朱云来:有序扩大资本市场双向开放,推动国民收益最大化

口述 | 朱云来  

2021年04月18日 16:52  

本文4597字,约7分钟

“中国的股市,市值增长还是来源于净资产增长为主,对未来增长潜力给予的额外价值不高,总体就没有涨得那么快,再结合看看中国股市指数每年的振动变化幅度、波动率等市场风险衡量的指标,市场对未来价值持续增长的信心还待加强。”4月17日,金融专业人士朱云来在“2021第24届哈佛中国论坛”上表示,中国资本市场仍存在进一步开放的空间和潜力,应有序扩大双向开放。

他进一步指出,提高资本市场的开放程度,不仅有利于中国资本市场的发展更趋规范,而且能够为中国投资者提供更多投资选择,推动国民收益最大化,在一定程度上减轻国内居民对养老等问题的焦虑感。尤其随着中国老龄化问题日益突出,养老金规模占GDP的比例仍低于主要海外成熟市场国家水平,因此,“在老龄化不断加剧的今天,我们未来的目标应该不仅仅是维持,还希望让社保基金的资产总额能逐渐提升,提高可以持续支付的能力。”朱云来强调。

以下为发言实录:

朱云来:很高兴受哈佛中国论坛的邀请参加此次论坛。我自己其实也是在不断学习的过程中,有一点基础的数据分析,和大家分享,作为今天讨论的一个基本背景。

首先我们来看一下近三十年(1990-2020)世界的大局发展,从2008年世界金融危机以后,货币增长得更快,开始逐渐超越产值增长速度,这可能是我们现在面临的很重要的一个投资背景因素。

 

从图中展示的市产比可看出资本市场发展进程,市产比的意思是股市市值和债券待偿余额之和与国内生产产值的比例,我们中国是不断增长的过程,去年已近2倍于同期产值。欧美市场也在总体增长,英国、美国、日本现在大概都在400%左右,这是整体的格局。资本市场的深度提升比较快的话,可能有更多投资的机会。

从资本市场开放角度来看外国投资者持有各国资本市场的股票或债券的比例,日本、美国的股票债券在这些方面的比例都比较高,总体来说在中国市场中,外国投资者持股、持债占比还较低,是有空间可以发展的。

 

我们再来看看中国国际收支平衡表的数据,从1990年开始,外汇的运用大部分成为外汇储备,3.2万亿美元。而外汇的来源主要是经常项下的贸易顺差,也有部分来自金融账户中投资净流入、包括海外对国内的直接间接投资,就是下图这条蓝色虚线,整体来看有波动,总水平还是相对偏低,累积到现在就一万亿美元左右。

而我们从下面左边这张图中各国居民财富的不同资产结构比较来看,中国比较突出的是非金融资产占比,在居民的财富结构配置里面占了很大的比重。相比之下,美国非金融占比是最低的,英国、日本等也都是金融资产占比非金融占比更高。右图是中国公募基金2008年以后的发展,我们把它作为一个代表,可以观察国内居民财富向金融资产配置的转变。蓝色的柱子是每年新增的基金份额。黄线代表新增基金份额的累计,近年发展比较快,公募基金管理资产净额现在大概有将近20万亿左右了,当然跟我们的百亿产值规模相比来说还不是很大。

 

资本市场投资与发展,有一个很重要的动因就是有利于未来养劳问题的解决。下面这张图是各国养老基金占产值的比重,像OECD国家发展相对较早,它们的养老基金占产值的比重较高,最高的是丹麦已达到2倍。2倍大概是什么概念呢?按说产值是每年这个国家为了生活生存等需求所必须的产品服务供应。当然其中也有一部分是固定资产投资,投资是说为了一个国家为了除今年生活之外的未来生活而提早做的投资。这个应该是产值的基本概念。养老金的问题与一个国家老龄人口占社会总人口比例有关。北欧国家可能比例会稍微高一点,65岁以上老年人占比已接近20%左右,20%左右退休人口对应的养老基金差不多是一年产值的2倍,当然这是大致的估计。按照养老金运作管理模式来看,刚步入职场的人已经开始积累个人养老金了。虽然养老金规模接近2倍的产值,但其覆盖的参与者年龄段存在较大差异,从而每个人享有的份额也不一样,年长的参与者积累的时间更长,他们占有的养老金比例更高。我们假设,20%的人口拥有全部的养老基金资产,并且产值就是满足生活消费的产品服务在总人口中分配比例是平均的,20%的老年人也对应20%的产值,那么2倍于总产值的养老基金总规模相对这20%人口的20%产值,差不多就是养老基金10倍于老年人的产值份额,可以说粗略估计应该能保证这批老年人未来10年甚至更长一点时间的生活需求。

而按OECD的统计口径来看中国的养老金占比较较低,其中还有一些应该也属于养老属性的基金并没有算进去的。在这张图上,我们根据中国证券投资基金业2020年报中的数据已经补进去了。即使这样,目前中国养老金占产值的比例还是比较低的。因此,我觉得在经济发展的目标体系中,除了追求产业发展规模和速度外,其实还应制定一些可以覆盖更长远社会发展目标的计划,并逐渐地被纳入到发展体系里,设定更明确的目标。

 

打一个简单的比方,中国现在60岁以上的人已超过2.5亿,根据统计局公布的现在全国人民的人均收入数据差不多3.2万,人均年消费平均是每人2.1万,也就是说维持每年退休人口生活平均水平消费需要5万亿。当然这是比较粗略的计算,按说应该比这个略低一点。但是量级摆在这儿了,城镇职工养老保险与城乡居民基本养老保险基金的累计结余差不多也是五六万亿元。这样的规模只够全部老人一年的生活费。之所以现在每年还能持续发放且标准甚至还能有所提升,很大原因是现在还在工作的人,他们每年交的社保大概也是五万亿左右,再考虑一些财政补贴,所以现在还可以维持。但是在老龄化不断加剧的今天,我们未来的目标应该不仅仅是维持,还希望让社保基金的资产总额能逐渐提升,提高可以持续支付的能力,让人民群众更安心减轻这方面的顾虑。这也是现代经济发展比较成功的主要国家都已经很早就开始做的事情。

最后我们再看一下资本市场,先看右边的图。这是中美两个最重要的资本市场比较,分别包括了它们的债券和股票发展情况,其中有大家比较关注的沪深300,标普500指数这些年的表现。大家如何读懂这些指数的数字呢?图中代表沪深300净资产的这一条线实际上是说对应于指数里所有上市公司的帐面净资产总合是多少,而指数就代表这些净资产对应的总体市值,投资者愿意为这些净资产和它们未来创造的收益所支付的对价。股票市场的成长分两部分,一部分是股票上市了,原来100块的股票,过了10年变成200块钱了,翻了一倍,这个指数也涨了一倍。同时,更多公司的上市也会使股市规模扩大,这个公司100亿上来了,下一个公司又100亿上来了,第一个上市公司的价格没变还是这么多,但是市场规模从一个公司变成两个公司上市了,也涨了2倍。这两个效果其实是同时存在的,需要区分一下。指数代表市场对上市公司价值的认可,而净资产对应公司实际帐面价值,市场价值多数时候应该高于账面价值,体现公司未来增长的潜力。

 

再看债券指数。比如说这个美国综合债券指数,2005年的时候是1000左右,到了现在差不多是2000多,指数差不多翻了一倍,这里主要是规模。如果我没记错的话,2005年美国待偿债券余额是20多万亿美元,现在是40多万亿,从20多万亿变成40多万亿也是增长了一倍。因为债券是有到期期限的,不像股权价值里能包括公司未来增长的全部潜力,它的估值总体上与未来是否能收到的本息及其规模更相关,很少包括对企业未来增长的分享。

从整个资本市场的资产配置上来看,两大基础投资类别就是股票和债券。股票投资风险较大,但是相对收益也较高。债券投资收益较小,但也相对稳定。在一个比较稳定的社会,可能也就4%、5%的年收益。但如果本金足够大,本金的数目乘上每年债券的收益率,是否可以cover住今年的生活费?比如有人将闲置房出租,每年租金收入正好够该房主一年的生活费了,这也是投资的一个根本目的。我讲这个概念,是希望给大家提供一个思维的框架。为什么我们要考虑投资金融?为什么要考虑国际市场?为什么要进一步开放呢?

还看这张图上的投资收益,美国股市标普500指数的表现,一方面也有净资产在增加,说明规模在扩大,另外市值规模涨得更快,就说明市场认为这些公司的未来价值是在增加的,当然这里面还有隐含通胀等问题需要调整。同比看中国的股市,市值增长还是来源于净资产增长为主,对未来增长潜力给予的额外价值不高,总体就没有涨得那么快,再结合看看中国股市指数每年的振动变化幅度、波动率等市场风险衡量的指标,市场对未来价值持续增长的信心还待加强。

对于一些长期投资,尤其是养老基金类型的,可能需要10年、20年甚至更长时间后提取运用。那么有没有一个比较长期、稳定的资本市场,可以更好地保障投资能到期实现较好的收益,让大家都可以按预期提取使用,可能会是大家都期待的。

总的来说,三十年间,中国资本市场总体规模以及对经济的影响都取得了系统性进步,为扩大双向开放创造了必要的条件和基础。进一步持续内部改革,提高自身市场吸引力,会助益对外开放稳步推进。

未来,我们进一步扩大开放仍有空间和潜力。有序地扩大双向开放,一方面有利于中国资本市场更加规范的发展,同时企业也可以更好地利用海外资本,与海外优秀企业同台竞技,促进内外资机构的良性竞争,更好地学习吸收海外机构在养老金管理等方面的有益经验;另一方面,如果有一个良好的开放的国际投资环境,增强全球化配置,给中国投资者更多的投资选择,应该对促进我们国民收益最大化还是会有帮助的,比如提供更多考虑不同年龄段人群的工作期限、养老需求的方案,从更丰富的养老基金选择中挑选出平衡风险后最佳方案,应该可以一定程度上减轻国内居民对养老等问题焦虑。

我这里就基本情况做一个简要的介绍为今天讨论打个底子,一会儿我们还可以讨论,中间大家有什么问题还可以继续讨论。谢谢大家。

主持人:非常感谢朱总。 我们也知道最近也比较火热的谈的就是碳中和,不光是中国市场,也是全球面临的一个挑战,这一块我也想请问一下朱总这边。因为近期您在这方面也发表了一些观点和研究,想请您在这方面做一些分享。

朱云来:我看到时间也比较紧,很简单的讲一下。但是这个概念还是很重要的,一个社会我们知道对能源的需求是非常巨大的。哪怕是你每天上下班交通的代步,到盖楼使用的起重机,都说明现代社会的正常运转对能源的巨大需求。需求的规模有多大?全世界一年要烧到199亿吨标准煤。这个199亿吨标准煤,放出来的二氧化碳是一个基本的常数,大概是2倍多,取决于烧的是煤、天然气、亦或是石油。2倍也就是说有将近400亿吨的二氧化碳排到大气里头,我们的大气因为有了这么多的温室气体,可能产生很多系统性的变化。所以这个也是为什么我们需要气侯协议控制排放,大家都慢慢意识到这个问题。我国最近也系统地提出量化目标,比如说2030年要达到碳达峰,我们的排放量到那一年达到峰值后要逐渐下降直至2060年达到碳中和。碳中和意思就是说,我们使用能源而排放出来的碳不再使大气中的二氧化碳增加了,这是一个根本目的。我最近做了一些基本的测算,特别是结合我们过去大量能源消耗的趋势,如此的排放规模实现碳达峰、碳中和目标是很有挑战性的。可能也是对我们未来有重大影响的。我们只有一个地球家园,虽然也有人在热议怎么能移居到火星,但是现在最现实的还是守住守好地球,最重要的行动之一是节能减排。节约能源,减少排放,碳中和这个目标是需要重视并实现的。

主持人:非常感谢朱总的分享。(结束)

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