随着拜登1.9万亿财政纾困政策落地，疫苗注射的推进，美国经济或由复苏到过热，以美国为代表的发达国家消费走强。一方面将支持中国出口，对中国经济增长形成支撑；一方面回升的需求对资源国相对滞后的供应造成压力，带来供需结构性矛盾。
如此背景下，如何把握大势、做好资产配置？
长江商学院李海涛教授认为，再通胀与经济复苏仍然是二季度交易的核心逻辑，建议继续关注商品机会，A股关注低估值顺周期股票。一起来看看李海涛教授对全球宏观经济与2021年Q2资产配置详尽的展望与剖析。
回顾2021年1季度，市场交易主线是再通胀与美国经济复苏。
在拜登政府1.9万亿财政纾困计划支持下，叠加疫苗注射推进，美国经济维持复苏预期，美债收益率短短3个月从0.97%升到1.77%，走升80bp，带动美元指数从89走强到93-94一带，人民币贬值到6.55附近，同时A股创业板及高估值板块承压，资金交易风格从成长股转向低估值顺周期股票，商品在1季度表现出色。
我们认为，2021年2季度的交易主线将依然是再通胀与全球经济K型经济复苏。
随着美国纾困计划开始落地以及疫苗注射推进，美国经济或将由复苏到过热，同时美国消费支出上涨将支持中国出口，中国经济增长也将有支撑。
以美国为代表的发达国家消费走强，带动需求回升，而资源国受疫情影响，供应相对滞后，带来供需结构性矛盾，导致商品价格偏强，中美PPI走升，这将成为4-6月金融市场交易主线。
至于通胀是否会导致央行货币收紧，那可能是3季度以后交易主线。
一、4-6月中国经济将依然有支撑
2020年11月中国社融同比增速出现拐点，2月PMI以及中国出口集装箱价格指数见顶下行，2月下旬以来A股与中国10年期国债收益率震荡向下，市场预期中国经济存在下行风险。
市场对于中国经济第一个担忧来自商品房销售面积可能在4月出现下行，对房地产投资总额形成拖累。随着中国对商品房价格打压，信贷收紧、首套房平均贷款利率上行可能带来4月后商品房销售累计值的回落，这可能会给后续房地产开发投资带来压力，拖累经济增速。
图：商品房销售面积和首套房平均贷款利率
市场对中国经济第二个担忧来自于基建增速下滑，房地产土地出让金下降可能带来地方政府收入下降，从而拖累基建。
市场担忧本年土地成交价款的下降可能会影响基建，需要注意土地出让金收入占地方政府广义财政收入的50%左右，土地出让金收入的降低将抑制地方政府进行基建投资的能力。
2021年基建支出承压其他佐证是：一是今年交通运输部公布的预计完成交通固定资产投资规模2.4万亿，较去年降约3000亿；二是发改委公布的中央预算内投资今年为6100亿，较去年增长100亿。
图：土地出让收入可能下行给地方基建投资带来压力
基于对社融拐点担忧，以及房地产与基建悲观预期，2月底以来A股与中国10年期国债收益率均出现下行，人民币汇率走贬。
实际上，中国经济会如市场预期的那么值得担忧吗？
我们认为并不一定。
图：上证综合指数与国债收益率走势
在1-2月PMI季节性下滑之后，3月中国PMI开始出现回升。
3月中国PMI收于51.90%，前值50.60%，新订单收于53.60%，前值51.50%，新出口订单51.20%，前值48.80%。
图：中国3月PMI新订单创往年同期高点
3月底的PMI数据显示，地产与基建需求正在加快。
随着天气转暖，企业集中开工，建筑业施工进程加快，3月建筑业PMI指数高于上月7.6个百分点，升至62.3%。其中，土木工程建筑业商务活动指数为65.7%，较上月大幅上升11.2个百分点，表明随着统筹推进基础设施建设等政策显效发力，行业生产活动总体加快。
3月PMI数据与我们对中国房地产市场跟踪预期是一致的。中国1-2月，国内商品房销售面积累计值1.74亿方，创历史同期新高，强劲的商品房销售将带来后续建筑工程投资继续增长（补充库存），对工业品价格形成支撑。
图：30大中城市商品房成交面积30日中心移动平均
我们对2021年上半年地产基建投资并不过于担忧。
“三道红线”的监管政策会让房地产企业降低拿地，同时增加施工竣工与销售回款，这将带来房地产建筑工程投资复苏。
同时，基建方面，虽然2021年两会公布政府赤字率目标从3.6%降低到3.2%，专项债目标发行额从3.75万亿降到3.65万亿，但实际上由于政府收入的增加，基建资金应该算是比较平稳的。
可以看到，2月份交通固定资产投资累计2379亿元，远高于往年，较2019年累计同比增长16.62%，可见中国基建增速还是有一定支撑。
另外，从中国1-2月的发电量以及货车与挖掘机销量来看，中国后续经济复苏预期也是不错的。
1-2月，中国发电量累计1.24万亿千瓦，累计同比增速21%；货车销量27.47万辆，同比250%；主要企业液压挖掘机销量2.83万台，同比205%。
另外一项预期在进出口方面，4-6月中国有望重回进出口重返景气区间。这其中，美国的消费支出预期会对中国出口形成支撑。拜登政府在3月10日通过1.9万亿财政纾困后，美国居民收入走升，可能带来美国耐用品消费继续走强。美国作为中国第一大贸易出口国（约占中国出口总额的15%-20%），美国消费增速对中国出口增速有至关重要的影响。
实际上，韩国与越南3月出口同比增速已经反映了中国出口增长预期。3月，韩国出口同比增长16.60%，越南出口同比增长43%。
二、4-6月美国经济表现将维持强劲
随着拜登1.9万亿财政纾困政策落地，以及美国疫苗注射推进，美国经济将在4-6月表现强劲，美国经济复苏到过热将成为市场2季度交易主线。
3月10日，拜登签署的1.9万亿财政纾困计划，现金发放达到4650亿美元，是前两轮现金发放之和，预计拉动消费在4-6月走强（耐用品消费可能提前见顶），服务消费将具备最大的弹性。
实际上，3月份美国经济强劲复苏势头开始显现。3月美国ISM制造业PMI录得64.7%，创1983年12月以来新高，其中新订单增长强劲，达至68%高点。机构预测美国今年第一季度GDP年增率有望高达10%。
然而，美国2月工业总体产出指数依然未回到疫情前水平，这是跟过去货币宽松周期的最大不同，疫情可能会导致供需错配继续，商品价格维持强势。
尽管美国CPI物价面临上涨压力，但美联储可能并不会快速采取行动，3月17日美联储议息会议维持0-0.25%联邦基金利率与1200亿美元/月购债计划不变。
美联储维持货币宽松主要原因在于美国通胀目前依然较低，另外美国失业率依然远高疫情前水平，同时劳动参与率迟迟在底部没有回升——按照美联储统计，美国当前潜在失业人口约在1000万左右，这限制了美联储货币收紧步伐，同时也将使美国经济可能在2季度由复苏转向过热。
美联储何时采取货币收紧行动是我们非常关心的，美国2季度M2会出现拐点吗？
从过往数据来看，M2和商品价格之间往往会存在很强一致性。美国2020年4月份是M2增发的顶点，那么相对来讲，2021年四五月份往后M2同比增速将可能见顶回落，那这是否意味着商品价格会随着M2增速见顶而回落呢？
这个有一定可能。但是有一个细节值得去推敲，过去的M2的增发会带来美国的产能利用率的增长，但是这轮M2增加，主要是在于消费端快速增长，美国产能利用率由于疫情的原因，目前还没有回到正常水平；所以M2同比增速回落未必会带动商品价格回落，还需要观察。
商品依然是2021年2季度配置主线
沿着我们前面中美经济复苏逻辑，美国经济比较可能一种情况，是在2季度由复苏转向过热，这将对商品的价格形成支撑。
另外，疫苗在发达国家市场开始发挥作用，然而资源国的疫情还在继续，这将可能导致商品产能不足，供需错配的继续，都将对商品价格形成支撑。
支持商品价格走势的核心逻辑在于货币超发、供需错配导致商品价格上涨。
我们前面已经分析了美联储不着急退出货币宽松将对通胀与商品价格形成支撑，同时，拜登政府1.9万亿美元的财政纾困将刺激美国消费快速增长，叠加疫苗推广，将推动以原油为代表的商品价格反弹。
原油受疫情影响最严重，在以铜为代表的工业品价格回升到历史高位时，原油价格才刚刚回到2020年初的价格水平，这主要来自原油第一大消费国美国服务支出的滞后，而疫苗推广以及美国消费复苏，将给原油带来比较大的价格弹性。
我们可以从原油裂解价差来跟踪下游对原油涨价的承受能力和趋势，原油裂解价差还是有走高趋势的，尤其是航空煤油，因为整个航空的需求还没有恢复。
另外我们对原油价格上行的看法主要来自于原油供需的紧平衡。OPEC2月原油产量为2485万桶/日，OPEC3月月报显示对OPEC原油需求为2531万桶/日，供需缺口约为46万桶/日。
需求可能超预期恢复，叠加OPEC+不会无限度增产，可能使2021年原油供需维持在一个紧平衡的状态，这将导致近月端维持供不应求状态，现货升水能够得以维持，进而使得宏观资金配置在原油上面，原油价格易涨难跌。
对于铜而言，一方面是货币超发带来铜需求上升，另一方面，疫情使得包括智利、秘鲁等主要产铜国产能不能及时跟上，可能使得铜价在高位震荡，并有可能突破2011年高点。我们跟踪铜的库存表现来看，2021年铜的库存在历史偏低位置，将支持铜价易涨难跌。
黄金作为重要风险对冲资产，短期可能因为美国经济复苏、美债实际收益率上行而价格承压，但是如果美国通货膨胀超预期上行，黄金在此时价格点，应该还是有一些配置机会的。
A股大盘震荡，继续关注低估值顺周期股票，关注商品周期类公司
影响股票市场逻辑主要包括流动性（货币政策周期）、工业企业利润与风险偏好。
2021年2季度，我们认为A股逻辑并不是那么清晰，大盘或许难有出色表现。A股震荡行情的逻辑包括：
1）在2020年高基数下，社融累计同比增速回落，会对A股整体估值与风险偏好形成压制；
2）对中美摩擦担忧；
3）对美股高估值与美联储政策退出的担忧，这几个方面都将阶段性影响A股风险偏好。
流动性是A股整体表现的核心逻辑，所谓“货币宽松一把梭”，在整个存款准备金率、LPR难下行背景下，存款类机构质押回购利率（DR007）大概率维持央行7天逆回购利率2.20%上下波动，流动性难有大起色，A股也很难有大机会，尤其对于成长类高估值企业。
尽管从风险偏好上来看，A股市场的整体机会并不是太确定，但是基于对中国房地产开工与基建的判断，我们认为中国工业企业利润会继续走升，从而对A股低估值顺周期的公司投资形成支撑，这一行业以银行和地产为代表，同时PE/G小于1的管理有效的公司值得关注。
2021年上半年，周期ETF很可能跑赢创业板ETF，走出类似2016-2017年类似行情。
此外，对A股商品周期类公司我们依然比较看好，比如龙头中国神华、紫金矿业等，由于商品价格的上涨，工业企业经济利润将得到支撑，同时较低的PE为企业提供了较好的安全垫。
国债收益率上行趋势或许没有结束
我们认为中国10年期国债收益率上升趋势并没有结束，2021年2季度将拐点向上。
尽管2月下旬以来，中国国债收益率从3.30%下行到3.20%，对A股形成压力，同时也导致了中美利差收窄，人民币贬值，但我们并不认为中国经济已经出现了向下的拐点，主要逻辑在第一部分已经论述。
不排除国债收益率有可能向上突破过去1年多3.30%的高点，主要逻辑包括：
1）经济逐渐复苏，央行逐渐退出货币宽松，流动性收紧，短端利率（7天逆回购、DR007）上行；
2）2021年2季度经济复苏主旋律下（CPI可控、经济不过热），资金的需求社融增速，可能会高于资金的供应M2增速，带来社融M2利差维持走阔；
3）2021年2季度中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复，工业企业利润维持复苏增长，推动国债长短端利差持续走高；
4）二三季度是国债发行高峰，而今年货币政策相对偏紧，可能带来国债收益率上行。
包括美国通胀预期上行、美国经济强劲复苏、美联储逐渐退出QE的预期，将支撑美债收益率继续走强。基于经济复苏，美债收益率走强的预期，我们也应该降低对高估值企业的风险敞口。
美元指数在94-95一带可能面临回调，人民币不存在持续贬值基础
回顾2月下旬以来美元指数走强，人民币走弱的逻辑在于：
1）10年期美债收益率快速走强，带来美中、美德利差走窄；
2）中国出口预期下降；
3）中国内需与经济增长受到质疑。
对于人民币走弱可以从以下几个数据来跟踪：
一是中国出口集装箱运价指数。在过去的三个月中国的这个数据并不是特别强，运价高位回落，让市场对中国出口增速略有担忧，同时2月的PMI新出口订单只有48.80%，低于2017-2018年同期，回到荣枯线下方，让市场对中国出口有担忧。
二是中国的经济景气指数也开始回落，显示中国的需求会有压力。
三是以上海的冷卷减热卷的价格指数代表中国的内需，可以看出来中国内需在上半年二三月份有见顶的迹象。
四是2020年四季度中国单月的社融同比增速有回落的迹象，它代表了库存的被动回落。
但是以上逻辑当前都在发生着变化，或许意味着当前人民币不具备趋势性贬值基础。
一是中国1-2月新增社融同比增速超预期，这会在上半年4-6月对中国的需求形成支撑；
二是美国1.9万亿财政纾困计划落地后，可能带动美国消费与中国出口回升；
三是3月份PMI显示中国经济景气度将开始回升。
而美国踩油门，经济复苏到过热，但美元并不应该完全对应上涨，逻辑在于：
1）美国实际生产能力可能不会很快恢复，对应到美债实际收益率可能不会趋势性上涨；
2）美国过热的消费如果很大程度上来自进口，美国没有出现贸易顺差，那么即便美国消费旺盛，美元也会有贬值压力；
3）美联储不会在2季度出现加息预期，这一点将不支持美元在2季度走强；
4）美国财政赤字占比GDP并没有停下来迹象，这将趋势性削弱美元影响力。
我们依然需要密切跟踪美元走势，包括美国经济与欧洲经济以及中国经济的对比，假如中国在4-6月出口能够超预期，将对人民币形成支撑，对美元形成压制。
