我们是否必须依赖信贷快速增长和杠杆率不断上升来促进经济增长,但是其成本必然是危机和危机之后的债务积压？信贷增长导致信贷过于密集的三个原因是:房地产的重要性不断上升、贫富差距加大和全球失衡。我们不能完全消除这些因素的影响,因为它们反映了现代经济的固有趋势。但是,我们至少应该降低这些因素的严重程度,否则仅依赖金融监管和货币政策改革无法实现金融和经济稳定。
房地产和金融不稳定
在发达经济体中,金融不稳定的核心在于银行无限的潜在信贷供给与房地产及特定区域内缺乏弹性的土地供给之间的矛盾。除非刻意限制,否则银行和影子银行体系能够创造无限的私人信贷、货币和购买力。但是人们追求的特定区域内的房地产供给是有限的,建房用地是不可复制的资产。高度弹性的消费能力和无弹性的供给之间相互作用,使城市土地的价格十分不确定:目前伦敦房产的价格是1990年时的3倍,而日本最大城市的土地价格大约只有1990年时的1/4。最终,信贷周期和房地产价格周期,不再是发达经济体金融不稳定的冰山一角,而是接近于故事的全部。
我们不能完全消除金融不稳定的这一根源,因为现代经济体不可避免地会出现房地产业密集的趋势,并且密集程度可能会不断提高。消费者对合意房地产的需求是高收入弹性的,同时,房地产和土地价格的不断上升,已经成为财富收入比不断上升的主要因素,托马斯·皮凯蒂对此有详细论证。随着融合了信息和通信技术的资本品的价格持续下降,房地产和城市基础设施投资在所有资本投资中的占比必然上升。同时,住房抵押贷款在总债务中的份额也肯定会上升,因为这类贷款在润滑代内和代际间资产交换的过程中扮演了对社会有益的重要角色。
然而,这些固有的趋势使经济体更不稳定。越来越高的财富收入比意味着任何给定百分比的财富变化相对于收入来说都比较大,于是,资产价格波动导致的消费和投资支出变化也会加大。因此,即使经济体中既无债务也无杠杆,财富收入比越高的经济体也会越不稳定。但如第四章和第五章所述,房地产的高杠杆加剧了债务合约暗藏的危险。
正因为现代经济不可避免地出现房地产业密集的趋势,所以我们必须管理这一趋势的影响,可选择的工具包括金融监管。第十三章认为,房地产贷款的资本要求应大幅度提高,通过设定抵押比上限和贷款收入比上限加强对借款人的约束。但是,采取相关政策来处理影响房地产供求的根本动因,同样至关重要。
缺乏弹性的供给推高了房地产价格,加大房地产价格的波动。显然,放松对新房地产开发的规划约束看似解决之道。然而,事实并非这么简单。强大的经济和社会力量似乎推动了特定城市的增长,这扩大了对技能工人的吸引力,并产生自我强化的经济活动集聚效应。但是随着人们逐渐富裕,他们会越来越重视所居住城市的环境质量及其周边农村的保护,强烈反对在那些面临最大压力的城市及其周围毫无限制地建造房地产。特别是在人口稠密的国家,限制新建房屋的供给几乎成为推动房地产价格上涨的必然原因。但是,即使在人口稀少的国家,聚集于城市同样会产生类似的影响,比如在人口稀少的瑞典,斯德哥尔摩就是一个例子。
任何公共政策都无法完全消除这些压力,但或许至少可以减轻这些压力。在一些国家,如德国,房地产重要性的提升远不及其他国家,与收入相对应的房地产价格较低且在经济周期中波动较小。很多原因能够解释这种现象,但事实上,与法国和英国不同,德国没有一个强势的领头城市,而是多个重要性相当的中等城市。麦肯锡全球研究所的分析建议,当较大比例的人口居住在龙头城市时,该国房地产价格会更高。因此,如果那些鼓励经济发展区域分散化的公共政策能成功实施,或许能够减轻城市土地供给稀缺带来的问题。如果聚集效应的强大力量导致这些公共政策难以实施,那些能够给高密度城市提供良好居住环境的城市设计与发展政策,将成为减轻地价上涨压力的关键。
适当的税收政策同样重要。从根本上说,对理想地段的房屋需求有很高的收入弹性,但许多税收制度使房地产成为有利的投资,为房地产价格上涨火上浇油。通常,家庭住房可豁免资本利得税,对于自用住房的隐性租金也通常免税,这就为住房资产提供了免税收益。在一些国家,自有住房抵押贷款的利息费用是可以免税的:同时,出租房的投资者也几乎可以享受免税待遇。在英国,这为“买房出租”市场的繁荣提供了资金支持,从而导致房价上涨。
事实上,对土地价值或土地增值收益征税有充分的理论依据。土地增值形成了财富积累,这与推动经济增长的创新或资本投资过程无关,同时,如托马斯·皮凯蒂所述,城市土地价格的上升在扩大贫富差距方面发挥了非常重要的作用。尽管100多年前,经济学家亨利·乔治就首次论证了土地税,但很少有税收制度体现了这一点。
关于城市发展和税收政策的细节是复杂的,且在不同的国家有所差异。但整体的结论和含义是明确的:随着经济发展,房地产和城市土地变得越来越重要。我们必须尽可能地减缓这种趋势,以降低对金融和经济稳定造成的风险。
《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》
著名金融家阿代尔·特纳，解决债务问题的经典之作
