什么样的企业会分红？
中国股民大多对资本收益比较敏感，很少注意股利收益（股票收益由两个部分组成：股价变动带来的收益—资本收益（capital gain），股票分红带来的收益—股利收益（dividend gain）。
实际上，即使在分红率不断下降的美国市场，从 2008 年到 2018 年，股票投资总收益中，股利收益也要占 24% 左右，A 股市场上的股利收益更是占到了总收益的 70% 以上。很多投资大师也偏爱那些分红多的“现金牛”。巴菲特最钟爱的可口可乐，每年光分红就给他带来 5 亿美元以上的稳定现金流。
分红决策与企业生命周期
虽然我们都爱“分红”，但很多人并不理解分红决策的逻辑到底是什么。
比如说，一个 100 年历史的企业在清盘的那天，它的分红应该占企业利润的多大比重？
理论上的正确答案是 100%。因为公司归股东所有，不管公司赚多少钱，最后都应该是股东的。所以在公司生命周期结束的那一天，所有的钱都应该返还给股东。在金融资产定价模型中，公司价值就等于未来所有股利的现值。未来股利取决于现在对企业利润的分配—分给股东多少，留存多少，在新项目上投多少—这意味着，“分红”是一个影响企业价值的重大决策。什么时候分、分多少、以什么方式分，都会对企业价值产生重要影响。
从一个企业的全生命周期来看，所有的利润都是股利。所以分红决策本质上是企业利润在时间维度上的分配问题，其目标函数应该是最大化企业价值。这意味着企业的分红决策和其生命周期密不可分，因为公司在不同阶段面临的约束完全不一样。
起步阶段，企业没有利润，更谈不上分红。当公司进入上升期，尽管已经产生了较多利润，但是同时也面临着很多投资机会，这意味着将利润用于项目投资，能在未来创造更多的利润，所以分红也不是这一时期的最佳决策。而当公司到了成熟期，现金流已经非常丰富，但好的投资机会也变少。这时候，利润大量留存在公司反而有被管理层挥霍的可能，所以企业在这一时期应该加大分红力度。当企业发展进入平台期， 或者是行业开始下行的时候，投资机会已经变得很少，这时候应该将更多的利润分配给股东。
苹果公司的分红历程就是个很好的例证。
1997 年，乔布斯重新执掌苹果后拒绝分红。因为苹果正处于上升期，有无数好的投资机会，如果把利润拿去分红，公司就无法扩张和创新。不久之后，苹果公司就推出了 iPod、iMac 等风靡一时的产品。
2007 年，苹果公司还推出了划时代的智能手机 iPhone，开启了全球智能手机时代。这一系列动作使苹果成了“利润收割机”，账上囤积了越来越多的现金。2011 年乔布斯去世，当年苹果账上的现金高达千亿美元。
2012 年 3 月，新上任的 CEO 库克宣布了分红计划，并表示在接下来的 3 年里，苹果会拿出 450 亿美元的利润回馈股东。伴随苹果庞大的分红计划，发生了两件事情。第一，原本对苹果持“我尊敬这样的公司，但是我不买它的股票”态度的巴菲特，开始大量购入苹果公司的股票。截至 2017 年年底，苹果公司的股票是巴菲特公司的第一重仓股。第二，在此之后，苹果再也没有推出像iPod、iPhone 这样革命性的产品， 多是在原有产品上的升级换代。
这意味着，苹果从一家创新型的、高成长型的企业，逐渐变成一家成熟稳定的高利润企业，它的分红决策也完美地对应着企业生命周期的变化。
如何根据分红决策选择股票？
那普通投资者是不是能够根据一家公司的分红决策来判断其股票的投资潜力呢？
答案是要根据分红的机会成本，即最佳替代抉择的价值来做决定。分红机会成本低的就是好的投资标的，机会成本高的则应该三思。
如果是饮料、电器、公用事业这些成熟稳定的行业，利润好、分红多的公司一般情况下值得投资。因为这些公司普遍盈利能力很强，但是投资机会并没那么多，分红的机会成本相对低。
但如果面对的是高成长型的企业，投资者需要三思而后行。对于处于这一阶段的公司来说，分红的机会成本较高，所以市场有时反而会将这一类型的分红决策解读为没有好的项目，企业未来增长乏力的信号。
全球企业分红下降的趋势
20 世纪 80 年代的时候，绝大部分企业都分红。但 80 年代之后，全球企业的分红率大幅度下降，这与股利黏性和避税两个因素有很大关系。“股利黏性”是一个金融学术语，意思是一个企业一旦开始分红，市场就有了分红的预期，如果停止分红，会带来负面价格效应。曾有一个笑话，说分红和婆媳相处颇有类似之处：媳妇一进门抢着洗碗，几次下来给婆婆形成洗碗的预期，以后哪次不洗就成了罪人。索性一开始就不洗，让“不洗碗”成为预期，未来偶尔洗一次，反而成了贤惠的象征。现在很多企业都学得非常聪明，不给市场以分红的预期，以便为未来利润分配方案留下更多灵活性。
除了股利黏性外，税收也是投资者和企业均对分红有所踌躇的原因。按照美国的税法，股票上涨带来的收入面临的是 25% 的资本利得税，而股利的税率是 40%，相差高达 15%。企业为帮助投资人避税， 就会对现金分红更加谨慎，转而采用其他方法进行利润分配。
A 股市场的上市公司分红吗？
市面上有个常见的说法，说 A 股上市公司不分红。但真实情况确实如此吗？
北京大学曾有研究发现，从 1999—2017 年，A 股市场上市公司的平均分红力度高于纳斯达克，也高于英国、德国、日本及中国香港等世界其他主要国家和地区。
这里用一组数据作为佐证：如果 2007 年年底买入上证指数基金，2017 年年底抛售，实际总收益率会接近 60%，年平均收益率在 7% 左右。但是如果仅看上证指数的涨幅，同期总涨幅仅为 16%。这意味着， 上证指数基金的收益率主要是分红带来的。
从数据看，从 2008 年到 2018 年，A 股市场上进行过现金分红的上市公司占全部上市公司的百分之七八十；2012 年以来，A 股市场上进行过现金分红的上市公司占全部上市公司的 70% 以上；2017 年，这个比例更达到近 80%。这意味着，即使随便买一只 A 股市场上的股票， 你也有很大的概率会碰上分红— 这个结论，估计炒股多年的老股民也无法相信。因为收到过“真金白银分红”的经历似乎真的不多。
那为什么数据和直觉竟如此相悖呢？
直觉并没有错，数据也没有错，其中的问题在于 A 股市场的现金分红呈现出高度集中的趋势，也就是极少数公司分了绝大部分的红。
还是用数据来说话。2010 年，A 股市场上分红数额排名前 200 的上市公司分了全市场 86% 的红利，而且这一数字还在上升。而这前200 家上市公司中的 10% 又分掉了这 86% 股利中的绝大部分。这意味着，2017 年，A 股市场上2000 多家上市公司中的80% 都进行了现金分红，分红总额高达 1.1 万亿元。但是，分红额排名前 20 的上市公司，也就是 1% 的上市公司分掉了市场上近一半的红利。
可见，A 股市场上市公司的分红中，头部企业分红占了总量的绝大部分。很多企业只是迫于监管压力，进行走过场式的分红。所以，投资者的直觉和市场数据之间并不矛盾。我们投资的上市公司在大概率上进行过分红，但数额如此之少，以至于作为股东的自己根本没发现这笔收入的存在。
Ａ股市场上“真正”分红的上市公司
那普通投资者要怎么选，才能找到分红多的上市公司呢？
下面有张图表，非常清晰地告诉了你，银行是分红最多的上市公司。“工建农中”四大国有银行平均每年分红 2500 多亿元，占整个市场分红总额的 25% 以上。以 2015 年到 2017 年的数据来看，在平均分红额排名前 20 的企业中，几乎全是熟悉的超大型企业，其中金融机构占了 12 席，非金融的 8 家企业中，除了美的是民营企业外，其他都是大型国企。更有趣的是，这些上市公司的股权都非常集中，几大国有银行的最大股东都是财政部或国务院，央企的大股东都是国资委。这意味着，A 股市场的利润或者分红主要去了国库。即使 2008 年到2018 年这 10 年股市涨幅惨淡，但国家这个大股东的收益率还是得到了保障。
这个现象其实从大基金的持仓中也可以得到证实。中国市场上，凡是有一定规模的基金都会买银行股或者金融股。但我们也知道，银行股的估值低、涨幅小，那为什么基金公司愿意长期持有呢？这主要来自两方面考虑：第一，如果全部配置小盘股，基金的风险太大；第二，银行分红多。
就像前面说的，金融资产的总收益等于资本收益加分红收益。银行股虽然资本收益低，但分红收益高，所以，买银行股没有想象中那么不划算。
2012 年年初到 2018 年年初，沪深 300 指数年化收益率为 9.44%，而考虑到每股 1.1 元左右的分红后，工商银行同期年化收益率约在12%，其他几个大行也不相上下。
要提醒一句的是，这些数据并不意味着我们只要按图索骥买银行股和央企的股票就可以。历史收益不能预测未来。国有银行的资产质量和整个国家的经济发展状况有很大关系。未来一段时间内，经济下行的态势很可能会反映在银行的不良资产率上。
但是，这些发现给我们普通投资者提供了一个重要的决策维度—在考虑投资收益率的时候，应该把分红考虑进去。长期持有一个稳定分红的股票，可能比炒短线的投资策略更理性、收益更高 。
（本文选编自《香帅金融学讲义》中信出版社）
