董宝珍:从众在资本市场是件坏事

《财经》杂志   文/彭韧 编辑/康娟     

2021年8期 2021年04月26日出版  

本文6735字,约10分钟

我买入和卖出采用的原则是一致的,都是围绕着安全边际行动

董宝珍。

 

跟市场做出不一样甚至相反的选择是一件极其艰难的事情,它需要判断力、勇气和忍耐。2013年,当茅台充斥着各种负面新闻,股价跌到100元左右时,否极泰基金经理董宝珍通过实地调查和价值分析,决定逆市场大势买入茅台股。

这一决定让董宝珍面临“众叛亲离”,但最终也给他带来了丰厚的财务回报,以及一个信念:价值投资就是发现大众没有发现的真相,大部分人不是没有思考能力,而是不敢坚持。近日,《巴伦周刊》中文版与董宝珍一起探讨了价值投资的原则。以下为经过精简的编辑访谈实录。

《巴伦周刊》中文版:最近媒体报道,持有茅台最多的其实是一家海外基金(据报道近期这家基金也开始减持茅台)。我看您的书里面也提到,在茅台股价非常低的时候,海外机构投资者向您咨询过关于茅台投资的问题,为什么海外投资者能够意识到茅台的价值?

董宝珍:我给你讲一个故事,当茅台股价跌到100块钱,产生了千年不遇投资机会的时候,中国主流投资机构全部绝尘而去,十大股东名单里都看不到了,但是这些国内主流投资机构大概在茅台1000块钱左右的时候又都回来了。

与中国本土机构相反的是国际资本。外国人是识货的,当时他们调研茅台,有些机构是以商业方式找到我的,比如有家英国调查公司,问跟我谈话一个小时需要多少钱。我当时因为到处宣扬茅台的投资价值而不被市场理解。我一下子知道,要花钱跟我说话的人,一定是懂得我的价值的人。

调查公司联系的对话者是华人,我跟他们说中文,海外投资者关注茅台的还是华人多。他们跟我聊的过程中,我就完全理解了,他们隔着大洋大海,为什么还能够理解茅台的投资价值。

海外几百年的资本运作已经形成一个相对更为理性的投资文化,用一句话来总结,就是一个贵族需要三代培养,理性的投资文化不是短期能培养出来的,是西方200年资本市场的血雨腥风给熏陶出来的,打死也不会不理性。

当然,我们也不能妄自菲薄,海外也有非理性的钱,搞出2008年金融危机的那帮人也存在,但总有那么一小撮主流机构是真正理性的。理性价值投资总是一小撮,在国外也是一小撮,他们有一批价值投资的中流砥柱,就是不屑于炒泡沫,这点不服不行。

一个事实是,给海外管巨额资金的人大体上都是50岁以上的资深基金经理,不存在30岁的人管着上百亿资金的情况。在国外,基金经理在50岁之前基本都拿不到巨额委托,没经历五个以上的牛熊周期,谈都不用谈。

芒格说一句话,不跟40岁以下的人谈投资。所以主流基金经理都是50岁以上,经过五六个牛熊周期之后,他就知道怎么活得长治久安了。

还有一点,他们对金融史很了解。当时他们告诉我一个数据,英国资本市场上也有威士忌股,1800年,威士忌股占英国资本市场总市值的3%,过了200年,这个比例一直大约是3%,但是1800年时占据英国市值最大的板块是钢铁和纺织,现在都没了。也就是说时间淘汰不了高端白酒,但是却可以把钢铁、纺织这些当时最热门的产业给淘汰掉。所以他们对金融史研究得很透彻,他们根据这种理念来中国做投资,我跟外资也学到很多,开阔了眼界。

现在是2021年初,茅台的价格已经上2000块钱了,是中国机构投资者第一大重仓股,我可以再一次以忍受被谩骂的代价来表态:2000块钱的茅台谈不上投资价值,即便我说的竞争优势和特点都在,但基于这个价格也已经谈不上有投资价值,或者用格雷厄姆的话来说:没有安全边际。

《巴伦周刊》中文版:今天茅台股价已经快2200元了(采访时间为1月中旬),我知道您大概是在700元左右的时候已经不持有茅台了,肯定还是有人会问,您不后悔吗?

董宝珍:对,有人说“老董,你要没卖出,你就成了大牛了”。产生这个想法的人并不理解投资,投资里有一句话叫做“盈亏同源”,还有一句话是“买入、卖出的原则是一致的”。

比如说,我买100块钱茅台的时候,我的原则是因为此时茅台股价有巨大低估,此时买入茅台有巨大的安全边际,我是被安全边际和低估召唤来的。我买入之后,等了几年茅台股价就涨起来了,我卖出的时候是30倍市盈率,那时它已经没有安全边际了。

所以你可以看到,有安全边际的时候,我不怕人们说我的买入行为是错的,而没有安全边际的时候,我也不怕别人说我的卖出是错的。我买入的原则和卖出采用的原则是一致的,都是围绕着安全边际行动,所以这是买卖一致的原则。

第二,茅台股价的上涨,从100块钱估值修复到1000块,这种上涨是基于估值为基础的,上涨动力是由低估和估值修复推动的。但是从1000块钱到2000块钱的时候,虽然也表现为上涨,但是背后的动力不一样了。茅台从1000块钱到2000块钱,大概是从35倍市盈率到50多倍市盈率,此时它就不是安全边际推动的,而是情绪推动的。

当然,情绪推动的上涨也是上涨,我尊重这种上涨,我也承认这是一种现实,但是跟我的理念不一致,所以我不参与,我选择离开,这个钱不属于我,我何苦后悔?

有安全边际,我就赚这个钱,没有安全边际,就跟我没关系了,我不是那种只要上涨买入就是好汉的人,那不是我的理念,我要追问这个上涨有没有道理,而且这个道理必须是基于安全边际下的道理,所以这是我的回答。

《巴伦周刊》中文版:您是怎么做到实现这一点,让自己成为一个不被“市场先生”诱惑的投资者。

董宝珍:我在2013年买茅台的时候,那一年基金净值跌了60%、70%,我管着别人的钱,每年得给我的投资者写信,我就写了一封信,我是这样说的:我们的基金今年跌了70%,账面上损失了70%,但是我是这样理解的,我认为这个损失是不真实的,是假的,它是过程性损失,是标价损失。我们所持有的客观资产的价值没有变,并且在内在价值没有变的情况下,它的标价越来越低,所以现在正是买入的机会。

虽然股价跌了60%、70%,实际上在内在价值不变的情况下,股价下跌增加了安全边际,所以我认为下跌导致我们的机会度和持有股票含金量大幅上升了,我认为我们不仅没有损失,反而得到了机会。

但实际上我一直就是这么认为的。比方说我买这个股票,原来是1块,现在跌成1分钱了,我有啥损失?除非这个公司就像乐视网,那我就损失了,如果这个公司不是乐视网,其实它下跌的时候对我是有利的,我就是这样想的。

当然,如果我对我们的出资人不做任何甄别与选择的话,我这种模式就根本执行不了。士为知己者死,你背后站的人也要充分信任你才能走下去,所以我们是双向选择的。

我从李录那里听说过一个小故事。他说他问巴菲特和芒格,价值投资主要的核心能力是什么?巴菲特和芒格说“秉性”,秉性是天生的,这种秉性是后天很难获得的。

我接触过很多真正的价值投资者,他们的性格是相似的,中国主要的价值投资者的性格是趋同的,表现在第一就是头脑单纯,另外就是比较有原则,不那么功利主义。

真正的价值投资者实际上就是求道,我们是价值投资的信仰者,价值投资者在意自己行为的合理性,他凭借这种合理性赚钱,不参与泡沫,所以他特别讲原则。因为讲原则,也不太容易得到人们的认同,这都是普遍个性。巴菲特每隔几年,就要被贬低一回。

 

大部分人不是没有思考能力,而是不敢坚持

《巴伦周刊》中文版:我在《茅台大博弈》这本书里面看到您还记录了很多跟白酒行业从业者之间的争论,从制造工艺到销售工艺。对于这个行业,您是怎么研究得这么深的?

董宝珍:我就是沉浸其中,全身心体会公司的经营;我不轻易相信专家,我也不看研究报告,我认为看研究报告做投资是找别人替自己谈恋爱,我也不太关注媒体。我自己去研究,独立思考,当然我也会犯错误,但是我宁肯自己犯错误,我也不接受别人错误的观点。

独立思考太重要,也太难了,你通过独立思考得到一个跟别人不一样的观点,别人对你的反对和碾压是很难承受的。大部分人不是没有思考能力,而是不敢坚持,就像皇帝的新衣一样,到底穿没穿衣服谁还看不出来?就是因为大家都说穿了衣服,他也只好说穿衣服了。

《巴伦周刊》中文版:市场可能会很长期保持在不理性的水平,这个时间甚至可能超出大家的想象,所以我很好奇,您是怎么面对这种压力的?

董宝珍:关于压力,我已经说了不止一次,我没有压力感,那年茅台涨到600、700块钱,很多人都说“老董,你在这么大压力下还能扛过来,你太厉害了”,我说“你们说的压力是什么呢?我就不知道这个压力是什么”,我真实的心态是:股价已经跌到这么低了,太好了,赶快去买。我到处写文章、演讲,我说此时投资茅台是一个机会,茅台真是一块大宝贝。这种声音充满了我的内心,我真的不知道人们说的压力是什么。

《巴伦周刊》中文版:去年几乎从头到尾都是白酒的牛市,大家从当年的极度悲观又转向极度乐观,现在还有券商发研报说茅台还有多大空间,您如何看待这种情绪的转向?

董宝珍:这是一个非常好的问题。因为我写了这本《茅台大博弈》,很多读者看完以后马上会想买入。我现在非常担忧这种局面,我想跟读者们讲一句话,我那些文章是在2013年到2016年期间写的,那个时候茅台是中国股市最被看空的标的物,被人们说成最没有投资价值的股票。所以这些文章在那个时候鼓舞了人们的士气,那时相信的人们也获利了。

但是当今天茅台价格达到2000块钱的时候,我的结论就跟2013年不一样了,茅台还是那个茅台,但是估值水平不一样了,8倍市盈率的时候是千年不遇的投资机会,30倍市盈率的时候就是我离开的时候,到50倍市盈率的时候,我已经无法理解。

很多人说你这是经验主义、教条主义,我只能说,我认为2000块钱的茅台是我这种能力所理解不了的,我也不强行理解,我理解不了,我就不去理解。

 

银行业会像白酒业一样迎来反转

《巴伦周刊》中文版:我知道您现在非常集中持有银行股,能不能说一说您看好银行的逻辑?

董宝珍:第一,哪里有危机,哪里就有价值,哪里有利空,哪里就有价值,只要它本身是基础战略稳定性的资产,越是不被看好的时候,往往就越能形成价值。现在不看好银行是一种普遍现象,这种现象六年前曾经出现在茅台这些白酒股身上,六年前不看好茅台,简直就是全国一致的认知。

第二,中国银行业现在所遇到的问题本来是一个常规业务上的问题,就是资产质量有所恶化,并且经过几年时间调整,已经基本调整完了,现在实际上基本面是在复苏之中,而估值水平又是历史上最低的。

大家要知道,人类金融史上的投资大师们很少有买到过4倍市盈率以下的股票,邓普顿买到过4倍市盈率的壳牌石油,他把50%的资金都买入壳牌石油。巴菲特一生买的股票,我没发现有在4倍市盈率以下买到过的,最低是5倍市盈率,也是一家银行。

所有的投资大师,没有人会在4倍、5倍市盈率买入基础战略产业的公司股票而不挣钱。这是常识。中国银行股的投资价值来自于全球第二大经济体的基础战略产业,被低估到4倍、5倍市盈率,被说成是前途黯淡,被说成深陷泥潭而不能自拔,这种说辞跟六年前市场看空茅台和白酒是一模一样的。

《巴伦周刊》中文版:我代表银行的反方来提一些反对意见。比如有人觉得银行有个特别本质的问题,就是它不具备纯粹的市场化地位,比如去年国务院说让银行让利1.5万亿元,银行就得让利1.5万亿元,这会不会根本上否定了银行股的投资价值?

董宝珍:首先,如果彻底执行市场化地位,现在美国没有一家大型金融企业。因为2008年金融危机之所以被抑制住,就是因为美国国会批准的政府救助,政府拿财政资金救助金融企业是市场化行为吗?不是。

第二,对于金融企业,如果没有系统性危机,金融企业是绝对的成长股,社会的钞票数量总是在增加的,而增加的钞票都在银行,在没有金融危机和系统风险情况下银行就会成为一个永续增长企业。

银行最大的风险不是坏账,而是系统风险,系统性的经济风险,这种系统风险不是银行自己所能解决的,系统风险的化解和应对,必须要靠政府。

因此,银行和政府合作是银行业经营管理内在需要,现代金融体系的复杂性,以及系统风险对银行的不可承受性,决定了银行必须和政府是一种合作关系,这是经济规律所决定的,因为稳定是社会的最高利益,而单独银行提供不了稳定,单独政府也提供不了,它俩必须联手。世界上任何国家的银行都和它的政府之间具有某种“双簧”关系。

您要是开个杂货铺,政府可以不管,杂货铺可以纯市场化经营,包括白酒也是,政府也没有成立白酒委员会,但金融不是,金融一旦出现问题,社会就稳定不了,它的外部性太大了。银行出问题,社会也要完蛋,所以在这种情况下,银行就得跟政府规律性合作。

《巴伦周刊》中文版:您现在重仓银行股,您觉得银行业如果想要迎来一个像白酒业那样的价值反转,需要什么样的催化剂?

董宝珍:首先,催化剂不是我的思维方式,我的想法是这样的:因为有梧桐树,凤凰自动会来,所以着眼点应该是种梧桐树,而不是去研究凤凰的行为、习性,预测凤凰什么时候会来。

第二,如果一定要谈催化剂,那我想还是银行的经营业绩好转被人们看见了,原来我认为银行要破产,现在不但没有破产,而且还增长了,这就会迎来对银行业预期的反转,所以从逻辑上来说,催化剂就是银行业经营数据的复苏。

实际上,银行业已经处于复苏通道,因为银行业有一个指标叫拨备覆盖率,前几年银行拨备覆盖率是崩溃式下跌,民生银行的拨备覆盖率连150都不到了,但是招商银行的拨备覆盖率从400跌到150,最后现在又上升到400,所以招商银行的估值修复已经发生了,因为它的拨备覆盖率先衰后升,现在这种态势意味着银行业整个行业都是衰退已经到极限了。

银行业的经营好转其实已经是客观事实,只不过还没有转化成利润,因为银行业比较特殊,有时候为了计提,当期不计入利润,但是实际上钱已经赚回来了。银行的经营反转只是个时间问题,内在逻辑已经确定了,不是一个不确定的事情。

 

从众在自然界是好事,在资本市场则是坏事

《巴伦周刊》中文版:大家可能都很难逃避从众心理,这已经写在我们的基因里,在自然界里,从众其实是能够帮助我们趋利避害、提高生存概率的。

董宝珍:投资家李录给我推荐过《演化心理学》,对我来说很有启发。通过阅读《演化心理学》你就能够理解,当下在资本市场任何人性缺陷,任何有害于投资者成功的缺陷,都是因为它在自然进化的历史上帮助过人,如果这些人性不是有利于人类生存的话,它不可能变成人的本性,只不过这种本性在资本市场上就是缺陷。

《巴伦周刊》中文版:比如巴菲特说“恐惧与贪婪”,其实恐惧跟贪婪在进化过程中对人都有帮助,从众也算是人在基因里留下来的生存策略。

董宝珍:对,你不知道恐惧,你去揪老虎的胡子,那就完了。你不从众,你特立独行,那你可能早就死了。狼捕猎的时候,它的第一步就是把一个弱者跟群体分开,所以脱离群体就意味着死亡,这在人类早期是一种有利的习惯,不然的话就被吃掉了。

所以从众在人类生存早期是有利的,但是在资本市场里面就有害了,因为资本市场是博弈,虽然资本市场基本面也能产生财富,但是更多财富是来自于参与者之间的再分配,于是你就不能从众,跟大家一样。

当然,你要跟别人反着来,别人说太阳是圆的,你说是三角形的,你是特立独行了,但是你违背了客观事实。首先你要跟客观事实保持一致,但同时跟大部分人所认知的客观事实不一样,对立的过程中正确性是根基,这个时候才有机会。

《巴伦周刊》中文版:能不能推荐几本您觉得对于投资特别有启发的书?

董宝珍:我喜欢看哲学、军事的书。哲学类的书,比如《道德经》《孙子兵法》,还有王阳明的《传习录》,《传习录》有1000多个版本,各有各的解读。这些书都跟金融没有关系,不告诉你怎么赚钱,但是把最根本的道理告诉大家。

比如说《道德经》说“反者道之动”,跌多了就涨,涨多了就跌。否极则泰来,物极则必反,哲理性的意义大于方法手段。

我自己是集中投资的爱好者,我在集中投资的时候借鉴了《孙子兵法》和《德国闪击战》这种军事类著作。《孙子兵法》特别强调专,我要把所有的部队都集中到一起,同时努力让敌人分散开,所以它强调集中带来的力量,通过集中你的认知能力提升了,只专注一个很窄小的领域就成了专家,这就是集中导致认知能力的提升。

同时我也借鉴了《德国闪击战》,就是把战争资源在空间和时间两个维度上集中,过去是空间集中,《孙子兵法》强调要用兵集中在空间,德国发明了飞机和坦克之后在时间上集中,空间和时间同时集中,瞬间把战争资源全部倾其而下,产生的战斗力、冲击力就大了。

我认为这些非金融的知识和书籍所包含的智慧和道理,比单纯的金融方法更有利于投资者,越有招数的人,越不容易在资本市场上成功,因为毕竟投资不是修鞋,它是一种道理、哲理。

《巴伦周刊》中文版:谢谢您。

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