过去两年，“固收+”基金的市场迎来了爆发式发展。
据申万宏源研究报告，“固收+”基金规模从2018年底的4836亿元，增长至去年年底的1.3 万亿元。近两年累计增长超过8000亿元，增幅176%。
“固收+”大发展的背后，是利率水平下行、资管新规净值化转型等多重背景下，银行理财资金重新寻找匹配产品的巨大需求缺口。一时间，各类基金都给自己贴上了“固收+”的标签，参与方包括一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金、偏债FOF、量化对冲基金等。
相比晦涩的投资类型名词，“固收+”的说法显得接地气而又诱人。固收，即固定收益；“+”，意味着固收的基础上有更多的收益。但仔细拆解“固收+”，又不是那么回事。固定收益类基金踩雷导致净值大挫已不是新鲜事，债券基金不等于固定收益，更不等于刚性兑付。而“+”的部分，也可能变成“固收-”。
今年农历春节以来，市场震荡下行，“固收+”概念再度成为基金营销热词。与此同时，部分“固收+”产品回撤超过10%，创下了产品成立以来的最大回撤，令投资者大跌眼镜。
这是“固收+”市场自2019年爆发后迎来的第一轮洗牌。《财经》记者采访十余家相关基金公司发现，一些基金经理延续了去年的乐观情绪惯性，股票和可转债配比过高，导致近期回撤较大。个别采取多基金经理制的公司在这轮下跌中也暴露出内部协调机制的弊端。
市场下跌带来的产品回撤是正常现象，但将高波动产品贴上“固收+”标签易给投资者造成误导。《财经》记者梳理发现，部分基金公司在营销宣传中将高风险、高波动产品列入“固收+”范畴，强化高收益印象，弱化甚至只字不提风险。一些产品出于迎合大客户需求、做大产品规模等动机，存在打“擦边球”的现象。
“’固收+’基金的未来资金增量方向还是在银行理财。这两年‘固收+’基金的规模增长很快，现在突破了1.3万亿，但和银行理财市场的30万亿规模相比还非常小，和银行的协作关系一定会长时间存在。”一位资深债券基金经理认为。
“‘固收+’概念承接的是银行理财资金的需求，就意味着它面向的是中低风险偏好的投资人群，一方面我们可以看到这是一块非常大的蛋糕，另一方面，相关概念定义、内涵和风险边界仍待厘清。”一位资深基金研究人士指出。
“固收+”标签下的擦边球：定位稳健，手法激进
截至3月27日，在有数据可统计的1647只“固收+”范畴基金（统计口径为偏债混合型、一级债基、二级债基）中，今年以来一级债基平均回撤-2.45%，二级债基平均回撤-4.02%，偏债混合型基金平均回撤-3.5%。
从“固收+”范畴的整体情况来看，回撤相比权益类基金小得多。不过，也有一些“固收+”基金走出权益类基金的曲线。数据显示，83只基金最大回撤超过-10%，其中至少有15只基金在公开报道中明确贴上了”固收+”标签。《财经》记者梳理如下（表1）：
标榜中低风险的“固收+”，实际投向却是高风险、高波动产品，这种“擦边球”现象出现在哪些产品？上述回撤较大的15只产品中，多只基金为主题鲜明的可转债基金，包括宝盈融源可转债、长盛可转债、中欧可转债、工银瑞信可转债、民生加银转债选优选等。回撤最大的是宝盈融源可转，达-22.46%。但在宣传报道中，这些可转债基金贴上了”固收+”的标签。
可转债基金属于”固收+”吗？对此，《财经》记者向相关公司一一确认。其中长盛基金、宝盈基金、工银瑞信基金、民生加银基金明确表示，该公司的可转债基金并非”固收+”范畴。至于相关报道的表述，有的公司市场人士表示“审稿时不够严谨”，有的则表示“不知道相关报道从何而来”。
中欧基金回应称，”固收+”不是官方认定的分类标准，从行业监管分类来看，可转债基金属于二级债基。”固收+”是业内经常提及的策略概念。行业普遍认为的”固收+”，是在债券打底的基础上，增加一些弹性收益。可转债品种具有特殊性，其风险收益特征会比一般的信用债和利率债都高，体现出一定的权益属性。因此，可转债基金的波动会更为显著。
由此可见，“可转债主题基金不属于”固收+”产品”是多数公司的共识。但对于高配可转债的二级债基是否可以称为”固收+”，业内仍存争议。
此外，部分打着“固收+”旗号的二级债基在实际操作中也以可转债投资为主。如表1中涉及到的泰信双息双利、新华双利、新华丰盈回报、金鹰元丰等。
数据显示，泰信双息双利的股票市值占比14.70%，可转债市值占比91%，今年以来回撤-18%；新华丰利的股票占比17.02%，可转债占比92.72%。新华丰盈回报的股票占比19.93%，可转债占比为104%，今年以来，两只基金回撤双双超过-10%；金鹰元丰可转债占比达80%左右，回撤-13%；长信利富可转债占比75%，今年回撤-11%。
这些主投可转债的二级债基属于“固收+”吗？去年年底，新华基金曾专门撰写“固收+”专题报告，其中用了一张三角图来表示”固收+”策略的模型，固收资产是”固收+”的底部基石。
若按新华基金对“固收+”的描述，在新华双利与新华丰盈回报的实际配置中，固收打底部分占比非常小，呈现“倒三角形”。不过新华基金仍将这两只基金列入”固收+”范畴，并将其定义为”固收+”范畴中最高风险的那一类。新华基金近日回应《财经》记者称，从进取型二级债基包括转债基金整体回撤和收益情况来看，这两只基金处于同类市场中位水平，并未与其他进取型二级债基有较大偏差。
“优点是产品权益仓位高，在权益市场表现较好时，产品的绝对收益和相对收益会非常突出，长期复合收益率也会较高；缺点是产品业绩波动性和回撤都比较大，投资期限较短的投资者，持有期间可能会面临较大压力，同时产品对基金经理权益投资能力要求很高，策略可复制性有限。”
值得注意的是，两只基金的投资理念仍强调“要做绝对收益，中长期实现投资人财产的保值增值”。
类似情形的还有金鹰元丰。该基金在宣传中强调过去两年收益率稳居同类前列，获得稳健型投资者的追捧。并表示“业绩和规模双丰收的背后，离不开基金经理林龙军始终坚持绝对收益的投资理念。”但在实际操作中，可转债配比较高，近期回撤刷新了基金经理任职以来最高记录。
偏离的根源：负面惩罚有限，潜在收益巨大
从上述种种操作可以看到，部分公司产品在定位稳健的同时，实际上走向了博取高额收益的激进路线。
为什么会出现这样的偏离？
一些偏离与公司对基金经理的绩效考核有关。“如果公司按照相对排名来考核，那么基金经理自然有博收益的冲动。”一位基金研究专家分析道。“公司的考核方式来自渠道方和客户的压力传导，这是市场各参与方不理性的体现。”
一些偏离出于大客户的需求。“这只基金80%的客户是一家机构，客户要求我们做到高弹性，就得把仓位打满。”一位基金经理告诉《财经》记者。
一些偏离出于做大产品规模的动机。“只有把阶段性业绩冲到最前面，才能获得流量曝光，才有可能做大规模。”一家小型基金公司市场人士坦言，“小公司的生存压力大，必须先把规模做大，再谈长期业绩。”
从表1可以看到，多数基金规模较小，有些属于“迷你基金”。在过去两年的上涨行情中，一些基金通过激进的操作，实现了规模的扩张。以金鹰元丰为例，该基金2020年年度收益30.59%，2019年年度收益17.43%。连续两年领先于同类债基的高收益，使得基金规模从清盘线下拉升到最新的1.74亿元，规模增长三倍之多，个人持有者占比达75%。
在营销宣传中可以看到，部分基金公司将高风险、高波动的产品列入”固收+”范畴，以高收益吸引投资者，却弱化风险提示，甚至只字不提投向高波动性的可转债资产，给投资者带来了一定的误导。
“大家都喜欢用业绩去选产品，但对业绩背后承担的风险了解不深。它的风险暴露在哪里？资产本身质量怎么样？需要穿透去看。” 一位资深基金研究人士认为。
该人士表示，如果资产配置大幅超越了业绩基准，说明存在较大偏离。“很多FOF过去一两年业绩很好，仔细看的话它其实增加了很多可转债，承担了过高的风险。从我们的选择和评价角度来说，高配可转债的债基不是一个好的‘固收+’，因为它很难在一定期限内实现向下保底、本金安全的目的。”
该人士指出，这种偏离在各类产品尤其是偏债型产品中普遍存在。“除非是真正以绝对收益为目标的产品，要不然大部分产品都有过度乐观的倾向。因为长期来说市场还是涨的，所以配置上更偏乐观一些。”
这种偏离也给基金评价增加了难度。“我们的评价建立在业绩基准之上，但偏离基准带来的负面惩罚很有限，潜在收益却巨大，导致国内对业绩基准的尊重度不够，业绩基准对产品的约束力不够，使得我们在评价过程中还是面临很多困难。”
权益选手主导“固收+”，谁为风险负责？
除了高配可转债的“固收+”，还有一类“固收+”基金由于股票占比较高，近期也出现了较大回撤。
“总觉得今年大概率也能涨，只不过没有去年那么好了，没想到上来就是一波调整。”有基金经理坦言，“下跌的时候想抄底，没想到抄在了半山腰。”
高配股票导致大幅回撤的现象主要出现在混合型基金中。从表1可以看到，汇添富基金旗下的四只“固收+”系列产品便属于此类，包括汇添富新睿精选、汇添富达欣、汇添富民丰回报、汇添富熙和精选，今年最大回撤在-14至-17%之间。
在“固收+”市场中，基金公司的头部效应较为显著。根据申万宏源统计数据显示，目前在“固收+”市场占有率最高的基金公司排序中，汇添富基金排在第二位，仅次于易方达。
不同于许多同业采取的单一基金经理制，汇添富自2017年起便开始采取股债分工管理的方式。《财经》记者统计发现，今年以来，汇添富基金旗下的“固收+”产品平均回撤为-7.98%。（统计口径：一级债基、二级债基、偏债混合型、股票占比不超过40%的灵活配置型基金，剔除可转债基金。）
进一步梳理可发现，汇添富双基金经理管理的产品回撤普遍大于单基金经理管理的产品。权益类基金经理管理的”固收+”，回撤大于固收类基金经理管理的”固收+”。
从持有人结构来看，相关基金的机构投资者占比较高。“‘固收+’产品风险偏好，跟客户的要求和偏好有很大关系，有些机构投资者会更要求产品的弹性和收益。如果是面向散户的产品，还是要注重权益方面的风险暴露，需适度加以控制。”一位公募基金业内人士分析道。
“固收出身的经理能对客户的风险定位负责，但让股票的基金经理来负责，基本上不太可能。如果是股+债的共同管理模式，就要看公司风格和分工搭配程度，很多时候不会太顺利。不用固收牵头，当权益市场出现大幅下跌时，就会出现弊端。”前述人士告诉《财经》记者，“汇添富基金这轮回撤比较大的‘固收+’，有些就是由权益类基金经理主导的产品。”
“债券出身、有股票投资能力的‘固收+’基金经理市场接受度最高，但基金经理的培养过程较长。固收+权益的双基金经理制上量快，能借用公司的品牌推动发行，但长期业绩和产品风格的稳定性还没法验证。”一位专注于“固收+”领域的基金经理如此总结道。
一位资深债券基金经理向《财经》记者讲述了他所经历的双基金经理“固收+”机制。“领导定的调子是一个月开一次，实际上有形的会议只开一次，后面大家一出差，人都凑不齐。再加上这两年股市好，股票型基金经理就会倾向于把主要精力放在自己的股基上。”
“双基金经理制的核心还是在于内部协调。”该基金经理告诉《财经》记者，“并不是说双基金制的方法就不行，也有几家股债分管的公司能把这个问题规避的，比如在这波下跌中很好地控制了回撤的双经理制产品。如果产品定位明晰，内部有严格的回撤控制线，股债基金经理之间能做到配合默契、权责分明，还是可以发挥1+1>2效果的。”
谁能做好“固收+”？
“很多‘固收+’持有人是从原来的刚性兑付市场逐步转到净值化市场，这类客户财富管理意识刚刚起步，对风险高度敏感，能够承受长期波动的资金并不像想象的那么多。”沪上一位资深基金评价人士认为，“固收+”产品为替代银行理财需求而生，回撤应控制在5%以内，预期收益水平在5%的1.5-3倍之间，也就是7.5%至15%之间。“固收类产品加点杠杆的话，年度收益在4、5%左右。如果‘固收+’要保证一年里不亏钱，回撤应该控制在相应水平，才能保障它的‘固收+’策略。”
该人士认为，现阶段追求绝对收益、控制回撤的“固收+”更易被市场所接受。以固收为核心配置，小幅参与一些其他风险资产的投资，是更现实可行的做法。
新华基金在去年年底发布的专题报告中曾写道，”固收+”市场空间广阔，但竞争格局仍处于洗牌阶段，后期优胜劣汰后，市场规模或进一步向有真实管理能力的机构集中。
“‘固收+’类产品规模快速增长始于2019年。2019年初至今，股市基本上一直处于牛市氛围中，因此，很多此类产品的投资者还没有经受到熊市洗礼。换而言之，稳定的市场格局尚未形成。行业经历快速规模扩张后，优胜劣汰过程有望展开。‘固收+’相比拼基金公司的综合投研实力，‘固收+’不是简单的股债混合，而是公司投研等各种体系化能力的比拼。”
“过去银行卖债券基金，就是在门口列个牌子，谁过去一周、一个月谁涨得快，就卖谁。低回撤、稳健回报的基金规模反而不容易做大，绝对收益这条路走得很艰难。”一位资深债券基金经理告诉《财经》记者，“固收+”这个万亿级市场刚刚起步，随着净值化转型的加速，他相信未来会有越来越多的”固收+”基金朝着注重持有人体验的角度去做。坚持绝对收益、注重持有人体验的基金经理也会得到市场的认可和奖励。
那么，什么样的”固收+”选手最终能胜出呢？《财经》记者综合整理多位受访基金研究专家的观点如下：
首先，“固收+”选手的广度胜于深度。经历过各类资产和策略，对每一类资产的历史和未来、驱动因子有了解，眼界比较宽。
其次，“固收+”做得好的选手，通常是“债券投资做得很好，股票也不错”的类型。债券投资的优秀选手有两个特点，第一个是宏观分析做得好，因为要把握利率市场的变化；第二个是对券种本身的信用风险把控比较好，不会买错券。”固收+”核心部分还是固收资产。“只有固收资产不出事，‘固收+’策略才能有效执行下去。只有对宏观市场把握得好，才可以在该加的时候加，不该加的时候不加，在战术配置上更加出众。最后再看+的部分，主流做法还是加权益。权益整体能力强，加的当然比较好。”
第三，“固收+”选手需要好的团队来辅助。“掌舵者负责广度，团队成员负责细分类别的研究深度，才能建立好的机制。”
第四，“固收+”控制回撤的关键不在于择时，而是尽量找到各个资产类别，获取资产的收益，用资产之间的非相关性降低风险。在好买基金研究中心总监曾令华看来，“固收+”不是神奇之物。“如果一个产品类型只有很牛的人才能做，那么这个产品也不是好的产品，因为投资者无法判断管理人是不是就是前1%的牛人。”
（《财经》记者 郭楠对此文亦有贡献）
