华泰柏瑞基金副总经理、基金经理李晓西:高质量成长是长期投资复利的基础

本刊记者李壮、林伟萍、李健、何艳、刘欣颖     

2020年12月26日 19:00  

本文3244字,约5分钟

核心观点:质量是实现长期投资复利的必要条件,只有真正具有定价能力的高质量公司才可以穿越周期。中国有一批这样的公司,未来还很可能会有大批高质量成长公司涌现出来。对于2021年,李晓西看好经济结构转型和消费升级中的五大方向,长期投资于高质量、成长性优秀的公司,做时间的朋友。
市场成熟化、机构化趋势明显 个人投资者难有良好收益
感谢《红周刊》的邀请,我演讲的主题是《聚焦高质量成长,掘金A股长期投资价值》。今天主要想与大家分享一下,如何选择高质量的投资标的,以及如何捕捉A股市场的长期投资价值。
为什么要选择高质量投资?我们先看一组数据,将最近3年主动权益类公募基金的收益率与A股市场中近4000只个股的收益率进行对比。从2017年1月到2020年11月的数据显示,收益率在50%以上的主动权益类公募基金约占其总数的65.11%,而可以达到50%以上投资回报的个股仅有12%;收益率达到20%至50%的主动权益类公募基金占比为27.84%,个股占比为5.74%;收益率在负20%以下的基金仅有0.06%,个股比例却有62.12%。综合来看,过去三年收益为负的主动权益类公募基金仅占其总体的1.35%,却有将近74%的股票过去三年收益为负。
由此可以看出,随着市场越来越成熟,机构化现象越来越明显,选择个股进行投资且取得收益将越来越难。长期来看,如果没有研究团队支持,个人投资者通过自己的研究进行短期投资将很难取得良好的收益。而机构投资者,以公募基金为例,通过投资组合的管理,可能获得更为稳定的长期投资回报。
即使是在牛市里,个人投资者通过投资个股获取回报的难度也在加大。我们再看另一组数据,2017年沪深300指数上涨21.78%,可以说是大牛市了,食品饮料、家用电器等行业都上涨了很多。然而,在食品饮料行业内,战胜行业指数的股票数量占比也仅仅是17%,家用电器行业是21.90%。2017年仅有36.3%的股票涨幅战胜了沪深300。再看2019年,沪深300指数涨幅达到了36.07%,创业板指涨幅为43.79%,电子、食品饮料都是涨幅居前的行业。但是,电子行业只有30.60%的股票战胜了行业指数,食品饮料行业只有21%,大部分股票是无法战胜行业的。也就是说,有相当一部分人遇到了牛市,并且选对了行业,结果却很难赚到钱。对很多个人投资者而言,这里的投资胜率甚至低于掷硬币选正反面的胜率(胜负都是50%)。今年,休闲服务行业涨幅达到了59.53%,然而行业内战胜指数的股票却仅有8.82%,就是1-2家表现优异的公司在涨,如果没有买到它们就无法取得良好回报。
我们再来看一下公募基金的表现。统计数据显示,最近10年,沪深300指数、中证500指数、股票型基金、混合型基金的回报分别是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%;最近5年,股票型基金、混合型基金的回报分别为62.2%和72.7%,同样是大幅超过沪深300指数(44.3%)和中证500指数(1.5%)的回报。长期看来,公募基金都是大幅战胜指数的。
那么如何投资才有可能战胜市场,获得长期可持续的投资回报呢?我认为,无论是机构投资者还是个人投资者,我们都必须构建科学的、系统化的投资理念。投资理念上,我强调至少应该关注这几点——成长、质量和估值。

投资高质量成长  专注长期复利机会
首先,看成长。市场上的公司基本可以分为资本毁灭型和资本递增型两大类。投资资本毁灭型的公司,资本每年都在减值。例如,今年你投资1元给它,明年可能就是0.95元,后年就是0.89元,这样的公司属于很典型的资本毁灭型公司。2008年金融危机后,美国就出现了很多这样的公司。有些公司的股价甚至从危机当时的最低点算起,至今的跌幅都能达到90%以上。因为我们做股票投资是要赚业绩红利的,所以长期一定要投资本递增型,也就是成长型的公司。而资本递增型的公司,盈利长期会持续增长。例如,对于资本递增型公司而言,今年投资1元给它,第二年可能会增长到1.05元,第三年可能增长到1.11元。短期看资本毁灭型和资本递增型公司的差距不明显,但若将时间跨度拉长到五至十年,在复利的影响下,二者的差距是巨大的。
其次,关注质量。质量如同房子的地基,没有质量的成长其实就是波动,成长不可能持续,这样的公司很难穿越周期。在我们的投资体系里,质量是实现长期投资复利的基础,亦是必要条件。
质量具体指什么呢?其一,定价能力和商业模式护城河。例如,我们国内个别高端白酒公司,每年的产销量比较有限,销售端供不应求,公司具有很强的定价能力。还有一些交易系统软件公司,客户涵盖众多基金公司、资产管理公司,产品黏性很强,市场中没有或很难找到替代品,又或者替代转换成本极高,那么随着时间的推移,这种软件公司就会建立起很强的竞争壁垒。在今年疫情期间,这类公司仍实现了业绩增长。这类公司能够最大限度地决定自己的命运,而不会随波逐流。
相反,缺乏定价能力的公司,如大宗商品(钢铁、煤炭、石油等)行业。我们看到,今年原油价格下跌较多,这是因为原油价格并不由生产企业决定,而是受到供需关系影响。全球原油年产能基本固定,需求受到全球经济增速影响,之前每年增速基本都维持在3%左右。但是,在今年疫情影响下,全球经济下滑导致原油需求也随之下降,其价格自然下跌。即使是OPEC这类组织或沙特阿拉伯、俄罗斯等产油大国也无法挽救价格的下滑。行业内的参与者大都是价格的接受者而非价格制定者。


最终体现在投资质量上,就要求我们尽量要选择对自己的产品或服务有定价能力的公司,因为只有这些公司才有可能经久不衰。投资于这些公司才能够帮助我们实现长期投资的复利,穿越周期,不受疫情这类“黑天鹅”事件的影响。
其二,现金制造和盈利的能力。这里需要注意区分新旧经济。对于很多新经济公司而言,如亚马逊、腾讯等在初创阶段都是通过“烧钱”拓展市场,这使得其很长一段时间都无法实现盈利。但随着市场份额的不断扩大,最终有望将市场份额转化成盈利。如果新经济公司在初创阶段就能取得良好的现金流,那就是比较好的投资标的。例如,亚马逊成立之初一直在做“价格投资”,将赚到的钱投入运营,补贴平台上的商品,从而压低商品销售价格,进而取得原本属于线下的市场份额。随着市场份额和用户量的不断增加,公司形成一套自己的生态系统,将用户和市场份额变现,盈利就能实现可持续增长。因此,我们在对这类公司进行研究时,应该更多着眼于未来,考量它的市场份额和用户数量的增长。
传统经济(公司)却大多走不通这种模式。投资传统经济行业必须看重盈利能力,如果一家公司没有业绩的支撑就不值得投资。我们可以想象一下,钢铁行业规模最大的公司想要通过烧钱的方式,争抢原本属于第二名、第三名的份额,这种办法是否行得通呢?答案一定是否定的。因为行业本身很难实现结构性变化。股价也许正处于相对便宜的时点,这种便宜是有原因的,因为它们正在慢慢退出历史舞台。那么,价格下跌的趋势也许是不可逆的。
其三,公司治理结构。现在国际投资界有个很火的概念,叫做ESG(环境、社会责任和公司治理结构),我个人认为ESG不能照抄,还是要结合我国的社会实情来看。对我们国家来说,这里G(Governance)所代表的公司治理结构更为重要。因为国内很多公司确实在治理结构方面存在不足,所以我们要尽量在自己的投资体系里排除这类公司。而按照S(Social,社会责任)的理念,白酒行业显然不符合国际通行的社会责任的标准,但是我们都知道,在我国,白酒消费很大程度上是一种社会习惯,一种文化传承,而非单纯的消遣娱乐,这与西方社会有着显著的区别,所以ESG概念也要因地制宜。
最后来说一下估值。估值在我们的投资理念中更多地是起到制衡的作用。并不是要在市场上寻找估值最便宜的股票,估值对投资的真正意义是规避风险,帮助我们识别并规避因估值过高而形成的泡沫。比如2015年的“互联网+”,本质上在这个概念里的公司是没有业绩做支撑的,它们就是泡沫。

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