捕捉中国新经济“蛙跳”机会——对话普徕仕(T. Rowe Price)股票基金经理刘璐

本刊记者 李健     

2021年05月01日 19:00  

本文3755字,约5分钟

·编者按·
万亿资管巨头普徕仕正将目光更多地关注到中国科技公司身上,目前,其对中国海内外上市公司投资了逾400亿美元。普徕仕(T. Rowe Price)股票基金经理刘璐说,在几年前投资腾讯时,他们就得出了一个结论:“中国市场这么大,机会不比国外差,甚至更好。”
海内外的中国科技龙头最近这几年表现亮眼,今年以来经历了一定的调整。对此,刘璐说,“这有可能提供了一个买点”。她认为,当前阿里、腾讯、拼多多和美团等公司的估值具有吸引力。
对于未来十年机会,她指出,中国互联网和新能源等领域均酝酿很多投资机会。就像中国可以从现金支付跳过信用卡支付进入移动支付时代一样,中国市场的投资者可以捕捉丰富的“蛙跳”机会。
需要记住的一点是,要让自己的组合始终是最高质量公司占最大权重。


成长股“优质优价”
未来十年,互联网、消费、智能汽车机会多
[优质成长股依然会享受到市场溢价,未来10年,中国互联网和智能汽车领域会涌现大批科技巨头,前者的聚焦点是创新迭代,后者的关注点是产业链技术垄断类公司。]  
  《红周刊》:今年以来成长股经历了杀估值过程,它们的估值溢价走到尽头了吗?
  刘璐:去年一年,很多公司的估值上涨得很快,最近出现了一些回调,我觉得这是健康的回调。比如部分公司的增长弹性不是很高,未来3-5年年化利润增长率在10%-15%,但其在过去一年的估值从30倍涨到近100倍,到了相对极端的一个区间,导致其后几年的回报率不会太高,需要较长的时间等估值调整到合理区间。
  现在市场的环境比较复杂。虽然一些前期涨幅较高的公司需要一些回调,但我不认为所有利润高增长的股票都会如此演绎,对于估值相对合理、成长性确定的公司,市场还会给予溢价。
  《红周刊》:整体上,成长股的机会集中在哪些个股上?
  刘璐:市场存在一些增速适中、估值合理的公司,或者说被市场低估的成长股,我们现在花很大力气去挖掘这样的投资机会。
  《红周刊》:成长股未来10年的看点,是在互联网独角兽,还是在智能驾驶汽车等领域?
  刘璐:回顾历史,过去10年,智能手机引领中国互联网飞速发展。中国移动互联网同时是全球最大的单一市场,规模效应非常明显,由此造就了中国众多互联网巨头。直到今天,中国互联网巨头在很多方面保持全球领先,比如电商渗透率、移动支付普及率和部分公司的创新能力都高于美国,例如抖音、快手的全屏短视频应用都是从中国先出来的。
  中国市场竞争比较激烈,龙头电商就有淘宝、京东、拼多多3家,美国这么多年只有亚马逊一家。激烈竞争带来的正效应是创新迭代更快,比如社区团购就是对生鲜电商的一次创新。因此,我觉得未来10年,中国互联网通过竞争和创新会诞生很多新增长点,会成就很多新公司。
  同样,未来10年,中国智能汽车领域也会有一个快速发展的过程,涌现一批巨头公司,只是迭代周期会慢一些,因为汽车的换新周期在8年左右。智能汽车市场比较大,产业链很长,因为我们是全球制造业最强的国家,汽车产业链中可能会诞生股价上涨数十倍的公司。
  但很难判断哪个汽车品牌未来会拿到很大的市场份额,我们目前看到的是一些上游产业链的机会。这其中有可能存在某个供应商,向所有OEM(主机厂)厂商供货,一方面它提供的部件在单车价值中持续上涨,另一方面它的市场份额又在扩大,你可以用这样的一两个上
游公司Bet到(押中)整个电动车发展的机会。这是比较理想的一种情形。

优质成长股的“四点标准”
管理能力超级优秀公司首推字节跳动
[优质公司在市场、管理、资产配置和财务健康四个方面都会处于行业前列。在互联网公司中,目前在创新方面比较突出的公司是字节跳动,在资产配置方面领先的公司是腾讯。]  
  《红周刊》:您是如何定义优质成长股的?
  刘璐:优质成长股有这样几个特点。第一,它要有一个比较广阔的目标市场,最好是持续增长的市场。第二,优质的管理层。管理层质量涵盖很多内容,包括管理层是否有长期发展愿景、创新精神等。同时要看管理层是不是重视公司规模化成长,因为公司规模小的时候不太能反映管理水平,规模大了很容易暴露管理问题,所以,如果管理层有长期愿景且能够让公司规模化地成长,那就是一个好的管理层。另外,我们还会看公司管理层在资本配置优化、价值创造方面,是不是做得比较好。第三,差异化的竞争力。中国市场比全球其他市场的竞争更激烈,好公司一定要有差异化的竞争能力。最后,健康的经营和财务模型。我比较看重公司是不是真的赚钱,现金流就是一个非常重要的观察指标。
  《红周刊》:目前能看得到的、好的增量市场有哪些?哪些市场可能被看错了?
  刘璐:互联网还是一个很好的市场,虽然渗透率已经到了一个比较成熟的阶段,但在不同的应用上还有许多空间。比如我们从4G转换到5G的过程,视频的应用会越来越多,智能汽车也会走向普及。同时,电子商务、网络游戏等发展了很多年的互联网细分领域,目前依然增长强劲。还有云计算,肯定是中国未来发展的一大关键领域。
  在体量巨大的消费市场,中国存在很多渗透率比较低的细分领域,也是很好的增量市场。比如,一些高端消费领域,以啤酒和牛奶为例,消费者会买更高端的啤酒或牛奶,也许这些产品的消费总量增长不多,但有很多提升质量的空间。
  我们注意到,有些看上去增长依然健康的细分互联网领域,实际的需求增长可能到了平台期,例如,以秀场为主的打赏直播,可能已经到了一个偏成熟的阶段。
  《红周刊》:您和您的团队怎么判断一家公司有长期发展愿景且专注于做大做强?试举一例。
  刘璐:主要从公司行为来判断,比如有些公司比较看重短期的季报、年报表现,前瞻投入却没有,造成公司最近一两年利润率有所增长,但失去了后面的发展机会。
  我们不害怕公司进入一个短期的投资周期,这代表了公司在既有市场之外开疆拓土,目的是拿到一块儿新的增量市场,是为了长期更好发展。即便因此导致公司短期利润率往下走,也是值得的。我觉得,管理层有没有魄力为未来投资,目光是不是长远,这对成长投资来说非常重要。
  比如,美团现阶段进入新一轮的投资周期,以拓展社区电商业务。那么公司短期的财务数据可能会不太好看。可对美团来说,这是公司未来发展新业务、新市场和新用户的开拓过程,是巩固长期竞争力的必要布局。
  如果看腾讯的投资就更清楚了,它在全球范围内投资了几百家公司,包括消费、互联网、软件等各类公司。腾讯投资的灵活性很高,因为它是用自己资产负债表里的钱来投资,因此可以布局早期初创公司,也可以在深入了解被投公司后再做决定。目前来看,腾讯的投资为公司扩大竞争边界提供了很好的助力:一个是通过投资,公司获得了很好的财务回报;另一个是因为在全球跟踪和了解最前沿的科技公司,这对公司主业形成了一定的反哺效应。
  《红周刊》:在互联网公司中,哪家公司可以算是有创新精神的?
  刘璐:我觉得今日头条(字节跳动)就是一家非常有创新精神的公司。早前,今日头条为了做好APP,就组织了庞大的技术团队,把全世界流行的APP都拿过来研究,穷根究底、不停迭代。字节跳动的创新能力持续性很强,其旗下的抖音在全球率先研发出全屏短视频产品。
  在广告市场上,字节跳动也有很多产品具有创新性。例如,怎么有效利用数据实现广告变现?不同行业的广告需求有哪些不同?字节跳动对这些问题都有针对性的产品,同时还通过广告形式创新让广告的转化率更加优化。在中国互联网公司出海方面,字节跳动是率先发展海外市场且取得不错成果的公司。
  同时,我觉得这家公司经营手法比较独特。在大型互联网公司中,它是惟一一个没有被阿里或腾讯投资的公司,因为头条管理层觉得独立性很重要。这在当年是比较难的选择。
  《红周刊》:像字节跳动这样由小到大,是怎么保证管理“升级”的?
  刘璐:有些公司在创立第一天就想得比较远,为未来团队扩大铺垫数据手段、量化手段等管理方式。字节跳动从创始团队到2000人的规模,再到2万人以及去年底的破10万人的规模,管理方面遇到的困难不是很多,这和他们的数据和量化管理方式和灵活的激励机制是离不开的。
  《红周刊》:您提到好的管理层还要会做资本配置,这怎么讲?
  刘璐:资本配置英文叫“asset allocation”,指公司在保证主业赚钱的情况下,还要有能力将“闲钱”投到产生短期或长期收益的地方去,例如,并购或拓展新的业务领域。有些公司并购的成果不多,相当于白花钱。有些公司因为有良好的前瞻性,能把钱投到回报更高的地方去,这对股东来说相当于增厚了投资回报。
  在资本配置方面做得很好的中国公司中,首推腾讯,它基本上没走什么弯路。腾讯早期发展电商业务的经历不是很成功,但它很快就发现了自己的短板并迅速撤了出来,然后用投资的方式保持参与,这样既丰富了微信生态,财务上也有更好的回报。
  相对的,一些原来和腾讯规模差不多的第一代互联网龙头,在资本配置方面可能做得未尽完善。比如某家以技术专长闻名的公司,投资了一些烧钱、运营要求高而且与自身业务生态相关不大的项目,最后回报不佳,继而撤出。在7年前,这家公司和腾讯的市值相当,目前腾讯市值近8000亿美元,这家公司回报远低,主要就是因为它的资本配置出了问题。未来,随着智能汽车领域的发展,这家公司在此方面的一些长期投资也许会成为新的增长点。

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