封面设计/黎立
中国资本市场的又一次结构性大变革正在发生，这一次和解决中小企业融资难问题直接相关。
9月2日晚，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞表示，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。
“北京证券交易所”，一个新的交易所横空出世。这意味着，中国内地资本市场将出现上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所三大交易所并行的格局。
《财经》记者了解到，北京证券交易所的简称将为“北交所”。为了区分清楚，原被称为“北交所”的北京产权交易所简称将更名。
紧接着，9月3日，北交所正式完成工商注册，注册资本10亿元，地址为北京市西城区金融大街丁26号，即全国股转公司所在地金阳大厦。股转公司董事长徐明任法定代表人和董事长，股转公司总经理隋强任副董事长和总经理。
相关规则紧随其后。9月3日，证监会就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见。整体来看，北交所将整体平移新三板精选层各项基础制度，完善上市融资、定价、信息披露等制度，同时试点注册制。
对于市场关心的投资者适当性问题，证监会公众公司部主任周贵华表示，将根据北京证券交易所的建设发展情况及需求，持续评估市场运行情况，不断完善投资者适当性管理制度。
不同于会员制的沪深交易所，北交所实行公司制。徐明表示，可以借鉴国际成熟交易所最佳实践，未来将不断优化治理机制，提升治理能力，形成透明、高效、廉洁的治理文化。
“北交所新股上市首日不设涨跌幅限制，上市次日起涨跌幅限制为30%。”证监会公众公司部副主任杨喆介绍，“将建立差异化退市安排，符合条件的公司可以退到创新层和基础层。”
9月5日，北交所正式发布上市、交易、会员管理相关的三大业务规则。
这是新三板自2013年成立以来最大的一次变革。有业内人士认为，北交所的成立，有望彻底解决新三板的市场定位和法律地位问题，新三板终于升级为一个真正意义上的全国性证券交易所。
“这是新三板的大事情，这代表中国的纳斯达克可能真正成立了。未来北交所全面服务于‘专精特新’中小企业，有望和沪深交易所形成差异化竞争。”广州一家投资机构负责人告诉《财经》记者。
证监会表示，建设北京证券交易所的主要思路是，严格遵循证券法，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。
证监会尤其指出，统筹协调多层次资本市场发展布局，着力打造符合中国国情、有效服务专精特新中小企业的资本市场专业化发展平台。
为何如此重视中小企业？证监会负责人表示，中小企业能办大事。中小企业在推动经济增长、促进科技创新、增加就业等方面具有重要作用。资本市场始终将服务中小企业创新发展作为重要使命，近年来，通过不断深化改革，完善政策制度，持续提升服务中小企业发展的质效。
“改革的主要目标是要恢复新三板市场的基本功能，进一步提升服务中小企业和民营经济的能力，补齐资本市场服务实体经济短板。”徐明此前解读证监会于2019年10月下旬开启的全面深化新三板改革时表示。如今来看，新三板改革已迈出了最关键一步。
中国证券市场研究设计中心（联办）总干事、《财经》杂志总编辑王波明曾参与沪深交易所的创建，对于北交所的设立，他表示：“中国资本市场经过30年的发展已经成为世界上的第二大资本市场，北交所的设立，使得中国的资本市场布局更加合理，也可以期待在此基础上，我们可能会在更短时间内缩短和世界最大资本市场的距离。”
见证了新三板的兴衰与坎坷，中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏曾联名十名教授上书建议新三板应争做中国的纳斯达克。
听到最高层发声建立北交所，他对《财经》记者表示：“一方面说明中国经济必须沿着改革开放的思路奋进，才能完成承上启下的历史使命，另一方面也可以看到中国经济面临的挑战和金融改革的方向。新三板发展的条件已经具备，决定北交所的前途和命运在于制度。”
平移精选层基础制度
9月2日晚，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞。图/ 新华
在成立北交所的消息公布次日，证监会就一系列有关的基础制度安排向社会征求意见，涉及到发行融资、持续监管、交易所治理等。证监会发布相关规章后两日，北交所发布《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（下称上市规则）、《北京证券交易所交易规则（试行）》（下称交易规则）和《北京证券交易所会员管理规则（试行）》的征求意见稿。
9月3日，周贵华在例行发布会上表示，证监会将就北交所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法、北交所上市公司证券发行注册管理办法、北交所上市公司持续监管办法等规章公开征求意见。同时，将同步修订证券交易所管理办法。
证监会明确北交所将全面试点注册制，坚持以信息披露为中心。建立北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，其主要安排与科创板创业板总体保持一致，同时强化全链条全过程监管，明确中介机构责任。
上市规则明确了股票发行上市要求。一是平移精选层进入条件作为上市条件，在新三板连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，符合预计市值、财务标准等条件，经中国证监会注册，完成向不特定合格投资者公开发行后，公众股东持股比例等达到相应要求的，可以在北交所上市。
关于北交所上市企业来源，新三板精选层挂牌公司将全部转为北交所上市公司。后续北交所上市公司，将从新三板挂牌12个月创新层挂牌公司中产生。
周贵华表示，本次改革没有增加北交所的发行上市条件，为实现平稳过渡，在相关规章规则征求意见期间，相关部门将继续受理精选层公开发行申请。北交所开市后，在审项目将平移至北交所，并按照注册制的要求继续审核。
徐明表示，新三板创新层、基础层是北交所上市公司的来源，这两个层次的市场将主要对不同成长阶段、不同类型的中小企业进行培训和规范，推动中小企业更早熟悉资本市场，促进其增强信息披露意识，帮助中小企业更好利用资本市场服务，不断成长壮大。
“新三板会为北交所提供足量的上市资源，尤其是偏中小型的高科技企业。这在很大程度上会推动大众创业，带动中小企业的发展。”武汉科技大学教授董登新向《财经》记者表示。
业内人士表示，66家精选层企业或成为北交所首批上市企业，正式开板后北交所或将迎来企业的迅速扩容，一批业绩水平有限的高科技企业或将聚集在北交所。而一些中概股企业或也将北交所作为回A股的上市地。
实际上，证监会也加强了多层次资本市场之间的联系。基础层、创新层中小企业，鼓励其继续在北交所上市；同时，进一步完善转板机制，符合条件、有意愿的公司，可选择到沪深交易所上市、继续发展。
证监会也表示，要探索完善契合中小企业特点的制度安排，尊重中小企业的发展规律和成长阶段，持续探索具有特色差异化的技术安排，通过试点注册制探索适合中小企业的注册制安排，通过实行公司制，探索交易所组织形式和管理模式的创新，通过实施转板制度，强化多层次资本市场的互联互通。
为支持中小企业的发展，在融资方面，证监会推出了灵活多元的持续融资制度，总结精选层经验，夯实小额快速灵活多元的再融资制度，形成普通股、优先股、可转债等丰富的融资工具。
在发行方式上，北交所实施向不特定投资者、向特定对象发行等多元融资方式，灵活发行机制，进一步降低融资成本。在定价机制上，坚持市场化导向，促进充分博弈，以竞价为原则，对发行价格、规模不做行政干预，强化投资者权益保护，规范发行秩序。
交易制度也有所创新。北交所将坚持精选层灵活的交易制度，实施连续竞价，新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制为30%，增加市场弹性，防范投机炒作，促进买卖均衡博弈。
交易规则明确，为了减少投资者的非理性交易，针对不设涨跌幅限制的股票实施临时停牌机制，当股票盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，实施临时停牌，每次停牌10分钟，复牌时采取集合竞价，复牌后继续当日交易。
杨喆也表示，从融资端看，北交所主要服务创新型中小企业，这类企业具有业绩波动较大、经营风险较高的特点；从投资端看，北交所以合格投资者为主，与以一般散户为主的市场形成差异，可能呈现低频、理性、持股时间较长的投资特征，并且更加关注中长期收益。
在9月3日发布会上，证监会强调北交所将建立宽严适度的持续监管制度，一方面，与《证券法》《公司法》关于上市公司基本规定接轨，强化监管执法，压实各方责任，着力提升北京证券交易所上市公司质量。另一方面，延续精选层贴合中小企业实际的市场特色，北京证券交易所在公司治理、股权激励、股份减持等方面形成差异化的制度安排，平衡中小企业规范成本。
在退出安排方面，北交所将维持有进有出、能进能出的市场生态，构建多元的退市指标体系，完善定期和即时退市制度，强化市场出清功能，建立差异化退出安排，符合条件的北交所公司可以退至创新层、基础层继续交易，重大违法直接退市。
对于是否会降低投资者门槛方面，周贵华表示，北交所将继续坚持投资者适当性管理制度，并在实践基础上不断完善，形成与北交所服务的中小企业的特点以及与北交所投资者定位相适应的适当性安排。
复旦大学金融研究中心主任孙立坚建议，在条件成熟的情况下，可以适度对海外长期资金的管理机构开放，这有利于产生能够提升效益的鲶鱼效应和价值发现的巨大潜力。
1990年12月19日，上海市前市长汪道涵、上海市委书记朱镕基、副市长黄菊、香港贸发局主席邓莲如女士、国家体改委副主任刘鸿儒等出席上交所开业仪式。
1990年12月1日，深交所试开业，开始集中交易，王健敲钟（已故）。
1990年12月5日，全国证券交易自动报价系统（STAQ）开通典礼在人民大会堂举行。1992年7月1日，STAQ系统正式投入运行。
1992年8月10日， 深圳特区发售新股认购抽签表，前来抢购的准股民们在各个发售网点排起长队， 抢购者前胸贴后背， 一个紧抱一个。“8·10事件”让高层意识到证券市场需要一个强力部门进行有效监管。图/ 视觉中国
1990年，联办应上海、深圳市政府邀请，全面参与沪深交易所的筹建。章知方担任上交所筹备组副组长。联办法律部为深交所编制章程。12月19日，上海证券交易所正式营业，市民为办理股票账号登记手续，在上海证券交易所门前排起了长队。图/ 新华
1992年初，联办起草国家证券监管机构组建方案。7月31日，时任国务院副总理的朱镕基听取了联办王波明、高西庆等关于证券市场的汇报，高西庆建议成立一个独立的监管部门，有效监管证券市场。10月12日，国务院决定成立中国证券监督管理委员会，受国务院证券委员会的指导、监督检查和归口管理，刘鸿儒任证监会主席。图/ 视觉中国
聚焦专精特新中小企业
根据《财经》记者了解，实际上，将新三板改造成北交所已论证很久。这一改革也意味着新三板市场迎来了历史上发展的大机遇。
证监会在回答记者问时表示，服贸会上习近平总书记明确提出，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，这是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展作出的新的重大战略部署，为进一步深化新三板改革、完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向、提供了遵循。
在监管层的发言中，多次强调聚焦“专精特新”，打造服务创新型中小企业的主阵地。这也是北交所的使命所在。
“专精特新”一词最早来源于2011年7月，由时任工信部总工程师朱宏任在《中国产业发展和产业政策报告（2011）》新闻发布会上首次提出。随后，监管层也不断强调对“专精特新”的支持。2013年，工信部发布关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见，该文件为首个专门针对专精特新企业的政策文件。2018年，政府首次提出要开展专精特新“小巨人”培育工作。此后，工信部在2019年-2021年公布了三批专精特新“小巨人”名单，合计4762家。
发展“专精特新”正成为国家战略。今年7月27日，国务院副总理刘鹤在全国“专精特新”中小企业高峰论坛上指出，“专精特新”的灵魂是创新，强调“专精特新”就是要鼓励创新。7月30日召开的中共中央政治局会议提出，加快解决“卡脖子”难题，发展“专精特新”中小企业。
这是首次在中央层面强调这一群体，并将之与补链强链联系到一起，引发市场高度关注。招商证券策略研究员张夏认为，国家各种对“专精特新”的政策目的就是为了引导创新、完善培育阶梯、扶持中小企业国际化发展、补链强链，解决“卡脖子”问题。
北交所承载着两大任务，一方面是发展“专精特新”，鼓励创新型企业发展是为了解决“卡脖子”难题，另一方面就是为中小企业的融资发展提供更便利的条件。
证监会表示，贯彻新发展理念，始终将服务中小企业作为多层次资本市场建设的重要使命，不断提升资本市场服务的包容性和精准性，持续健全中小企业直接融资服务体系。
“今年发布的支持‘专精特新’中小企业高质量发展通知，近两年来的投融资改革，以及此次北交所的成立，都是当前资本市场建设进入制度友好周期的有力论据。”长城证券认为，从通过奖补资金直接助力“专精特新”小巨人实现补链强链，到组建北交所解决创新型中小企业融资难的根本问题，中小企业与“专精特新”正迎来里程碑式的发展机遇。
但是，值得注意的是，由于北交所上市的企业集中在中小企业，可能会呈现出业绩与市场波动大的特点。
对于投资者来说，“专精特新”企业最大的风险在于产品被其他新产品替代或者颠覆。
诺安基金的基金经理张堃向《财经》记者表示：“因为新技术往往存在不同的技术路线，某个技术路线在某个阶段可能不具备竞争优势，但如果技术有所突破，或者产业链各个环节的产品价格发生较大波动，那么之前不具备竞争优势的技术路线就可能脱颖而出，对之前的技术路线形成降维打击，我觉得这是投资此类标的最大的风险点。”
德邦证券认为，北交所的设立，利好A股“专精特新”公司。“北交所准入门槛仍相对较高，对于广大不符合北交所参与门槛的投资者而言，A股‘专精特新’公司更具可操作性和吸引力。”
近期有关“专精特新”的利好频传，也使得此类公司受到了A股市场的持续关注，成为近期热议的主题。证监会网站显示，已有基金公司申报“专精特新”相关主题产品。
据了解，“专精特新”企业有较为严格的申报条件、筛选标准和梯次认定。根据多家券商的整理，工信部公告的三批专精特新“小巨人”企业名单中，已在A股上市的有300家左右。
据中金公司统计，从行业分布看，“专精特新”名单中上市公司分布数量最多的行业是机械（94家）、基础化工（48家）和医药生物（35家），三个行业的公司市值占所有公司的比重为60%。从市值分布看，“专精特新”上市公司中75%的公司市值小于100亿元，其中仅三家公司已成长壮大至500亿元市值以上。
“这个市场空间太大了，以前大家都关注大股票，小股票没人关注，估值有很大的空间。这些公司从三年的发展维度来看，景气度处在持续向上的过程。”广发基金国际业务部负责人李耀柱告诉《财经》记者。
三大交易所错位发展
在不少业内人士看来，北交所的设立，是对中国多层次资本市场体系的又一次有力补充。
中国资本市场经过30年的发展，逐步形成了沪深交易所、新三板、区域性股权市场组成的多层次市场体系，在服务实体经济，便利企业投融资等方面发挥了重要作用。
普华永道相关统计数据显示，2021年上半年A股IPO势头强劲，IPO数量和融资金额均比去年同期大幅增长，上半年共有245只新股上市，比去年同期增长108%，融资总额为2109亿元，比去年同期增长51%。
目前，沪深交易所板块体系日趋完善，先后设立主板、中小板、创业板、科创板，今年4月深交所主板与中小板合并，合并后交易所板块体系更加精简：深市主板定位于支持相对成熟的企业融资发展，创业板主要服务于成长型创新创业企业，科创板则面向主要服务于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业。
如今，北交所将与沪深交易所形成错位发展，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。
北交所如何实现差异化发展？周贵华介绍，在市场功能方面，北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，充分体现市场包容性和服务精准性，强化各市场板块之间的功能互补，不断扩大资本市场覆盖面，提高直接融资比重。
在制度安排方面，北交所着力构建契合中小企业特点的基础制度，坚持上市公司从符合条件的创新层企业中产生。同时，北交所坚持向沪深交易所的转板机制，充分发挥纽带作用，强化多层次资本市场互联互通。
在市场运行方面，北交所坚持以合格投资者为主，投资者结构和风险偏好与沪深交易所有较大差异，与创新型中小企业的风险特征相匹配，将形成长期投资、理性投资的投资文化，预计整体市场运行相对平稳。
“北交所的定位非常清晰，与沪深交易所是互补的，沪深交易所已经有4400多家公司，分为四个板块，大家各有侧重，但如果从全局来看，这些公司本质上没有区别，只是按照利润、行业划分了一下。至于北交所的定位，工信部的专精特新‘小巨人’，有4000多家公司，其中A股上市公司并不多。我相信这里面还有更多优质公司，是急需融资发展壮大的。”安信证券研究中心总经理助理诸海滨向《财经》记者透露。
刘纪鹏在接受《财经》记者采访时表示，过去新三板的定位就像资本市场里的小学，读完就要转板，去深圳、上海，但还有一种观点，新三板本身就是纳斯达克，小学、中学、大学都有。“因此在注册制的背景下，北京证券交易所只有把自己办成交易所，把集合竞价交易制度安排好，把门槛充分降下来，新三板自然就能干好了。”
新三板自2013年正式运营以来，通过不断的改革探索，已发展成为资本市场服务中小企业的重要平台。2019年证监会推出了设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措。精选层设立一年多，总体运行平稳。
证监会2020年6月发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见，明确入转板上市条件。一年后，上交所、深交所发布精选层转板上市配套业务规则，为转板上市落地实施阶段明晰实操路径。
“这次北交所的成立和新三板的优化，一定要在制度创新上与现有的科创板和创业板形成良性竞争，而在业务特色上则要探索差异化发展模式和由此带来板块之间的协同效应。否则，看似区域资源配置的公平性提高了，但效率和效益却因虹吸效应而降低了。”孙立坚告诉《财经》记者。
从利好区域经济的角度，北交所的设立还标志着中国贯穿南北的资本市场新格局形成。
在银泰证券股转系统业务部总经理张可亮看来，上交所在区位上重点服务长三角、江浙沪，在定位上服务硬科技企业；深交所在区位上重点服务珠三角、大湾区，在定位上服务新经济；北交所在区位上重点服务京津冀，乃至整个北方地区，在定位上服务创新型中小民营企业。
多年从事新三板业务，此前看着新三板从推出时的万众瞩目，到“一地鸡毛”，众多市场参与者逃离新三板，张可亮曾在书中写道：“公募基金入市、竞价交易推出、降低投资者门槛，这些措施都会有，但所有的重大改革都需要时间，而且需要正确的步骤和出牌顺序，不可能一蹴而就。”如今，这些期待终于逐步实现。
“33年前，我们曾经想推动建立北京证券交易所，如今非常欣喜地听到总书记宣布这一消息，首次把资本市场从南方推到了北方，服务于广大中小企业，这将使中国证券市场的布局更加合理，推动中国经济未来的发展。”王波明表示。
根据2020年底的数据，中国GDP超过100万亿人民币，沪深A股总市值80万亿人民币，仅相当于GDP的80%。而美国在2020年GDP超过20万亿美元，美国股市总市值为40万亿美元，相当于GDP的200%。
王波明认为，无论是股市规模，还是和GDP的比值，中国股市都还有巨大发展空间，北交所的设立，将加速中国股市做大做强。
（本刊记者郭楠、刘宗根对此文亦有贡献）
