亚马逊贝索斯:上市公司真正应该追求的是“每股自由现金流”

作者 | 宁向东 刘小华 编著  

2021年09月14日 19:05  

本文2465字,约4分钟

(本文选编自《亚马逊编年史》中信出版集团)

2001 年的致股东信发表时,亚马逊的财务状况并不乐观,处于净亏损状态。贝索斯在这封信里,花了一些笔墨重申亚马逊追求的目标是“自由现金流”,而不是财务报表上的数字。之所以说是重申,因为在 1997 年的致股东信中,贝索斯曾经强调过:亚马逊追求的目标是未来现金流的现值最大化。

不过,无论如何,在亚马逊报表业绩不佳、经营前景不明朗的背景下,追求“自由现金流”在一些人看来,像是“狡辩”。

随后几年,现实的情况逐渐证实了贝索斯的预见。亚马逊先是经营现金流转正,然后是自由现金流转正。2004 年,亚马逊的报表盈利为正,而且成长的趋势还不错。在这种情况下,贝索斯发出了当年给股东的信。

贝索斯在 2004 年的信中,并没有“沾沾自喜”地谈论成绩。相反,他花了很大的篇幅对“自由现金流为什么重要”这个问题做了解释。所以,这封信更像是一个极简版财务讲义。在信中,贝索斯开宗明义地强调:

我们最终要达成的财务指标,是“每股自由现金流”,这也是我们在长期驱动公司发展的关键指标。

许多人追求的是盈利、每股盈利,或者是盈利增长,但亚马逊并不把这些东西作为最重要、首要的东西。为什么呢?因为盈利并不会直接转化为现金流,而股票的价值就是未来现金流的折现值,而不是未来盈利的折现值。未来盈利固然是未来每股现金流的一个部分,但并不是唯一重要的部分。当然,运营资本和资本支出也很重要,因为它们会稀释股票价值。

当然,有人觉得这是反直觉的。公司利润增加,怎么可能会损害股东价值呢?实际上,在某些情况下,这确实会发生。当公司增长要求的资本投资比从这些投资中获得现金流的折现值更大时,就会这样。

为了说明这个道理,贝索斯举了一个简单但又非常直接的例子。正是因为这个例子占了整封信的绝大部分篇幅,2004 年的股东信才看上去像一堂财务课。贝索斯举的例子是这样的:

某个企业家发明了一台运输设备,可以快速地把人从一个地方运送到另外一个地方。这台设备的造价是 1.6 亿美元,可以说是价格高昂,设备可以用四年。这台设备的运送能力是每年 10万人次。乘客的票价是 1000 美元,其中,消耗能源和其他物料成本是 450 美元,还有另外 50 美元的人工成本和其他成本。

假定这个生意兴隆。该设备第一年运送了 10 万人,利用率达到了 100% 的状态。扣除折旧以及其他运营费用之后,净利润达到了 1000 万美元,利润率为 10%。如果公司把首要目标放在盈利上,于是就会根据前面的结果去增加设备投入,以便使销售增加,利润也增加。这就形成了下面这张利润表。

报表挺好看的。企业的复合利润增长率是 100%,累计利润是 1.5 亿美元。股东仅看这张表,会欢欣鼓舞。

然而,如果看看企业的现金流状况,事情就是另外一番样子了。四年下来,这个运输业务的自由现金流累计为负,是 5.3 亿美元。现金流量表呈现了这一切。

贝索斯说:当然你可以做出其他的模型,让盈利更接近于现金流。但我想通过这个例子说明的是:单从利润表是不能肯定地判断出是创造股东价值,还是毁损股东价值。

同样请大家注意的是,就算用 EBITDA(息税折旧摊销前收益)这个指标来衡量业务是否健康,也会导致同样的错误结论。这几年,该企业的 EBITDA 分别是 5000 万美元、1 亿美元、2 亿美元和 4 亿美元,连续三年都是 100% 的增长率。但由于没考

虑到 12.8 亿美元的资本支出,而这些资本支出必须要产生现金流,所以我们也就没有看到完整的故事。EBITDA 也不是现金流。

如果我们对应地调整增长率和资本开支的数字,现金流是会恶化,还是会得到改善呢?

从前面这个表中,可以看到结论自相矛盾。从现金流的角度来看,业务增长的速度越慢,现金流的状况就越好。当最初的投入花在第一台机器之后,理想的增长轨迹就是尽快让运营规模达到 100%,然后停止扩张。虽然只有一台机器在运营,我们也容易地看到直到第四年,累计的总现金流才超过初始的机器投入,并且,如果资本成本为 12%,这一系列现金流的净现值还是负值。

总之,这个运输业务从根本上就有缺陷,因为它不存在一个对于初期投资或后续资本投入都有意义的增长率。我们的例子简单、清晰,显而易见。投资者应该学会使用经济学方法进行净现值分析,以便可以快速判断一个项目是不是划算。现实世界的情况更加微妙和复杂,在盈利和现金流之间的二元性问题总是会出现。

现金流量表通常没有得到应有的关注。眼光敏锐的投资者不应只在意利润表。

 

显然,贝索斯是想通过这个例子,让股东理解他为什么那么执着于关注现金流的现值,为什么现金流状况比其他财务指标对公司来说更加重要。贝索斯的这种观念,反映在亚马逊的年报上,就是排序第一的报表不是资产负债表或者利润表,而是现金流量表。

在这封信中,贝索斯进一步写道:

亚马逊的自由现金流主要来自不断增加的经营利润,同时还要靠对营运资本和资本支出的有效管理。经营利润的增加主要靠两条:第一,专注于改善方方面面的客户体验,这样就可以增加销售收入;第二,维持一个精益的成本结构。

“运营周期”是一个天数的概念,指库存天数,加上应收账款的天数,减去应付账款的天数。我们使用“现金生成性运营周期”的概念,这是因为我们让库存周转得更快,以及在向供应商付款之前就从客户那里预收款,就会产生更好的现金效率。如果我们提高库存周转率,就意味着我们在库存中占用的投资可以维持在相对低的水平上。按照 2004 年底的数字,我们有 70 亿美元的净销售额,但我们的库存占用投资只有 4.8 亿美元。我们在固定资产上的投资并不大,只有 2.46 亿美元,占 2004 年净销售额的 4%,由此可见在我们商业模式中资本的效率。

总之,这一年的股东信非常技术化,但它令我们印象最深的是贝 索斯此时已经形成了自己的经营哲学。他的经营哲学非常坚实、自洽, 而且有财务层面的逻辑支撑。

 

(本文选编自《亚马逊编年史》中信出版集团)