编辑推荐·《财经网》述评/对话
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政策力量逐渐消退信用扩张正接近拐点
张斌：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员
2020年，国债（包含特别国债）、地方债和专项债的总体发行额度是8.5万亿元，比2019年增加了3.6万亿元。目前，政府债券已经发行了6.73万亿元，边际增加了2.74万亿元，且主要集中在二三季度。新增政府债券是实现信用扩张的重要助力。
有四个因素会削弱信用扩张的力度，本轮信用扩张正接近拐点。首先，政策力量正在消退。一方面，四季度政府债券的发行规模只有不到1.8万亿元，比三季度2.9万亿元的发债规模少了1万多亿元，只比去年同期增加了2000亿元；另一方面，银行对中小微企业的普惠贷款政策已经落实大半，许多银行已经基本完成全年对小微企业的普惠贷款目标，目前的激励政策更多体现为延期还本付息，而非继续增加新的贷款。
其次，房地产行业融资政策的紧缩效应在不断体现。我们根据监管规则测算，上市公司房地产企业或许要进入一轮整体降杠杆的阶段，需要减少的负债规模大概在1500亿－2000亿元左右。这与之前的信用扩张阶段显然不同。房地产去杠杆除了会影响到房地产投资和新开工，造成总需求缺口，还可能会引发一系列的连锁反应。最直接的影响是房地产企业的购地需求会受到冲击，这又会间接导致地方政府的融资困难。
第三，市场利率上升往往会抑制信用扩张。今年5月中旬左右，国债利率开始见底回升，至今过去两个季度，绝对水平已经全面回到2019年上半年的水平。从历史数据看，利率大概领先信用周期三到四个季度。企业发债融资对利率变化更为敏感，反应也更快。三季度，企业发债规模较二季度显著下降。同时，随着信贷支持政策的调整，未来信贷增长也将大概率放缓。
最后，银行部门承担了大量潜在的风险，这会限制其向实体融资的能力。所谓的中小企业“融资难、融资贵”问题，其实是市场综合风险溢价之后给出的答案。年初至今，银行以优惠的利率水平向中小微企业发放了大量贷款。这貌似解决了中小企业“融资难、融资贵”的问题，但实际上是让银行部门承担了巨大的风险，损害银行资产负债表的健康。银行处于处置不良的压力，并进一步限制住银行向实体部门融资的能力。
上述四个因素会在未来两个季度内陆续兑现，由此对信用扩张造成的抑制作用值得重视。当前，中国制造业企业的现金流还在缓慢修复中，资产负债表尚没有恢复到健康状态，遑论受疫情冲击最严重的服务业企业。居民部门的购房贷款支出也基本保持稳定，这表明市场内生的信用扩张动力还很弱，需要给予必要的政策支持，重塑市场内生力量。货币政策应尽量保持偏宽松的方向。可以优先考虑保持较低的利率水平，信贷政策还是要本着正常的商业原则。
学术观点
提升幸福感有助于激发消费活力
西南政法大学 李树 于文超
“幸福的社会网络效应
——基于中国居民消费的经验研究”
《经济研究》2020年第6期
幸福既是人们孜孜以求的生活目标，更是影响个人行为决策的重要情绪因素。本文利用中国家庭金融调查数据实证分析了幸福的社会网络效应对居民消费行为的影响。通过匹配追踪调查家庭数据，研究表明，上一期户主主观幸福感对当期家庭人均消费支出有着显著且稳健的正向影响，即户主感觉越幸福的家庭有着更高的消费意愿。上述结论在克服变量内生性偏误之后仍然成立。
结果表明，较高的户主幸福感不仅会直接增加家庭社交类消费，而且会通过丰富家庭社会网络这一中介因素促进家庭总体消费，同时幸福感更高的受访者对未来经济形势的预期更加乐观。
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资料来源：《财经》APP
