编者按：上半年，随着基金抱团投资行为出现松动，市场整体成交降温，与此同时，随着流动性连续释放，货币政策的拐点何时浮现，也成为影响股市的重要因素之一。行至年中，下半年的市场风格将如何切换？哪些行业的成长和投资前景值得关注？择时和择股的逻辑会如何演变？
在本文中，国家金融与发展实验室高级研究员尹中立认为，影响后期股市的敏感因素是货币政策，尤其要关注物价上涨对货币政策的影响。从过去的经验看，宽松货币持续时间一般难以超过1年，随着物价的快速回升，货币政策就将面临转向。
货币政策之外，还要注意注册制改革的进程及经济复苏状况对股市的影响。今年第一季度新股发行的速度明显放缓，表明监管部门已经考虑到市场的承受力问题。绩差股的借壳重组有望重新成为市场的热点，而“核心资产”估值普遍高企，股价调整回归的压力加大。
对于钢铁、公共事业、银行、国防军工及通信等几大板块的后市走向，本文也予以简要分析。
（股市有风险，投资应谨慎，本文不构成任何投资建议。）
01
抱团开始瓦解
绩差股再次受到重视
从基金重仓股的表现看，基金抱团行为出现松动的时间出现在今年2月份。在年初，几乎所有的基金重仓股都有较大的涨幅，但2月份和3月份均出现明显的下跌（见表1）。
表1：2020年末公募基金前10大持仓股在2021年一季度月度涨跌幅
资料来源：Wind
基金抱团行为出现转折的具体时点是2月18日，是农历新年之后股市的第一个交易日。春节期间海外市场持续上涨，加上基金持续热销的刺激，市场人气高涨，当日，市场成交超过1万亿元。但基金“抱团股”均高开低走，2月22日基金“抱团股”再次出现价跌量增的走势，宣告这一轮抱团投资行为的暂时结束。
抱团式投资行为的瓦解是可以预期的，因为大多数基金的重仓股估值已经严重偏高，尤其是白酒和新能源行业的股票，这些股票的估值在今年1月份已经处于历史极值状态。
基金抱团行为瓦解的另外一个原因是新股发行明显减速。去年第三季度和第四季度的新股融资规模均在2000亿元人民币左右，而今年第一季度的融资总额只有761亿元（见表2），与去年上半年的融资节奏一致，比去年第三季度和第四季度的融资规模减少50%以上。
新股发行减速的主要原因是来自二级市场的压力。由于绩差股价格持续下跌，投资者面临的风险越来越大。而抱团式投资行为的形成原因是注册制改革的快速推进导致壳价值贬值，新股发行减速对应的则是壳价值升值，因此绩差股必然受到资金的关注，蓝筹股就处于相对弱势。
表2：上交所和深交所各板块IPO情况统计
资料来源：Wind（注：深圳证券交易所主板已与中小板合并）
从今年第一季度的交易数据中，可以清晰地看到绩差股再次受到资金重视的信号，一季度上涨幅度最大的20只股票基本都是绩差股（见表3）。
表3：2021年一季度上涨幅度最大的20只股票（2021年上市新股除外）
资料来源：Wind
02
五大板块前瞻
（一）钢铁：面临业绩、估值同步提升的板块性机会
钢铁行业十分罕见地出现在了季度行业涨幅排行榜上。今年第一季度，申万钢铁行业指数上涨16.58%（特种钢指数上涨 5.90%），在所有行业涨幅排行中位列第二。其中，普钢公司一季度上涨 22.28%，对行业指数上涨起关键作用。钢铁行业在普钢带领下表现强势，有比较清晰的基本面支撑。
2021年以来，下游需求全面复苏，钢材库存加速下滑。无论是建材还是工业板材需求都比较强劲，而在“碳达峰”“碳中和”的政策大背景下，压减粗钢产量预期明确，钢铁行业去产能将造成供给收缩。3月中旬以来，钢厂开工率小幅回落，钢铁供求之间出现明显缺口。在钢材市场上，截至4月2日，普钢综合价格指数达到5433元/吨，创2011年以来新高。加之原料端铁矿石、焦炭供给价格偏软，钢铁股面临业绩、估值同步提升的板块性机会。
（二）公用事业：“碳中和”推动行业重估
以往表现温和的公用事业类公司，在第一季度也有出色表现。申万公用事业指数一季度上涨12.05%，位列行业指数涨幅榜第三位。其中，电力、环保类公司表现突出，带动行业指数逆势上涨。雪迪龙、长源电力股价实现翻番以上涨幅，华银电力、深圳能源涨幅超过80%。
市场对公用事业板块的信心主要来自政策支持。按照相关规划，我国将在2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”目标。十四五时期是“碳达峰”的关键期、窗口期，清洁低碳的能源体系建设、绿色可持续发展循环被提升至前所未有的高度，电力公用事业板块升级发展，将获得坚实的政策支持。
从趋势上看，清洁能源和智能电网（配电节能）仍然具备持续关注价值。电力股目前整体估值不高，具备扎实基本面支撑、符合“碳中和”政策方向的水电、风电、气电标的依然值得关注。而输配电缓解的节能减排，也将推动配电网节能公司获得表现机会。
（三）银行：基本面向上确定性高
一季度银行指数上涨11.69%，位列行业指数涨幅榜第四。中小城市商业银行领涨行业，南京银行上涨27.46%，为板块涨幅第一；邮储银行以23.58%的涨幅紧随其后；招商银行、建设银行、浦发银行、兴业银行都实现了15%以上的涨幅。银行板块整体收益特征比较明显。
银行股第一季度表现出色，与银行基本面经营状况好转的预期有关。去年银行采取了力度较大的让利措施，影响了盈利增长，今年随着国内疫情基本得到控制，宏观经济强劲复苏的趋势明确，银行盈利预期向上。
尽管房地产和部分工业原材料价格上涨，对物价造成一定压力，货币政策整体中性偏紧，但偏紧的信用环境能够提升银行资产定价能力，加之实体经济信贷需求旺盛,今年净息差企稳预期明确。大行负债成本稳定，净息差走阔的幅度可能更大。
从数据上看，商业银行近三年大力核减处置不良贷款，资产质量明显提升，前瞻性经营指标明显改善。伴随着经济复苏，贷款需求增长，银行资产具备释放收益能力。此外，从去年开始，银行加大财富管理业务布局，财富管理收入成为去年最大亮点。各大银行在金融科技、理财子资管业务等方面增加投入，投资收益、财富管理等非息收入贡献将得到持续改善，银行有望重新获得市场持续关注。
（四）国防军工：股价由强转弱
国防军工板块在2021年第一季度下跌15.53%，位列所有行业跌幅之首。其中，航空装备指数下跌19.4%，而该指数去年全年涨幅实现翻番；地面兵装板块下跌 15.1%；航天装备也有13%的跌幅。
2021 年一季度行业明显调整，主要源于去年全年尤其是下半年涨幅巨大， 板块个股普遍面临技术性休整需求。但军工行业长期稳健增长的特征不会改变，在估值回落后仍然值得持续关注。
（五）通信行业：行业整体超预期因素有限
通信行业在过去一年里股价表现持续弱于市场整体走势，本季度继续下跌10.6%，处于各行业跌幅第二位。
从行业整体看，三大运营商的宽带用户 ARPU 值和移动用户ARPU值均遭遇瓶颈，进入缓慢增长通道，通信行业需求扩张有赖于技术革新带来的资本开支扩张。但目前来看，2021年三大运营商5G基站主设备的资本开支规模（不含核心网、传输等配套设施）基本与 2020年持平，行业整体超预期因素有限。
但考虑到通信运营公司估值水平处于历史低位，低估值和相对稳定的持续盈利能力，值得稳健资金予以关注。而伴随头条、字节跳动、拼多多等二线互联网公司的崛起，IDC服务需求仍在快速扩张，网络设备和数据中心建设仍是行业主流热点线索。
03
股市生态正在蜕变
影响今年的股市运行的主要因素是货币政策、注册制改革进程、经济复苏和基金发行状况，去年的结论是“要警惕股市冲高回落”，如今该预言已经部分兑现。展望未来，上述影响因素仍然存在。
（一）影响今年股市的敏感因素是货币政策
去年的股市运行与货币政策有很大关系，全球股市皆然。随着新冠肺炎疫情得到控制，宽松的货币政策是否面临退出以及如何退出，将成为考验股市投资者的敏感议题。从过去的经验看，宽松货币持续时间一般难以超过1年，随着物价的快速回升，货币政策就将面临转向。
每当货币政策由宽松转向中性，股市就会陷入较长时间的熊市。典型的案例如：1993年6月之后，沪深两市步入了长达三年的下跌走势；2009年上半年的“四万亿”刺激政策之后，股市从2009年中持续调整到2014年6月，下跌时间同样长达四年之久。正因为如此，有关部门不断重申货币政策不会“急转弯”，试图减缓货币政策调整对市场的冲击。
决定货币政策是否转向的关键因素是物价指数，投资者关注中国物价指数的同时，还需要关注美国的物价指数，如果美国的物价指数超过预期，则美联储也将面临货币政策转向，对全球资本流向产生较大影响。截至今4月中旬，美国的10年期国债收益率已经快速回升至1.6%以上。尽管美联储一再重申2023年之前美国不会加息，但全球大宗商品价格持续上涨，迫使美联储不得不考虑货币政策回归常态化的问题。
此外，今年一季度钢铁、铜、化工等价格均出现较大幅度上涨，4月9日召开的国务院常务会议发布的新闻稿开始关注原材料的价格上涨问题，说明决策层已经把控制物价放在重要位置。
（二）注册制改革进程发生变化 绩差股的借壳重组有望重新成为热点
注册制改革应该关注来自市场的风险和阻力，这一此前的结论在第一季度得到了验证。第一季度新股发行的速度明显放缓，表明监管部门已经考虑到市场的承受力问题。
新股发行的节放缓，“壳价值”出现一定程度的回归，蓝筹股与非蓝筹股之间股价或将再次出现分化，只是股价分化方向与2020年度相反。过去一年新股发行节奏加快，导致绩差股持续下跌，而蓝筹股崛起，“核心资产”概念成为机构“抱团”的对象。如今，新股发行放缓，绩差股的借壳重组有望重新成为市场的热点，而“核心资产”估值普遍高企，股价调整回归的压力加大。
（三）经济复苏预期增强 但要关注房地产行业调控的影响
去年房地产投资和基建投资出现快速反弹，带动周期类上市公司业绩均有良好表现，工程机械、水泥建材等行业指数均创近几年新高。但去年8月底开始，有关部门对房地产企业的负债设置了“三条红线”，此举将影响房地产开发企业的经营模式，短期内将对房地产投资产生负面影响。为了满足监管要求，房地产开发企
