近期成长风格持续性的关注升温，科创制造与消费的表现开始“此消彼长”，我们从盈利、估值、产业趋势、政策环境、交易情绪、行业轮动、个股分化、机构持仓、拐点后的走势以及全球宏观环境等十个维度梳理历史规律并综合评估当前的成长行情：
1)本轮领涨的新能源汽车、半导体等产业链盈利预告亮眼，盈利和产业景气度仍然向上，相比其余行业基本面相对优势明显。
2)当前创业板指以及电气设备、半导体、生物制品等热门行业估值不低，面临波动难免加大，但相比历史极端估值仍有距离。
3)下半年国内经济可能稳中趋弱意味着宏观政策可能稳中趋松，同时监管导向利好科技创新和产业升级，政策环境对成长风格继续有利，市场对成长风格局部估值偏高的容忍度可能需要有所提升。
4)交易情绪和公募基金对热门赛道的超配比例相对较高，但尚未达到历史阈值水平。
5)近期监管政策因素引发市场波动加大，但成长相关行业盈利周期和产业趋势仍然向上是最根本因素，阶段调整结束后可能成长风格可能仍将延续。
摘要
成长风格的历史规律。我们4月开始提示“逐步重回成长”，重点推荐电动车产业链及半导体等成长主题，4月底以来成长风格走出独立行情，创业板指区间最大涨幅37%而上证50创出新低，近期波动后成长风格持续性的关注明显升温。
我们进一步从盈利、估值、产业趋势、政策环境、交易情绪、行业轮动、个股分化、机构持仓、拐点后的走势以及全球宏观环境等的十个维度梳理历史成长行情特征，其中关键性规律包括：
1)历史上科技成长通常爆发性强，而消费成长收益率相对稳定但持续性略强；
2)盈利与产业趋势是成长行情的底层决定性因素。创业板指和沪深300盈利增速差与两者相对收益高度相关，而且产业趋势景气也是成长风格的必要条件，产业趋势拐点临近或增长放缓往往是行情拐点信号。
3)货币政策和监管政策环境也较为关键，流动性宽松时市场对景气行业的估值容忍度将提升，如果是信用风险溢价上升则成长风格往往走弱。监管政策如并购重组周期对成长风格影响也至关重要。
4)估值对预测成长行情底部的效果好于顶部，因为宏观环境可能影响市场的估值容忍度，历次成长行情的指数和领涨行业估值高点差别较大，但估值过高可能导致成长风格波动较大且对意外因素更敏感。
5)在“低增长、低通胀、低利率”的全球宏观环境下，周期性机会缺乏，市场更加聚焦有增长的领域。
6)机构持仓和交易情绪有一定的辅助判断作用。
7)成长行情常见的调整原因是宏观与监管政策收紧，但如果产业逻辑和盈利周期未发生逆转，成长调整可能幅度较小并且仅是“假摔”，尤其在情绪降温重回理性后，前期领涨行业表现可能因基本面分化。
本轮成长风格的特征：“新中国制造”。我们从2010年开始的主题研究中持续强调中国制造业的竞争力及产业升级趋势(参见《中国消费升级图谱》和《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化》)，中国走向全球最大的消费市场，催生最大的生产规模及相对较低的单位生产成本，推动中国制造业从“三低一弱”走向“三高一强”，推动产业升级及消费升级趋势，将带来难得的投资机遇。目前中国制造业领域取得的进展使得这些趋势正得到更多认同。符合中国竞争优势的制造业部分已经在全球取得一定竞争优势(如通讯设备、手机产业链)等，部分正在崛起中(家电、新能源汽车产业链、汽车、新能源产业链、工程机械、各类通用及专用设备、医疗器械、医药等)，部分仍在逐步寻求突破(高端机床、航空、半导体等)，未来3-5年仍可能是中国新能源、新能源汽车产业链等领域在全球优势继续显现的时期，也是中国科技硬件需求突破的关键期，这些对当前的部分产业投资逻辑形成中长期的支持。
对当前成长风格阶段的判断。基于前述经验，我们对当前成长行情的关键信息梳理如下：1)本轮领涨的新能源汽车、光伏、半导体等产业链盈利预告亮眼，盈利和产业景气度仍然向上，相比其余行业基本面相对优势明显，成长行情最为重要的基本面因素支撑仍然坚实。2)当前创业板指绝对估值和相比沪深300估值处于历史90%/86%分位，电气设备、半导体、生物制品等热门行业估值不低，但相比历史极端估值仍有距离，也并非见顶充分理由。3)利好成长的全球宏观变量未发生根本改变，下半年国内经济可能稳中趋弱意味着宏观政策可能稳中趋松，同时监管导向利好科技创新和产业升级，政策环境对成长风格继续有利，市场对成长风格局部估值偏高的容忍度可能需要有所提升。4)交易情绪和公募基金的超配比例相对较高，但相比历史情绪高值仍有一定差距。5)市场2月份的调整已完成回归理性的阶段，领涨行业基本面有强力支撑。6)拐点信号方面，近期监管政策黑天鹅引发市场和成长板块波动，但相关行业盈利周期和产业趋势仍然向上，阶段调整结束后可能成长风格不会改变，但波动可能会加大。
配置建议：1)对景气度高、产业趋势明确且有持续性的成长方向，近期如继续调整，可能提供逢低介入机会，如电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、半导体、部分资本品制造等；2)消费方面，中国整体消费升级、品牌化趋势没有变化，短期基本面或有压力，但估值充分消化后中长期价值已逐渐凸显，建议自下而上关注部分估值已调整到位的机会；3)周期领域关注部分结构有利或具备结构性成长特征的领域，有色金属如锂等，化工和受益财富及资管大发展的金融细分领域。
正文
重回成长风格后的持续性如何？
我们从2月开始提示“中期调整”，4月初开始提示“磨底期”，并提示“逐步重回成长”，重点推荐电动车产业链及科技硬件半导体等成长主体，下半年策略《重回成长》继续提示“轻指数，重结构，偏成长”。二季度以来，成长风格已演绎相对较长时间和较大幅度，3月26日-7月21日，代表成长风格的创业板指上涨34%，科创50上涨28%，同期上证50则下跌2%，从最新公布的公募基金二季报也显示，机构投资者普遍对景气成长类行业的配置比例明显上升，因此成长风格可持续性也得到了投资者的高度关注。
我们在3月28日发布的《市场中期调整的历史对比与启示》根据历史上7轮中期调整的经验梳理出调整结束的时间、幅度、情绪信号以及市场重新回暖的4大转机(经济弱于预期引发政策边际转松；信用债到期高峰后的风险缓解；美债利率上行低于预期；半导体和新能源汽车等产业趋势超预期)，目前也成为市场重回成长的重要逻辑。因此本篇报告将再次结合A股历史上的成长风格行情以及全球市场的经验进行梳理总结，期望对后市成长行情的演绎有所启示。
A股历史上的成长风格阶段及特征归纳
我们2010年在《中国消费升级图谱》和《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化》中，分别提出“消费升级”和“产业升级”是中国经济转型过程中资本市场的两大投资主线，对应消费、医药、TMT和高端制造是国内中长期的成长行业。以上述行业为代表的成长指数在2010年之后显著跑赢价值指数(图表1)，今年以前共出现4轮明显的超额收益扩张。
科技成长收益率的爆发性强但持续时间短，消费成长收益特征稳定且持续性强。若进一步区分为消费成长和科技成长[1]，则成长风格创造超额收益的区间更长(图表2)。从持续时间来看，历史上由科技成长主导的行情持续时间为5-14个月，爆发力相对较强，其中3轮行业创业板指涨幅均在160-180%，而消费成长的收益特征相对稳定且有持续性，自2015年以来消费成长稳定跑赢市场，并且在2019-2020年呈现明显的消费风格行情。
成长行情多起于产业趋势变化，但终结的原因则相对复杂。从历次成长行情背后逻辑的梳理，均有特定的产业趋势背景支撑，技术周期的主线从智能手机、移动通信、互联网再到当前的半导体硬件和新能源汽车，产业升级是科技成长行情的重要触发因素；而消费行业主要由居民收入水平提升带来消费质量提升和消费结构改善的趋势支撑。但是成长行情结束的因素则相对复杂，可能需要综合盈利周期、产业趋势、政策环境、估值和资金行为等因素综合判断。
图表1:2010年-2020年A股共经历4轮成长相比价值的超额收益明显扩张且有绝对收益的行情
资料来源：Factset，中金公司研究部，注：以金融+地产代表价值指数，科技+消费代表成长指数
图表2:成长风格可进一步区分为科技成长和消费成长主导的行情，科技成长主导的行情持续时间为5-14个月，消费成长的收益特征相对稳定且有持续性
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，红色为科技成长风格明显占优且有绝对收益的区间，绿色为消费成长风格，蓝色为金融
图表3:历次成长风格行情的特征总结
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
十个维度梳理历史上成长风格的经验
盈利：相对盈利优势对成长风格的中期趋势有重要影响
中期盈利趋势判断对成长投资至关重要。虽然长期以来国内经济高增长与股市持续杀估值存在一定背离，但是结构上消费、科技等行业股价增长的根本驱动力还是盈利增长，国内资本市场定价效率并不低。尤其是在存量博弈的环境下，资金往往流向当前阶段盈利增速更高或盈利能力更强的领域。
成长行业的盈利有阶段性相对优势是成长风格走强的基础。代表科技成长的创业板指和沪深300盈利增速差，与创业板指/沪深300走势高度相关，市场表现平均领先盈利指标约1个季度。例如2015年6月估值高企的创业板指受政策冲击而大跌，但在随后9月-12月开启的反弹再度领涨，主要支撑来自2016Q1创业板指盈利增速大幅提升至77%。2016-2018年创业板指相对盈利的下行以及2019年以来上行，市场表现也对此充分反映。
相比科技成长，消费成长更重要的是ROE等盈利能力指标。科技公司经营面临的不确定性更高，但科技公司高研发决定潜在业绩增速更高，投资科技更关注的是增长率；而对于竞争格局已相对稳定的消费行业，龙头公司仅依靠低资本投入便可实现持续性的高利，高ROE足以反映企业的核心竞争力。从相对ROE指标来看，食品饮料和家电的相对收益与相对ROE高度相关，高ROE成为其长期超额收益来源，科技公司则无此特征。
盈利指标对于成长风格拐点的预测作用有限。虽然成长行业的中期相对盈利与相对收益的表现高度相关，但由于盈利指标发布频率相对较低，且盈利数据相对景气度存在一定滞后，因此对于中短期拐点的时点预测作用可能较弱，需要结合更多高频数据综合判断。
图表4:创业板指的相对收益与盈利增速差高度相关
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5:创业板指ROE变化略滞后于相对收益的反应
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6:食品饮料超额收益来自相对ROE上升支撑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表7:家电的超额收益来自ROE支撑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
估值：估值对底部的指示意义好于顶部，但估值过高则成长行情更脆弱
历史上的A股成长行情中，估值对收益率的贡献通常高于盈利，估值顶部往往不低。但历史上估值对于成长板块底部指示意义通常好于顶部，创业板指底部前向市盈率约为15-20倍，但顶部估值水平则相对缺乏规律，宏观流动性可能影响市场对估值的容忍度。虽然创业板指相对沪深300的PE估值之比存在一定的中枢波动特征，但指数成分股票和行业分布的动态调整可能也使得估值比的参考作用有限。
行业层面看，历次领涨行业高点时期的估值水平同样存在较大差异，2015年6月的计算机和传媒前向市盈率估值突破80倍，而2020年7月的半导体突破100倍，而其余几轮行情成长板块估值高点通常低于60倍，尤其是消费成长的估值高点往往更低。
估值过高可能导致成长板块对流动性、政策风险更敏感，并提前于盈利见顶。虽然我们认为估值高并不决定成长行情结束，但对行情节奏有重要影响，尤其是在估值过高且缺乏业绩支撑，货币政策和监管政策的边际收紧即可能导致行情见顶。例如2010年的电子和计算机行业大量领涨个股更多是主题炒作且缺乏业绩支撑，货币政策彻底转向导致股价在2011-2012年大幅下跌；2015年6月TMT的过高估值同样因监管清理配资而见顶，远早于2016年一季度盈利高点；相比之下2013年虽然宏观流动性同样大幅收紧，但估值未明显泡沫化的TMT维持上涨且后期跌幅较小。
因此估值并非成长风格见顶下跌的原因，但估值过高+边际不利因素出现可能导致成长行情拐点提前出现。
图表8:成长行情往往估值的贡献大于盈利
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9:创业板指历史底部估值约在15-20倍左右，但顶部估值相对缺乏规律，宽松周期估值上限更高
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表10:创业板指历史底部估值约在15-20倍左右，但顶部估值相对缺乏规律，宽松周期估值上限更高
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表11:偏科技类的成长行情往往带来高低估值分化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表12:历次成长行情的领涨板块估值高点相差较大
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部，红色虚线为成长行情见顶时点
产业趋势：新产业趋势是成长风格的必要条件，重点留意趋势拐点临近
历次成长行情都离不开新产业趋势出现。过去十年消费长期跑赢的背景是中国经济转型增长驱动力由投资向消费切换，逐渐成长为全球最大的单一消费市场。而科技成长的几轮行情都是技术进步驱动的产业周期，例如2009年智能手机的推广并渗透，2013年和2018年分别开始4G和5G建设周期，2013-2015年影视游戏在移动互联网趋势下推广，以及2019年以来全球新能源汽车上行周期。
产业趋势出现的初期往往是成长行情快速启动的阶段，需要重点留意趋势拐点临近的风险。例如智能手机在2011年-2013年快速渗透，而2014年开始4G手机推出之后虽然也来来换机潮，但产业趋势重点已在向应用端转移，此后电子产业链表现开始相对平淡并弱于传媒和计算机，而主题炒作缺乏业绩支撑的公司在该区间则大幅下跌。
股价部分透支产业趋势后，增长放缓可能是行情结束信号。新产业趋势所推动的科技成长行情并非无规律可循，当投资者过度乐观反映在估值对未来盈利明显透支的情况下，趋势增长放缓和景气度边际减弱可能导致行情提前见顶。例如2010年之后虽然智能手机渗透率在提升，但与此同时中国手机产量增速明显放缓，以及2013-2015年是居民娱乐需求红利快速释放阶段，电影票房规模保持高增速，但2013年四季度增速明显放缓，分别对应电子和传媒行业的阶段性高点。
图表13:科技成长风格往往有新产业趋势支撑，但需关注增速下滑信号
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14:科技成长行情的结束往往略早于产业趋势红利见顶，增长速度放缓可能是重要的行情结束指标
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至7月26日
政策：货币政策和监管政策环境都较为关键
美股经验表明流动性收紧并不必然导致成长下跌。传统观点认为从现金流贴现的角度，对于拥有稳定现金流的成长行业，利率上行或者资金流动性收紧对估值将产生较大的负面影响，但事实上DCF定价中的关键要素还包括增长因子(g)，存续期(T)和风险溢价(re)。美股各行业中仅有日常消费行业的相对收益与无风险利率高度负相关，原因在于其现金流稳定、增长速度和风险溢价较低的特征，使无风险利率成为唯一关键外生变量。但对于科技行业而言，美股2016-2018年的加息周期并不影响“FAAMNG”的持续上涨，因为其景气增长和风险溢价下行对定价正面促进作用更强。
国内成长行情同样并不完全依赖于流动性宽松。2013年的科技成长行情发生在宏观流动性收紧、国债利率上升的环境，并一度出现“钱荒”，但传媒、计算机和电子行业仍引领创业板走出独立上涨行情。原因在于移动互联网快速发展开始转向应用端，以及产业并购重组开始活跃，上述行业进入高景气的盈利上行周期，而且所处的环境是经济稳中趋弱和周期行业去产能阶段，缺少增长动能的环境下投资者也更加聚焦具备高增长的行业。
流动性宽松环境可提升对估值的容忍度。流动性对于成长行情并非毫无作用，2015年超常规宽松的环境下，高景气的TMT板块均打破历史估值上限，反映宽松环境下市场对于高景气行业估值容忍度的提升，2020年新冠疫情发生后的国内消费成长股票，以及全球的科技成长股票，同样与之逻辑类似。
信用风险可能对科技成长行情产生较大的制约。若以低等级信用债的到期收益率与无风险利率的利差反映信用环境，可发现历史上4轮信用风险溢价大幅上升的阶段，均对应科技成长行业跑输大市或明显下跌的阶段。因为信用风险溢价上升可能同时反映增长偏弱且宏观政策偏紧，市场对于中短期经营活动和盈利增长的确定性要求更高，因此信用风险带来的风险偏好下降对科技成长企业定价的冲击更大。
监管政策的周期对科技成长行情同样有关键影响。通过外延并购实现扩张是技术类行业成长壮大的重要方式，2014-2015年并购重组政策放宽带来产业资本活跃度提升，TMT行业并购重组活跃为上市公司带来明显的业绩增厚，创业板指2016年一季度盈利一度同比增长77%。但随后跨界并购叫停和商誉减值风险暴露，使监管层收紧了并购和定增重组政策，TMT前期上涨的产业逻辑遭破坏，因而科技成长2016-2018年连续3年跑输市场。而2018年底以来并购重组再度进入宽松周期与科创成长风格走强的阶段重合。
图表15:流动性收紧环境下成长风格也可能跑赢，如2013年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，标红为成长行情阶段
图表16:信用风险溢价大幅上升往往对应成长风格走弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，标绿为信用风险溢价大幅上升阶段
图表17:美股各行业中相对收益与无风险利率高度相关的主要是日常消费行业
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表18:美债利率大幅上升时期，也可能出现FAAMNG明显跑赢市场的情形
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19:科技成长风格行情往往与并购重组宽松周期关联度较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
交易情绪：换手率指标可辅助判断大市节奏，但行业层面判断效果有限
长期以来我们高度关注换手率等情绪指标对行情拐点的辅助性判断，例如4月以来我们频繁提示A股换手率1.5%-2%可能是中期调整见底的情绪指标。历史上市场重要顶部也往往出现较高的换手率，例如A股换手率超过4.5%(10日平均)可能是情绪过热的信号，经验显示创业板的换手率中枢约相比A股市场高1个百分点，情绪高点和低点的换手率阈值大约为5.5%和2.5%。
从行业层面上，交易情绪指标对不同行业的适用程度有差异。具体到行业层面上，我们进一步观测换手率指标与行业指数高点的相关性，国防军工、电子、计算机、通信等偏科技成长的行业股价高点往往同步出现换手率高点，而食品饮料和家电行业的行情高点与换手率高点的同步性相对较弱。这可能与投资者结构有关，食品饮料、家电等消费类行业的机构投资者持股比例相对较高且涨幅更集中于龙头，而国防军工和TMT等行业的个人投资者持股占比仍相对较高，情绪指标与阶段性拐点往往有关联。
交易份额占比对行情拐点的判断作用相对较弱。我们以行业换手率/市场换手率，反映根据行业自由流通市值占比调整后的交易份额占比，该指标越高反映行业的交易份额占比越高即投资者关注度更高。但结果反映行业该指标很难作为行情结束的情绪检测指标，行业指数高点与交易份额高点的同步性偏弱，反而在行业底部启动阶段更容易出现交易份额占比提升。
总体而言，情绪指标可作为成长行情接近拐点的辅助判断信号，但该指标对于机构化程度相对较高的行业，可能判断效果较差。而且决定成长风格是否终结的关键仍在于基本面、产业趋势和政策环境等因素。
图表20:创业板换手率的极端值对判断的阶段性高点有作用，但行情的彻底终结仍需结合基本面和政策
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 (数据截止至2021年7月16日)
图表21:科创相关行业见顶经常伴随情绪指标达到极值，消费行业的情绪指标预测效应近5年较弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，红圈表示换手率高值与行情高点同时出现 (数据截止至2021年7月16日)
图表22:仅有少数行业的行业换手率/全A换手率在拐点出现异常高值，并非有效的交易情绪监测指标
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，红圈表示换手率占比高值与行情高点同时出现 (数据截止至2021年7月16日)
行业轮动：成长行情经历情绪降温和回归理性后，领涨行业往往发生分化
历次成长行情的行业轮动主要有以下特征：1)领涨行业与产业背景相契合，虽然通常由TMT领涨，但具体涨幅最大的行业往往是技术发展不同阶段最直接受益的行业；2)科技成长为主导的行情中并非总是TMT的独立行情，消费行业表现同样可能较为突出，尤其是兼具必需消费品和技术创新特征的医药行业，在科技成长行情中往往表现突出；3)成长行情期间若出现阶段性的中期调整，领涨行业如果缺乏持续高景气和强业绩支撑，在情绪阶段性退潮重回理性后，可能发生较为明显的分化(如2010年的TMT，2020年的医药和消费电子)，仍有持续业绩支撑的主线可能持续性较强(如2013年的传媒和计算机)。
图表23:A股2009年以来成长风格行情并非总是TMT的独立行情，可能出现科技与消费齐涨
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，标红为科技和消费等部分偏成长行业
图表24:成长行情期间若经历明显调整，可能导致前期主线表现分化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
股票表现分化：消费成长龙头明显好于中小市值，而科技成长的大小市值公司分化程度相对较弱
成长风格行情中的消费成长与科技成长的投资策略有所差异。我们分别按起涨点市值大小进行分组，分为科技和消费统计各市值区间公司的平均涨跌幅，以2015年作为市场大小风格变化为分界点，科技公司在2015年之前中小市值涨幅明显高于大市值，消费公司各市值分位的组合平均涨幅基本一致，大市值公司在当时环境涨幅并无劣势；但2015年之后，消费公司在两个区间都呈现平均涨幅随市值规模大幅递减的特征，大市值公司大幅跑赢，而科技公司仅前20%的公司平均涨幅明显更大，分化程度小于消费。
对于相对成熟的美股市场，在更长的时间维度上，美股经验同样显示消费龙头通常明显跑赢对应行业指数，而信息技术行业的龙头公司跑赢行业指数的概率相对较低。该特征可能与消费公司行业格局相对稳定，龙头公司护城河更深，市场份额占比随时间推移而持续扩张；而科技类公司技术变革面临的不确定性较大，每一轮新的产业趋势的领先者有所不同，并且可能有新的公司在技术创新取得突破而创造更高的收益。
总结来看，在成长风格行情的投资中，消费类公司可投资护城河相对稳固的龙头公司，集中持仓的超额收益水平可能更高；而科技类公司可适当采取分散投资的策略，我们认为投资有望在技术取得创新突破的一篮子组合，可锁定超额收益并规避单一公司的技术风险。
图表25:A股科技成长在2015年之前大市值公司涨幅明显落后，2015年之后的大小分化程度小于消费行业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：横轴数字表示市值分组，2表示市值排名介于10%-20%，10表示市值排名介于90%-100%
图表26:A股消费成长在2015年之前大小市值表现均衡，2015年之后大市值公司大幅跑赢中小市值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：横轴数字表示市值分组，2表示市值排名介于10%-20%，10表示市值排名介于90%-100%
图表27:美股市场从各个区间看，消费龙头通常跑赢对应指数的概率都高于80%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部，分别以2000年、2005年、2010年、2015年四个时点为起点，2020年为终点，分别统计美股前十大消费公司与指数区间涨跌幅
图表28:美股信息技术龙头在跨度大的区间跑赢指数概率仅不足20%，只有2015年以来有50%的龙头跑赢指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部，分别以2000年、2005年、2010年、2015年四个时点为起点，2020年为终点，分别统计美股前十大信息技术公司与指数区间涨跌幅
机构配置特征：公募超配比例随行业景气度波动较大，外资偏好本土优势行业
历史上公募基金对成长板块的配置有以下几点特征：1)历史上成长行情的领涨行业均出现公募基金对其的配置占比提升，但如果结合各行业的自由流通市值规模，公募基金经常对领涨的TMT行业超配比例较低或者未提升；2)食品饮料和医药大多数时间都是公募基金超配比例最高的两个行业，因此其表现与公募机构行为更加相关；3)公募基金对成长行业超配的极限通常在10-14个百分点，且10个百分点以上的超配通常难以维持；4)历次科技成长行情均对应公募机构大幅减仓金融地产，考虑到当前金融地产的机构持仓已降至历史最低水平，未来的配置变化可能更多是在食品饮料、医药、电气设备和TMT进行存量配置调整，难以出现类似2019年各类成长行业配置同时提升的现象。
外资侧重配置本土具备比较优势的行业。外资在不同市场偏好配置成长，但行业偏好有所不同，在中国台湾股市，外资在2005年持仓半导体的比例已突破40%(最新已突破50%)，且排名靠前均为电子通信登细分行业，对半导体龙头台积电持股占比长期在75%以上。在韩国，外资持股比例较高的则是电子制造业、汽车和金融登优势行业。但是自陆股通开放以来，外资主要增配的是中国的家电、食品饮料等消费行业，中国消费品市场空间广大且有大量品牌已走向全球化，也是中国具备比较优势的行业。
我们注意到，经过多年的中美贸易摩擦，特别是近年的疫情大考，中国制造业产业链展现的韧性和竞争力得到了更多的认同和验证。尽管仍有产业链方面的担心，但这些产业韧性和竞争力可能会进一步在更多制造业领域体现，中国制造业正在从“三低一弱”走向“三高一强”的产业升级方向，无论在科技硬件还是软件领域都在谋求产业自主。从这个角度来看，我们预期未来外资对中国的科技硬件、新能源汽车、高端装备等制造业的配置比例可能有所提升。
图表29:成长行情中的领涨板块基金持仓均明显上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表30:历次成长行情领涨的科技行业并不一定得到公募基金的超配，消费超配较为明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表31:公募基金对成长行业超配的极限通常在10-14个百分点，且10个百分点以上的超配通常难以维持
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表32:历次科技成长行情均对应金融地产仓位大幅下降，但当前金融地产仓位已降至历史最低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表33:2005年MSCI将中国台湾股市完全纳入后，外资持股比例最高的均为本土最强的电子通信制造业
资料来源：中国台湾证券交易所，中金公司研究部，注：2005年12月
图表34:外资对A股持股比例最高的行业同样主要是国内具备比较优势的消费行业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2021年7月
图表35:2019年以来外资对A股的配置已不再单一偏好消费，具备高成长性的制造业龙头配置比例明显提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
拐点和未来走势：引发拐点因素较为复杂，但盈利周期和产业趋势决定拐点后的走势
结合前述分析，我们发现成长行情通常由产业趋势和盈利高增长共同驱动，但受宏观和政策环境影响，成长风格往往容易出现短期涨幅过大和估值偏高的现象，上涨时股价与基本面偏离，行情拐点也难免不完全与基本面同步。
影响成长风格拐点的因素相对较多，宏观与监管政策收紧最为常见。例如2010年11月、2015年6月，分别受货币政策大幅转紧、监管层清理配资等影响，叠加前期成长板块估值不低，成长风格与大市同步见顶并大幅下跌；2020年7月科技成长见顶也是因为阶段性估值偏贵，宏观政策和监管政策仅作微调引发调整，但调整幅度相对较小。而2014年更多还是传统老经济估值低到一定程度后，改革预期引发上涨，成长阶段性跑输但未大幅下跌。
产业逻辑和盈利周期是否发生变化，决定了调整性质和未来走势。例如2014年，TMT的产业逻辑并未发生变化且盈利增长仅阶段性放缓，由估值偏高引发的调整幅度较小，市场短暂出现成长跑赢价值，TMT板块以横盘消化估值为主；2015年在并购重组增厚盈利和互联网+趋势的驱动之下，市场重回TMT领涨的局面。2015年6月调整之后TMT因高景气度和盈利增长继续成为见底反弹的领涨板块，直到2016年之后盈利周期下行且并购重组收紧才进入大幅下跌的周期。同样2020年7月和2021年1月成长板块调整，但新能源汽车产业链仍处于景气上升周期，在市场情绪充分降温后再次成为领涨板块。
图表36:成长走强行情拐点政策情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：分别为各区间市场拐点出现的原因，以及后市表现
全球宏观环境：低增长、低通胀和低利率之下，市场更加聚焦有增长的行业
金融危机之后，全球进入“低增长、低通胀、低利率”的宏观组合，以2010年为节点，全球资产配置方面呈现为以DCF估值的资产大幅上涨，成长跑赢价值，且成长的估值溢价扩张。背后逻辑除了成长股远期现金流更受益于贴现率下行，在宏观周期总体缺乏增长机会的环境下，实物资产表现偏弱，拥有持续成长能力的资产往往更容易得到资金的集中配置。
从美股的估值分化程度同样能体现该特征，在宏观经济下行周期，美股高低估值分化往往出现扩张，尤其是如果有利率下行配合，美股的高低估值分化程度将进一步加剧，2018年下半年以来美股进入新一轮的高低估值大分化阶段。
虽然今年受疫情“供给侧”冲击影响，全球大宗商品价格明显上涨，美国通胀快速上升至较高水平，市场对于滞胀的担忧有所增加。但我们认为最近30年以中国为中心的世界工厂，制造业升级的红利持续释放，压低全球制造品的价格，是全球近30年无持续通胀的因素之一。当前在中国产业升级红利仍在延续，疫情对全球需求侧冲击的长尾效应逐步体现，类似1970年代的滞胀情形可能并不是我们预期的基准情形，未来全球宏观环境仍相对有利于成长风格。
图表37:2010年以来“低增长、低通胀、低通胀”环境，全球普遍出现成长跑赢价值
资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部
图表38:美国经济增长与美股高低估值分化负相关
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表39:中国的制造业红利持续释放可能是全球最近30年维持低通胀的重要因素之一
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
对本轮行情的启示
本轮成长风格行情的特征：“新中国制造”
我们从2010年开始的主题研究中持续强调中国制造业的竞争力及产业升级趋势(参见《中国消费升级图谱》和《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化》)，中国走向全球最大的消费市场，催生最大的生产规模及相对较低的单位生产成本，推动中国制造业从“三低一弱”走向“三高一强”，推动产业升级及消费升级趋势，将带来难得的投资机遇。目前中国制造业领域取得的进展使得这些趋势正得到更多认同。符合中国竞争优势的制造业部分已经在全球取得一定竞争优势(如通讯设备、手机产业链)等，部分正在崛起中(家电、新能源汽车产业链、汽车、新能源产业链、工程机械、各类通用及专用设备、医疗器械、医药等)，部分仍在逐步寻求突破(高端机床、航空、半导体等)，未来3-5年仍可能是中国新能源、新能源汽车产业链等领域在全球优势继续显现的时期，也是中国科技硬件需求突破的关键期，这些对当前的部分产业投资逻辑形成中长期的支持。
图表40:中国即将成为规模最大的单一消费市场，为产业升级创造优越条件，决定规模优势和单位成本优势
资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部
图表41:中国在全球产业链优势独特：相比发达国家高端人才成本仍较低，相比发展中经济体技术领先
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表42:各贸易子行业贸易专业化系数((出口-进口)/(出口+进口)%)显示的中国产业比较优势变迁
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
细数十个维度，当前行情走到哪了？
基于上述分析，我们对A股市场成长风格十个维度的最新情况进行梳理总结如下：
图表43:当前行情演绎的特征
资料来源：中金公司研究部
图表44:全球半导体销售仍处上升周期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表45:国内新能源汽车销量保持高增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表46:前两年共同领涨的科技和消费行业，在今年4月以来的成长行情发生分化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表47:2021年一季报专用机械、新能源动力系统和半导体等硬件科技产业链毛利率逆势提升，反映景气度较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
本轮成长行情的展望
1、与以往科技成长行情不同，本轮新能源汽车、光伏和半导体等行业在新产业趋势的驱动下持续释放盈利，且盈利周期在未来几个季度仍然向上，基本面的支撑可能好于以往的科技成长行情。结合中国在新能源汽车和光伏产业链已取得明显的发展优势，在半导体领域也通过大量研发投入力争实质性突破，产业趋势仍处于加速发展状态，即使因为涨幅、估值、流动性等原因而波动加大，成长风格最重要的基本面因素支撑仍然坚实。
2、近期的监管政策导向，指向对保护民生、维护安全不利的领域，监管趋势在加强，而对制造业升级、科技创新，依然保持支持力度，尤其在十四五规划纲要以及后续政策的支持上升到了新高度。产业政策的支持成长走强可能类似2015年的创业板。
3、疫情对“需求侧”的长尾效应逐步体现，下半年宏观环境可能稳中趋弱，投资者可能更注重增长的可持续性以及短期增长的确定性。宏观流动性并非成长风格的决定性因素，但是在中国经济稳中趋弱、货币政策稳中趋松、全球宏观变量未发生逆转的背景下，市场对成长风格局部估值的容忍度可能需要有所提升。
4、当前的公募基金持仓，换手率等交易情绪仍未达到值得警惕的状态，金融地产仓位已降至历史相对低位，机构在消费和科技等赛道配置已相对拥挤，未来机构在消费与科技成长的仓位主要以存量调整为主，行情可能也偏结构性。同时，随着中国制造业产业链展现的韧性和竞争力得到了更多的认同和验证，我们认为外资配置比例明显提升且趋势仍将延续。
5、本轮成长行情拐点的可能情形是，成长行业估值已透支部分未来业绩，且产业趋势出现明显放缓，最终进入估值消化和盈利增长的一退一进。尤其对于新能源汽车产业链，未来远期可能需要关注随着产业规模扩大，部分壁垒不高的环节可能面临竞争加剧、产能过剩的风险。
6、针对消费成长，中国整体消费升级趋势、走向品牌化的趋势也没有变化，但短期面临估值结构性偏高、周期阶段性转弱和成本挤压利润等因素，但随着估值压力逐渐消化至历史相对合理水平，中长期价值可能逐渐凸显。整体行情仍需等待，建议自下而上关注部分估值已调整到位的泛消费股票。
对景气度高、产业逻辑明确、产业周期持续相对长的部分成长方向，大方向上我们依然维持积极，近期如有继续调整，可能提供逢低介入机会。综合估值及景气度可关注如下方向：1)高景气度、中国已具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，但中期可能依然积极；2)泛消费行业：在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股；3)逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：有色金属如锂等，化工和受益财富及资管大发展的金融细分领域。部分稳健高股息资产或个股也值得关注。
