要到2022年。因此我们认为油价大概率未来一年主要在35-45美元之间波动。
强者恒强，加速出清
炼化：炼油价差受油价波动影响呈现V形反转，进入油价40美元附近的盈利甜蜜区，近年投产的民营大炼化具有明显的后发规模和结构优势。
丙烷脱氢：盈利经历多年考验，周期性波动不明显；PP消费属性逐渐增强，PDH盈利仍将良好而稳健。
芳烃&聚酯：PX和PTA产能新一轮集中大放量，相对而言涤纶长丝扩张有序，长丝盈利显著好转需观察疫情后的需求修复，来年可重点关注。
短流程乙烯：全球范围内乙烯扩能加速，短流程工艺在中低油价环境下依然具有明显成本优势。
风险提示：欧美疫情更严重，全球经济衰退超预期，在建项目进展低于预期。
摘自《石化行业2021年度投资策略-炼化率先修复，期待来年复苏》
11
基础化工：行业景气回升，关注兼具周期与成长的细分龙头
化工行业在经历近两年的下行期后，终于在20年年中开启了景气上行。需求方面，化工作为国民经济中游行业，国内需求已经迅速恢复，随着疫苗推出，国外需求也将回升，化工行业整体需求向上；供给方面，行业整体处于产能增加过程中，但供给增加主要来自龙头企业，龙头集中度继续提升；库存方面，大部分产品库存处于较低位置，有助于推动产品价格提升；成本方面，油价基本稳定，化工品价格上涨价差将拉大。随着行业景气回升，顺周期的化工公司关注度会快速提升，另外以较长的时间维度考量，在筛选投资标的时，我们还加入了具有成长性和长期逻辑的因素。2021年，基础化工行业我们推荐关注3条主线：受益于出口恢复的公司，低估值、业绩增速确定的公司，有进口替代需求的新材料公司。
推荐关注受益于出口恢复的公司。在化工领域，大部分产品产能我国都是全球第一，也导致我国很多化工企业以出口为主，今年受海外疫情影响，出口占比多的企业上半年业绩受到很大影响，三季度开始，大部分出口型企业业绩开始恢复，随着疫苗推出，全球需求将显著增长，预计2021年以出口为主的企业业绩增长确定性很强。
推荐关注低估值、业绩增速确定的公司。化工行业很多细分龙头估值相对于其他热门行业公司的估值，处于相对较低的位置，推荐具有核心竞争力、长期逻辑清晰、估值较低且业绩增速确定的公司。
推荐关注具有进口替代需求的新材料公司。虽然大部分化工品我国在全球占据主导地位，但还是有少部分新材料受制于人，当前中美贸易关系仍不明朗，中国自主发展尖顶材料的决心不会改变，中国在新材料领域今后有可能出现大的龙头公司，推荐不仅有市场关注热度、而且业绩有持续增长的公司。
风险提示：安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格大幅波动的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。
摘自《基础化工行业2021年度策略报告-行业景气回升，关注兼具周期与成长的细分龙头》
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交通运输：否极泰来，航空机场将强势崛起
交通运输行业总体投资策略：疫苗研制出现重大进展，国际航线有望破冰，首推前期受疫情冲击明显的航空机场；快递仍是物流领域景气度最佳的赛道，看好龙头中长期成长性；公路、铁路板块改善空间较大，中长期攻防兼备；集运行业供不应求的局面仍将持续，看好龙头公司业绩弹性。
航空机场：随着疫苗研制出现重大进展，国际航空出行需求有望更早地迎来拐点。中期来看，随着需求加快复苏，运力供给进入收缩，预计21-22年航空基本面实现大幅改善；同时在油价维持相对较低位置，人民币进入中期升值的催化下，航空股将迎来全面反弹。机场中长期仍然具备突出流量价值，国际客流复苏+免税回暖仍然将刺激机场估值修复。
快递：当前行业正向寡头垄断格局迈进，龙头公司分化进一步加剧。疫情下，线上网购渗透率将继续提升，20年行业单量增速有望达到30%。中期来看，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场快递需求，预计21/22年行业单量增速仍保持20%以上。
公路：高速公路于5月6日开始重新收费，收入端最大的利空已经出清。Q3全行业实现归母净利同比+27.1%，交出满意答卷。政策端给予补贴或延长经营期限的补偿隐含中长期长期价值增厚的期权。
铁路：相较于铁路货运，客运受疫情冲击更强烈，但边际改善空间更大。长期来看，铁路行业投融资模式仍需优化，大量优质的高铁资产存有上市的可能，且市场愿意用相对较高的估值进行反馈，可关注相关的资本运作可能。
集运：全球对中国制造的依赖仍然明显，疫情加速欧美地区网购渗透率提升，中国制造出口贸易量持续回暖，RCEP的签订也将支撑亚洲航线需求。当前闲置运力达历史低点(2.1%)，未来1-2年行业供给维持较低位置。我们预计四季度至21年行业基本面向好，运价仍然维持高位。
风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨等。
摘自《交通运输行业2021年度投资策略-否极泰来，航空机场将强势崛起》
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汽车：“智能驾驭，电动未来”复苏的起点
行业历经2年半调整，自20年3Q起进入景气回升周期，看好此次复苏的持续性。预计2021年行业12.7%，其中2021年上半年预计25%左右。
新能源汽车：电动车20年1-3Q-18.3%，但C端+9.7%。伴随优质供给增加、需求复苏及B端恢复，预计2021年+45%。燃料电池2021年值得重点关注。
商用车：国五升国六是持续行业大机会，客车迎来均值回归。国六后处理预计2021年创造千亿市场，相关龙头显著受益；客车历经补贴退坡、疫情影响，2021迎来需求恢复、置换高峰，盈利改善带来均值回归。
“智能驾驭，电动未来”是行业大趋势。
整车：电动化、智能化。电动化迎来C端放量，智能化硬件实现新架构、软件端重新定义汽车。
零部件：高端化、模块化、国际化。高端化带来ASP提升，模块化具备品类拓展，疫后海外带来国际化新机遇。
投资策略：结构与趋势并重，全面布局汽车行业。自上而下看好汽车行业系统性机会，结构性表现来看，乘用车、新能源、客车是2021景气较高细分行业，重卡结构性机会仍存。
风险提示：汽车行业复苏不及预期；新能源成本下降低于预期；智能驾驶技术迭代以及相关政策落地不及预期。
摘自《汽车行业2021年度投资策略-“智能驾驭，电动未来”复苏的起点》
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机械：中国制造飞跃，龙头估值提升
经济双循环刺激，建议加大机械配置。预计2021年机械行业将保持景气，无论是与基建相关较大的工程机械、与出口复苏相关的集装箱、纺服机械等、与制造业投资回升相关的叉车行业、和大宗商品价格回升相关的能源装备、和新能源相关的设备龙头均值得重点关注，由此我们梳理2021年机械行业三大投资主线(内需主线、出口复苏、大能源装备)。
主线之一“扩内需”。(1)工程机械：民间投资回升+基建专项推进，龙头将享有估值溢价。2016年供给侧改革以来，工程机械的繁荣经常拿来与2009-2011年对比，但无论从宏观政策稳定性、行业竞争格局、公司竞争力、供给链和经销商体系和经营质量都有很大提升，用简单的历史眼光来看待2016年中以来的行业复苏，无异于刻舟求剑，根本原因在于忽略了行业的内生增长动力，参考卡特小松的成长，长期来看工程机械行业是震荡向上的，龙头公司强者恒强估值应得到提升。(2)叉车：制造业投资回升，物流自动化景气度高。本轮驱动的核心在于物流&制造业融合背景下的人力替代加速。长期看，叉车具有较稳健的成长性，受益于制造业投资、电商快递物流、出口拉动，以及劳动力替代、电动化趋势。尽管当前龙头议价能力还不高，但我们认为行业壁垒正在提升，龙头将在格局改善后享受更大的盈利弹性。(3)工业气体：经济复苏气价上行，带来利润弹性。工业气体以现场供气为主，收入已经超过设备业务，气体经营周期更快，营业收入与现金流的匹配度好，运营效率更高。
主线之二“出口复苏”。(1)集装箱：15年行业拐点，价升量涨，集运景气度回升。集装箱业务的利润主要受航运业景气、贸易需求、更新需求、箱价、产能利用率等因素的影响，并且这几个因素也相互影响，综合反映在箱价和销量上，这里重点对比几次全球危机之后，集装箱需求均出现明显的回升。预计2020年全球集装箱产量前低后高，箱量小幅增长，但是航运需求旺盛，价格大幅上升，下半年释放利润弹性，预计2021年随着全球经济和航运业复苏，新增需求+更新需求，集装箱行业有2-3年的上升周期。(2)缝制机械：两年需求上升拐点。行业最差的情况已经过去，需求逐步复苏中，公司弹性明显。
主线之三“大能源装备”。(1)传统能源：大宗商品价格回升(21年行业高景气度)+能源安全(涵盖产业链上下游，以及核心部件供应安全)。弱美元周期(美联储宽松政策)有利于大宗商品价格回升，产业链景气度有望提升，此外能源安全仍是2021年油气装备的投资主线，如今能源安全不仅指油气资源勘探开发得到有效保证，还包括配套的基础设施、供应链和贸易路线的供应安全(涉及到管网建设)。(2)新能源：全球新能源趋势不可阻挡。各国纷纷加快新能源产业链建设，光伏和锂电是新能源中边际变化最显著的两个行业：光伏行业正迎来新一轮技术迭代(大硅片+HJT)，由此带来新一轮设备需求。锂电行业Q3拐点已现，欧洲销量大超预期，预计明年全球电动车销量实现明显正增长。
风险提示：
(1)如果未来两年原材料价格上涨过快，对机械行业盈利影响较大，景气有可能回落。
(2)中美关系和贸易仍存在不确定性。
(3)疫情反复不确定。
(4)产能过剩，竞争加剧。
摘自《机械行业2021年度投资策略-中国制造飞跃龙头估值提升》
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军工：而今迈步从头越
军工行业20年表现突出，在近期调整后整体估值回落明显。年内SW国防军工指数上涨33.36%，跑赢沪深300指数14.78 个百分点。在 28 个申万一级行业分类中，国防军工板块 2020 年涨幅排名第 7。从细分子行业年内至今行情表现来看，航空装备子行业在7月份至今表现突出。经过近期调整，行业重点个股的 20 年、21 年预计市盈率仍然处于较低水平，具备上涨空间。
前三季度基本面改善明显，公募基金配置比例仍处在低位。以招商军工团队选取的78家上市公司为样本，在剔除因为资产重组，重大异常经营情况造成业绩异常波动的9家上市公司后，军工行业20年前三季度收入增速18.7%，归母净利润增速29.2%，处于全市场前列。特别是航空子行业中的主机厂以及材料环节增长表现突出。但从行业持仓情况来看，20Q3公募基金持仓规模较Q2有明显提升，但其中一个重要的原因是国防军工行业在三季度涨幅突出。但如果以军工上市公司市值与 A 股动态市值进行参照，目前行业持仓比例仍处于低配状态，持仓比例相当于2019年底的位置，机构对军工行业的配置仍处在较低水平。
十四五规划定调行业发展方向，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。《十四五规划建议》中的第十四节对国防军工行业的发展明确了下个五年的建设目标。其中特别提到了，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。高度概括了我国军队建设的状态及发展方向。行业的发展会贯穿整个“十四五”，成为重要投资主线。
供需关系强烈契合，行业放量在即。在需求端，十四五规划明确了行业发展方向，而目前我国周边安全形势严峻，装备采购需求十分迫切，预计军费支出将保持长期增长。而在供给端，我国重点航空装备在“十三五”期间陆续实现交付列装部队，而经过五年的发展完善，相关装备逐步进入成熟阶段，参照国外航空装备放量经验，预计将在“十四五”期间进入产能爬坡期，我国国防装备采购的供需关系得到匹配，真正释放行业增长潜力，带动相关上市公司增长。预计航空装备及精确制导弹药将成为重点采购方向，建议关注相关投资机会。
上市公司蓬勃发展，经营效率持续提升。2019年至今，军工企业共在资本市场融资42次，其中首发IPO 17次，合计融资 985.3亿，募投项目总投资金额 1041.6亿，反映了行业目前投资需求强烈，同时大量新兴军工企业发展势头良好。预计随着央企股权激励的不断推进，企业活力将得到释放，而随着行业收入不断增长，规模效应将持续显现，改善上市公司盈利能力，实现企业盈利的快速增长。
建议关注：(1)长期看好航空产业链，关注增长确定性最高的航空主机厂。(2)明确看好航空发动机产业链，建议关注上下游相关优质资产或核心产业链节点标的。(3)航空产业链上具有明显竞争优势的供应商。4)精确制导装备产业链。
风险提示：国防订单和收入确认波动的风险，新型装备的研发及批产进程不达预期的风险，改革进度不及预期的风险。
摘自《军工行业2021年度投资策略-而今迈步从头越》
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建筑建材：朝乾夕惕，与时偕行
消费类建材：集中度提升，渠道结构悄变。精装修持续渗透+地产集采带动各子行业集中度显著提升。定增过会获批步伐加速，为融资黄金窗口期，龙头定增扩产谋求新增长。产业链赋能深化，消费建材行业强者恒强。B端增速料将放缓企稳，C端零售复苏但存量竞争，小B渠道挖掘潜力巨大，有望出现明显边际增长，以服务见长的企业或能快速切入。
玻纤：供需向上，行业处于高景气。疫后需求集中释放(建筑工程抢工+汽车轻量化+风电叶片抢装潮+PCB市场景气上行)，大幅拉动玻纤需求，去库存化良好。玻纤下游应用扩张+供给端竞争有序化(新增产能受限于政策)，协同需求上行，实现玻纤价格触底反弹。20M8-9玻纤厂商掀起涨价潮，20M10无碱玻璃纤维纱/缠绕直接纱/电子纱均价环比增长6%/19%/5%。
玻璃：价格涨至高点，龙头业绩靓丽。供给端，2020年累计新增产线8条，新增产能3420万重箱，同比+34%；净新增产能增至2952万重箱，行业供给开始回升。需求端，疫情后竣工端回暖+年底抢工需求，带动玻璃需求上行，库存处于阶段性低位。原材料价格上涨+供需向好，刺激玻璃价格上涨。20年10月末，全国玻璃均价同比+15%。
水泥：资产整合+供给改革，格局持续优化。华东区域受基建项目推动市场需求向好。中建材系产业整合带来产能集中度提升，利于解决长期以来的同业竞争问题。错峰限产政策持续推进，供给维稳，需求受疫情和超长雨季扰动，致使库存波动。全年水泥价格位于历史高位运行，供给侧改革卓有成效。
装配式建筑：成本优势+政策催化，行业有望迎春。装配式构件预制混凝土仍为当前主流，钢结构处于发展期。装配式装修大幅缩短时间成本和人工成本，有效改善施工污染，提高环保效益，解决传统装修痛点。目前行业集中度低，地产商具有与行业企业合作动力，补贴性政策数量增加，行业标准出台，装配式行业趋于规范化，市场潜力巨大，行业景气度持续。
基建：投资持续改善，低估值凸显配置价值。疫后逆周期调节加码，基建托底经济。专项债扩容增速以推进地方优质项目落地，发挥引导作用。估值来看，基建子板块目前PE ttm为7.01x，历史中位数为13.46x，基建板块估值已到历史低位。预计未来基建投资平稳放缓，产业链机会确定性高。
风险提示：地产和基建投资增速下滑，销量、价格不及预期，原材料价格大幅上涨风险。
摘自《建材与建筑行业2021年度投资策略-朝乾夕惕，与时偕行》
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食品饮料：手持好赛道，紧盯高成长
白酒板块：十四五规划元年开门红可期，高端白酒继续享受价格红利，估值中枢仍在提升通道。2021年是十四五规划元年，叠加疫情影响，开门红值得期待。高端白酒仍将充分享受价格红利，其中茅台价格有望稳中微升，易涨难跌，五粮液、老窖充分享受天花板上移红利，叠加自身经营努力，有望取得更快增速。非高端白酒在分化中龙头受益的大背景下，还会呈现出500-600元价格带快速增长、部分企业有望显现困境反转的趋势。21年次高端板块还有望增加酱酒郎酒国台，依靠高价格天花板+体验营销模式，弹性值得期待，也将带来次高端赛道新的变局。从长周期看，高端白酒在经历18、20年等若干外部冲击后仍能保持稳健成长，商业模式被验证逐步告别周期性，另外三家巨头间以价为先的竞争策略，是互惠而非拼杀的策略，理解这点则更能体会“白酒：罕有绝佳的商业模式”的评价。20年受疫情和龙头公司治理结构影响，板块估值提升幅度有限。结合长期趋势及估值现状，我们认为白酒估值在21年仍然会继续提升。板块可能的潜在风险有两点，政策点名限制+流动性收紧，前者偏向于一次性，后者是需要重点跟踪观察的指标，目前环境仍然友好。
食品板块：20年估值扩张明显，来年关注赛道红利和成长潜力。与白酒行情对冲+居家消费受益，让食品板块20年估值扩张明显，餐饮相关的调味品和速冻最为明显。我们建议关注赛道红利，仍然认为调味品/卤味/奶粉赛道是最佳的商业模式，前两者估值水平虽不算低，但未来有望依靠业绩消化估值，同时赛道足够好，可适当增加对追随者的跟踪与布局。疫情受损的行业(乳业/啤酒/饮料/烘焙)，以及高增速行业(速冻/奶酪)，来年有望呈现报表高增长，关注季报业绩节奏及对应估值水平，择机布局。对于疫情受益且估值提升的个股，若市场线性外推当期增速，我们则建议给予更加保守的盈利预测，谨防业绩不达预期。
投资策略：手持好赛道，紧盯高成长(疫情受损或行业高增)。
风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。
摘自《食品饮料行业2021年度投资策略-手持好赛道，紧盯高成长》
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医药：聚焦三大属性-制造[成本与创新]、市场[全球]、价格[议价能力]
2021年年度策略：在1)板块估值处于历史高位。2)Long-only资金对基本面的偏好短期难以扭转。3)上半年基本面明确反转的情况下，投资将聚焦基本面三大属性——制造属性(以成本优势为基础，创新追求迭代性)；市场属性(需面向全球市场)；价格属性(议价能力影响长期增长率假设，进而对估值产生影响)。药品板块推荐继续关注疫苗和标的充分供给后的创新药机会。CDMO有望继续享受研发附加值和规模效应共振。器械板块成本、迭代、全球化缺一不可。消费关注子板块中个股alpha的轮动。
摘自《医药行业2021年度投资策略-聚焦三大属性-制造[成本与创新]、市场[全球]、价格[议价能力]》
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家电：心如花木，向阳而生
行业景气度和公司经营周期是观察家电行业的两大维度，我们认为家电行业2021年有望迎来较高的行业景气度，同时，板块整体的公司经营周期层面也有望迎来新气象，共同带来较好的行业投资机会。
向阳而生：“阳”指的是行业的景气度，决定了行业的大趋势，2021年家电板块在消费周期、地产周期以及格局红利的三重叠加下，有望呈现较高景气度，企业盈利有望回升。(1)家电板块具有较强消费属性，随着疫情的持续受到良好防控、宏观经济持续复苏，消费者消费意愿增强，家电作为顺周期的代表板块，有望迎来较高需求景气度；(2)2020年地产竣工受疫情影响有所延后，20Q4及21Q1或为集中竣工期，叠加前期高增的新开工在2021年相对确定的转化为竣工，2021年地产竣工有望回暖，家电一定程度具有地产后周期属性，特别是厨电、中央空调、电工等具有较强地产后周期属性的板块有望收益；(3)行业龙头具有较强的品牌和全产业链优势，在疫情影响下有更强的抗压能力和恢复能力，疫情客观上提升了龙头的相对竞争优势和市场集中度，格局的优化有望在2021年持续释放。
心如花木：在关注外部的行业景气度的同时，内部的企业经营周期变化也需得到重点关注。回首今年，可看到在疫情冲击的不利外部环境下，部分企业在积极的自我革新，提升竞争力，2021年有望展现新气象：(1)革新和出清：在不利的外部环境下，部分企业坚定推进内部变革和提效、主动出清历史包袱，用“短痛”为未来享受行业周期向上做准备；(2)疫情的折叠：疫情一定程度上起到了“折叠”作用，在正常情况下可能需要较长时间周期去培育、推动、验证的新产品、新品牌、新渠道、新市场以及商业模式等在短周期内便可达成，对企业的洞察和执行力提出了较高要求，部分品牌抓住了机会崛起，短时间内建立起行业内的竞争优势。
据此，2021年家电行业应把握三大方向：(1)行业景气整体上行的过程中，建议优先配置行业龙头；(2)2020年三四线地产竣工向好趋势有望为家电板块带来边际改善，可关注厨电、家用中央空调、电工等强地产后周期板块；(3)建议关注高成长性的细分品类与商业模式得到验证的特色品牌；此外，需重点关注企业经营周期变化。
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轻工：一叶知秋
2020年深V反弹，行业经营趋势环比改善。2020年度投资策略我们提出走向春天，回顾全年来看，2020年初突如其来的新冠肺炎疫情，严重影响了一季度国内消费需求，以及企业经营节奏，导致一季度企业业绩普遍承压。二季度以来，随着国内需求稳步复苏、海外疫情影响边际弱化，轻工制造行业的市场表现和企业业绩均呈现持续回升态势。截至2020年10月底，轻工制造行业指数上涨15.5%，沪深300指数上涨14.6%。
2021年预计仍处复苏通道，行业结构有差异。展望2021年，我们认为后疫情时代的复苏趋势有望延续：(1)疫情改变全球出口产业结构，继二季度跨境电商快速发展以来，欧美补贴再落地提振海外需求，全球订单进一步向中国集中，预计2021年轻工出口行业有望再超预期。(2)造纸包装受需求回暖纸价止跌反弹，纸企有望逐步迎来业绩修复，预计4Q20吨纸盈利已近高点，2021年木浆成本或将小幅抬升，包装行业整体成本压力渐显。(3)家居行业预计精装渠道高增趋势将有所放缓，同时竣工改善带来的零售端需求复苏趋势不变，马太效应有望更为突显。(4)文娱用品行业预计高端消费回流趋势延续，但增速趋稳，To B办公集采新赛道仍处高景气上升通道。
投资建议：重点关注家居出口板块，细分领域龙头有望持续领先。2021年建议重点关注家居出口板块，疫情改变全球出口产业结构和海外消费习惯，跨境电商快速发展，预计2021年轻工出口企业业绩仍有望持续超预期。
风险因素：贸易摩擦不确定，需求下行超预期。
摘自《轻工制造行业2021年投资策略-一叶知秋》
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纺织服装：未来已来，龙头多维升级迎变革
品牌服饰：需求全面回暖，大浪淘沙龙头竞争力凸显：服装社零自8月份起增速转正，同时受冬季提前/低基数/春节延后等多因素影响，2020Q4-2021Q1需求端有望全面回暖。品牌龙头经历了2013年后渠道去库存/2018年去杠杆/今年疫情多重考验，多维竞争实力凸显，今年以来业绩逐季复苏，数字化助力运营提效，存货及现金流仍处于健康状态，交出了超市场预期的答卷。
化妆品：这是最好的时代，龙头多维升级：在消费观念升级/渠道切换/营销升级驱动下，今年前9个月化妆品社零增长4.5%。国货龙头通过产品功效从保湿向抗衰老/抗氧化/美白/屏障修复等高阶加速迭代/孵化及代理新品牌/社媒数字化营销助力/渠道线上加码线下优化等因素，收入端逐季好转，但利润端受市场竞争激烈营销投入加大因素影响，表现不及收入端。中长期来看平台型公司是必然趋势，国货龙头的多品牌/多品类/全覆盖的平台化路径尚处于起步阶段，在研发赋能、渠道及营销资源共享、供应链整合方面的协同性尚不明显。未来国内企业需要从并购标的筛选标准、组织架构设置、激励机制、研发及渠道赋能方面进行长时间的磨合升级。
投资建议：化妆品赛道中长期成长空间大、增长确定性和韧性强，Q4为销售旺季，预计线上将重回高增，线下持续复苏。服装板块2020Q4至2021Q1受益于冬季提前/经销商补库存/以及去年暖冬导致的低基数因素影响，需求将会全面复苏，同时板块历经数年调整估值处于历史低位。
风险提示：(1)后疫情时代居民消费能力下滑，可选消费下滑的风险。(2)国内时尚消费品行业竞争更加激烈，海外服饰及化妆品品牌降维打击，定位中高端的国内美妆品牌业绩增速放缓的风险、服装品牌商业绩波动加大的风险。
摘自《服装及化妆品行业2021年度投资策略-未来已来龙头多维升级迎变革》
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商业：供给需求共振，线上加速，强者更强
疫情催化+供给端变化，线上化趋势加速。2020Q3我国社零总额为10.11万亿元，环比增长7.89%，截至2020年9月线上累计占比达到24.30%，单Q3实物网上零售额同比增长17.26%。疫情冲击后长期线上化趋势不改：(1)海外疫情促使消费习惯改变带来长期成长空间，全球电商渗透率显著提升，为中国的品牌出海带来了新机遇。(2)平台流量规则变化，“千人千面”以货找人，提高推荐精准度。(3)仓储物流基础设施逐步完善，全方位提高物流效率；冷链建设+模式创新，生鲜供应链效率持续提升。
升级与降级并存，集中度提升vs新品牌破局。按照GDP增速及人均GDP水平进行对比，当前我国居民消费特征与上世纪八九十年代的日本相似。品牌化和个性化成为趋势。具体体现为在餐饮酒店行业龙头品牌力较强，市场集中度逐步提升，而新品牌则借助新渠道实现快速增长。
三大电商秣兵厉马，紧抓下沉市场。淘宝、京东、拼多多抢占下沉市场，京东推出“京喜”，借助拼购价，刺激用户多级分享裂变；淘宝则推出“淘宝特价版”，凭借低价吸引下沉用户；拼多多推出百亿补贴，吸引了大批流量。同时社区团购作为下沉市场的流量入口，吸引巨头纷纷入场。
风险因素：宏观经济增速下滑；行业竞争加剧；反垄断政策趋严。
摘自《零售社服行业2021年度投资策略-供给需求共振，线上加速，强者更强》
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通信：百转千回，蓄势待发
2020年受新冠疫情和中美贸易摩擦影响，5G行情未如期而至，2021年将延续板块行情；随着美国大选落地、疫情逐步缓和，以及5G三期招标的开启，通信行业有望实现底部反转。今年受多重因素影响，通信板块受到较大压制，市场风险偏好明显降低，机构配置持续下滑，2020年前三季度通信板块收入和利润增速仍在低位。随着中美关系阶段性缓和以及明年预期的逐渐明确，板块向上趋势有望延续，强烈看好通信板块底部反转行情。此外随着5G商用和云基建的推进，云视频、车联网、AR/VR等5G新应用将快速崛起，商业模式将逐步清晰，长期成长空间确定。
2021年通信行业变革加深，继续看好新基建“四大赛道”确定性机会。“四大赛道”：(1)5G基础设备建设：未来3年，中国5G仍将处于“导入期”，运营商5G投资加速，明年有望迎来基站建设大年，拉动上游元器件及中游设备景气度高企；(2)云计算及数据中心：5G新应用来临，云巨头、内容提供方、运营商大力投入云基建，云产业链加速发展趋势加强；(3)5G新应用：5G标准R16版本冻结，国六标准加持，智能网联新政落地，AIOT应用进入新纪元，看好模组、车联网、 VR/AR、超高清云视频等5G新应用方向率先落地大机遇；(4)卫星互联网：卫星互联网首次纳入新基建范畴，海外巨头超前发展空天卫星通信，行业加速发展，近期有望落地。
重点推荐5G设备、IDC、光模块、物联网、车联网、超高清、云视频、AR/VR、卫星互联网等5G全面落地建设受益细分领域。运营商正全面推进面向明年的5G网络建设的设备采购，叠加全球数通市场持续回暖，设备商、光通信存在确定性投资机会；云巨头、内容提供方、运营商均大力加码数据中心基础设施建设，驱动数据中心产业链景气度持续向上；5G时代为“人工智能+万物互联”的大时代，物联网、超高清、AR/VR、车联网、卫星互联网等应用将逐步落地，板块行情将充分演绎。
投资建议：建议沿着四条主线5G基建、云计算、5G新应用、卫星互联网布局优势白马标的和优质成长公司。
风险提示：中美摩擦升级、疫情持续蔓延、5G和云投资不及预期、物联网及5G下游应用发展不及预期。
摘自《通信行业2021年度投资策略—百转千回，蓄势待发》
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计算机：企业级服务的黄金时代
企业级服务百花待放，B端效率提升、工艺精进正当时。计算机是致力于提升各行业生产效率的工具产业，终极目标是为了B端和C端效率的提升和工艺的精进。相比于商业模式持续创新并具强网络效应的C端，B端由于决策链条长且严谨，个体差异大等因素，互联网化程度远落后。但云计算等技术的变革及强政策的助推正创造良好条件，IT基础设施供应体系已成熟稳定，但企业级服务正百花待放。近些年我国第三产业的快速发展与相关IT巨头的飞速成长相得益彰，相较之下第二产业的信息化短板补足迫在眉睫。工业在我国GDP占比始终保持在1/3以上，劳动力和资本要素投入亟需科技赋能，IT应用深化大有空间。
我国工业信息化的短板及机会何在？第三次工业/科技革命以来，先进工业体与工业软件巨头的崛起相伴相生，当前我国工业软件的发展与工业产值全球占比严重不匹配，但政策的强力扶持，全球先进制造产业的大陆聚集为国内相关IT产业的发展创造了优良契机：以苹果产业链为代表的先进制造业已从海外及台湾向大陆转移，我国原生的新能源、光伏产业飞速崛起。我国离散工业和流程工业的发展历程存在差异，同时信息化特点上，离散工业重设计管理，流程工业重生产控制，因此二者存在不同的IT成长机会：离散工业的研发设计类和生产管理类工业软件(CAD、PLM、ERP)国产化成长替代正当时；流程工业中亟需各式丰富的工业APP解决生产过程中工艺优化、智能控制、生产调度、物料平衡、设备运维、质量检验、能源管理、安全环保等细节痛点问题。
重视产品型企业销售渠道竞争力。甄选优质成长标的，在强调企业“现金流-研发投入-毛利率”正循环的基础上，我们新增强调渠道销售力量，对于产品型企业尤其意义重大。百年IBM得益于遍布全球的销售网络及灵活的销售体系变革，才发展为全球IT产业的“活化石”；Adobe正是依赖与客户强交互的销售渠道体系才发掘了数字营销的成长机遇，成为跨越传统软件和云时代最成功的一家软件企业；国内强渠道竞争力的深信服和泛微网络展现出远高于同行的成长韧性。强渠道对客户需求的洞察和反馈助力产品体系的打磨和完善，当然渠道壁垒的建立非一朝一夕，也反过来鞭笞着企业持续的产品力保持和创新。
风险提示：疫情导致相关公司销售、实施部署等受影响；国产替代相关政策推进力度不及预期。
摘自《计算机2021年投资策略-企业级服务的黄金时代》
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中小市值：关注新兴行业细分龙头
后疫情时代，中国经济韧性强。欧美发达国家二次疫情大爆发，新兴市场国家仍看不到明确拐点。但国内疫情总体已趋于稳定，国内经济已逐渐恢复，但外围由于疫情持续而导致供给不足，海外供需缺口巨大，中国有望成为世界工厂，相关制造业将持续受益。
转型时期，新旧行业交替，整合将快速推进。但长期看，我国处于经济转型时期，单纯GDP增速放缓是大概率，增长更具质量。新基建是未来重要方向，但规模占总投资额比重仍较小。因此，未来经济下行，行业整合加速推进，龙头集中度提升是趋势。
人均收入快速增长，消费升级需求旺盛。不同人均GDP阶段，对应消费会有不同。根据马斯洛需求理论，从衣食住行等刚需后续会逐渐过渡到享乐需求，因此未来服务业占比将进一步提升。疫情背景下新兴消费崛起，未来有望成为惯性。
中美竞争持续激烈，科技是主战场。中美竞争日益激烈，边打边谈将是新常态。科技是主战场，自主可控是必然方向，产业链进口替代机会大。
市场流动性充裕，利好资产价格。目前疫情持续影响外围经济，预计后续外围政策将继续宽松。人民币持续升值，我国十年期国债利率已跌至2.62%。全球放水时代，有助于推升各类资产价格。
重点关注：新兴需求快速增长；进口替代；行业整合。
风险提示：市场系统性回调风险；中小盘股业绩波动大；个股业绩增速下滑。
摘自《中小市值行业2021年度投资策略-关注新兴行业细分龙头》
（文章来源：招商研究）
