“国产CT一哥”东软医疗IPO:成就不可磨灭,技术仍存差距

作者 | 张文勇    编辑 | 蒋诗舟

2021年06月11日 11:45  

本文2507字,约4分钟

号称“国产CT一哥”的东软医疗,在5月31日向港交所递交上市申请。招股书中将自己描述为中国乃至全球医学影像解决方案及服务的领先提供商。很多人看到之后,心里立马浮现两个明晃晃标签:“行业龙头”和“国产替代”。

的确,围绕在东软医疗身上的光环非常多。比如疫情期间大火的“雷神方舱CT”,研发仅用了7天。飓风车载CT更是跟随辽宁省医学救援队驰援千里奔赴武汉,筛查患者数千例,成为了头号战疫神器。

更早的1997年,东软医疗(当时的东大阿尔派)研制成功了中国第一台可以临床应用的国产CT,从无到有填补了国内的空白,打破了美、日、德等几个跨国公司的垄断,通过竞争直接迫使进口CT大幅降价。此后一路奋进,东软医疗相继研制出了中国第一台超导磁共振、第一台DR。时至今日,东软医疗仍然是国内产品较为齐全、市占率份额最大的国产CT企业。

东软医疗“历史地位”不言而喻,但作为一档严肃财经节目,东软医疗此次IPO,我们暂时剥掉那些光环,从市场的角度看,东软医疗是不是一个好的投资标的。

先说结论,从市场份额来看,目前国内CT市场仍然被跨国公司把持,东软医疗虽然号称“一哥”,但市场份额仍然较小,且在过去几年呈现下滑态势;具体到产品,东软医疗价格相对较低,但成像质量略差,背后的原因在于核心组件受制于人,国产CT完成从无到有后亟需做大做强;最后反应到财报,上下游产业链的劣势地位,导致了毛利率下滑,以及产生了大批“坏账”,利润严重依靠政府补助。

来自弗若斯特沙利文的数据显示,2019年按收入计,中国CT市场的前五大企业分别是通用电气、西门子、飞利浦、佳能和东软医疗,但按比例计算,东软医疗仅仅占据7.3%。即便考虑到,东软医疗价格相对较低的因素,从安装量来看,东软医疗也居于通用、西门子、飞利浦等企业之后,占比仅有10.5%。所以,比之几个跨国公司来讲,东软医疗仍然有巨大的差距,在行业更是没有形成优势地位。这里的“一哥”仅仅是相对于其它的国产品牌而言。

从财报来讲,东软医疗营收背后更是存在巨大“隐忧”。

首先,东软医疗在过去的2019年曾出现过业绩的下滑,而在2020年能够实现增长的主要原因,是疫情催生的对CT设备的需求。来自中国医院协会的报告显示,一台CT扫描仪的平均使用年限是10-15年,而根据弗若斯特沙利文的预测,整个行业在2020年-2024年复合增长率仅为8%,因此如果不能在此后的竞争中,显著超越同行,东软医疗依靠CT设备销售,未来难有较大的增长空间。

再者,过去3年,东软医疗的毛利率一直在下降。由2018年的39.9%下滑到了2020年的36.7%,如果离开政府补助后,东软医疗其实是一家持续亏损的企业。2018年到2020年三年净利润分别为1.69亿、0.82亿和0.93亿,而这3年的政府补助为0.98亿、0.93亿和1.68亿。可以发现过往两年单从经营角度来看,东软医疗是在亏损,且呈现扩大趋势。对此,东软医疗在招股书中更是直言,净利润和资产回报率的下滑都与此有关,如果来自政府补助的金额减少,则会对经营产生重大不利影响。

第三,应收账款增加,且存在巨额“坏账”。截止2020年末,贸易应收款项为15.5亿,计提减值1.19亿,过去2018年和2019年分别减值1.36亿和1.44亿,相关损失已经接近或超过了当年净利润。对此,东软医疗解释为是难以从分销商或客户手中收回款项,而从目前来看,应收款项仍在持续增长,这也为此后的经营埋下了巨大的不确定性,

财报之外,东软医疗的产品力究竟如何?

《中华医学杂志》发布的一篇《国产与国际主流CT设备胸部平扫影像质量与辐射剂量的比较》文章中,作者对比了东软128层螺旋CT与东芝128层CT、西门子双源128层CT、通用128层CT四种设备的相关案例,得出结论,认为东软CT胸部平扫能满足临床诊断需求,但图像质量低,还需要从软硬件上进一步改善。

产品力略有不足,“价格”成为主要竞争因素。头豹研究院2020年发布的数据显示,国产64排CT产品价格在600万元左右,进口产品则为1000万元。从实际中标结果来看,2021年通用电气在合肥市第四人民医院的采购中中标价格为799万,东软医疗在偃师市人民医院64排CT设备采购项目中中标价格513万。    

但东软医疗“低价”的背后,是核心组件受制于人。递交港交所的招股书中并没有对供应商进行详细说明,仅以A/B/C代替,而翻阅此前递交科创板的招股书,会发现所谓的“专注于卫生的技术的跨国公司”供应商A,其实是荷兰皇家飞利浦电子公司(KONINKLIJKE PHILIPS N.V.),采购的内容为CT的核心部件球管、磁体、探头等,尤为指出“CT球管”是卡脖子问题之一。

核心组件来源于供应商,也直接导致了上面两个问题:因为各类零部件外购自不同厂商,所以成像质量较差;以及在竞争中降低价格的同时,难以降低成本,数据显示,东软医疗原材料在2018到2020年分别占收入的50.2%、45.9%及50.8%,一直居高不下。

此外,于市场而言,2018年开始的“首台套”政策客观上加速了国产替代过程,但对于大型医疗设备CT,医院往往采用招投标模式。东软医疗的“低价”并没有展现出更多优势。《2018年中国CT设备市场报告》显示东软医疗在2017年根据市场销量计占据16%的市场份额,到2019年弗若斯特沙利文的数据显示,东软医疗的市场份额仅为10.5%。

总结一下,对于“国产CT一哥”东软医疗,我们理应给予尊重,但从公司运营角度,我们认为东软医疗未来营收,仍存在很大的不确定性。

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