在2020年创出历史最好业绩后，东诚药业（002675.SZ）业绩增长趋势没有得到延续。
据该公司2021年半年报显示，今年上半年公司实现营业收入18.26亿元，较上年同期增长10.93%；实现归属于上市公司股东的净利润1.55亿元，较上年同期下降29.32%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润1.48亿元，较上年同期下降31.13%。
受业绩下滑影响，东诚药业股价遭遇大幅回撤，截至2021年9月23日收盘，该公司股价较前期高点下跌48.48%，接近腰斩。
一位长期关注该公司的投资者对笔者表示，“虽然今年上半年东诚药业的业绩没有延续去年的高增长，出现了下滑，但我依然看好该公司未来的发展。作为国内核医药领域的先行者，东诚药业值得期待。”
原料药和制剂业务拖累当期业绩
东诚药业位于山东省烟台市，于2012年5月上市，上市之初该公司主营业务是肝素钠原料药、硫酸软骨素的研发、生产和销售。2015年通过并购成都云克药业有限公司（下称“云克药业”），开始向核医药转型，随后该公司在核医药领域进一步扩张，先后收购了 Global Medical Solutions, Ltd. （下称“GMS中国”，现已更名为“东诚欣科”）、上海益泰医药有限公司（下称“益泰医药”）、南京江源安迪科医药集团（下称“安迪科”）、米度（南京）生物技术有限公司（下称“米度”），建立了核医药领域“诊断+治疗”的全产业链体系，成为中国核医药领域的龙头企业。
通过一系列的并购后，东诚药业已成为一家覆盖生化原料药、化学制药、中成药、核医药四大领域，集药品研发、生产、销售于一体的大型制药集团，具体业务包括三部分，分别为原料药、制剂和核医药。其中原料药以肝素钠、硫酸软骨素为主；制剂主要由其子公司北方制药、大洋制药生产；核医药则依靠其子公司云克药业、安迪科、东诚欣科、益泰医药以及米度运作。
“中国是肝素钠和硫酸软骨素原料药的主要生产者，供应量占全球市场份额的50%以上，其中，东诚药业是该行业的龙头。在深耕20多年的原料药方面该公司具有很强的竞争力，叠加近6年以来多次并购，使得东诚药业盈利能力显著增强，业绩出现了大幅上涨，是资本市场关注的热点之一。”中信证券华南股份有限公司综合业务部投资经理王辉华对笔者表示。
正如王辉华所言，东诚药业凭借自身原料药的稳健经营以及近6年以来外延式并购，业绩呈快速增长态势。特别是2020年面对新冠疫情，该公司制剂和核医药板块受到影响的情况下，业绩依旧实现了大幅增长。
数据来源：东诚药业历年年报
东诚药业2021年半年报业绩出现下滑，主要是由于原料药肝素钠成本较2020年同期上升，同时叠加人民币对美元升值，导致毛利率下降所致。
2021年5月，该公司在接待投资者调研时表示，原材料采购成本上升制约了肝素钠原料药的利润空间，特别是在2020年9月-2020年10月肝素钠的原料成本上涨较大，影响今年一、二季度产品毛利，但二季度后会有好转，三、四季度毛利率将会扩大。
图片来源：东诚药业2021年半年报截图
“肝素钠原料药毛利率下滑并非个例，国内从事该原料药生产的企业今年上半年普遍出现了毛利率下滑现象。其中，常山药业（300255.SZ）肝素原料药毛利率下降15.34%，千红制药（002550.SZ）肝素钠原料药毛利下降9.16%，海普瑞（002399.SZ）原料药业务下降了18.6%，东诚药业肝素钠原料药下降了11.63%。”王辉华对笔者表示。
肝素钠是一种天然存在于哺乳动物肥大细胞和中性粒细胞的黏多糖类物质，因首先发现于肝脏而得名，具有较强的体内外抗凝作用。由于结构复杂，肝素钠无法通过化学合成，目前最主要的来源是由猪小肠中提取。肝素类药物主要包括肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液和达肝素钠注射液。此类药物是临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物，长期以来市场需求强烈，尤其是在欧美发达国家市场。
受原材料采购成本上涨的影响，肝素钠原料药毛利率出现下滑现象。不过，公开信息显示，2021年二季度开始肝素钠原料药价格出现大幅上涨。中国海关披露的数据显示，2021年6月肝素钠原料药出口平均单价为15819.01美元/千克，较2020年7月4282美元/千克涨幅高达269%，创历史最高价。
据《央视财经》报道，抗凝血功能的肝素类药物是新冠肺炎临床抗凝血治疗的最佳药物。随着海外疫情的蔓延和国内疫情的反复，肝素钠原料药需求大幅增长，同时价格也出现大幅度上涨。在报道中，太平洋证券首席投资顾问刘刚表示，肝素钠原料药本身具有一定的周期性，从2019年的价格低点反弹预示着新一轮周期的开始。叠加2020年新冠疫情的影响，需求端在扩大，供应端仅有中国能正常生产，因此高价格还将维持半年到一年以上。
核医药业务复苏明显
2020年受疫情因素影响，东诚药业核药板块实现营业收入9.30亿元，较2019年同期下降12.44%，是该公司涉足核医药领域以来首次出现负增长。
数据来源：东诚药业历年年报
进入2021年上半年，东诚药业核药业务复苏明显。据该公司2021年半年报显示，核药产品实现营收5.28亿元，较上年同期增长31.95%，毛利率79.80%，同比提升0.1个百分点。其中重点产品氟[18F]脱氧葡糖注射液（下称“18F-FDG”）实现营收1.90亿元，同比增长43%；云克注射液实现营收1.71亿元，同比增长31%。
所谓的核医药是指含有放射性核元素供医学诊断和治疗使用的一类特殊药物。根据其用途不同，可分为诊断用药和治疗用药两大类。诊断用核药主要用来辅助核医学成像设备，其中最主要的是单光子药物和正电子药物，分别依托于SPECT和PET-CT的检测（SPECT和PET-CT是核医学的两种CT技术，由于它们都是对从病人体内发射的γ射线成像，故统称发射型计算机断层成像术）；治疗用核药种类较多，主要用于肿瘤治疗、甲亢、类风湿性关节炎等多个领域的治疗。
核药产业分类图谱，制图：财经齐鲁
据国家原子能机构发布的《医用同位素中长期发展规划（2021-2035年）》（下称“规划”）显示，全球共有100多种放射性同位素应用于医学领域，其中30余种医用同位素用于疾病的诊断和治疗。目前，常用于临床诊断和治疗的医用同位素主要有8种，包括钼-99/锝-99m（99Mo/99mTc）、碘-125（125I）、碘-131（131I）、碳-14（14C）、镥-177（177Lu）、氟-18（18F）、钇-90（90Y）、锶-89（89Sr）等。其中，锝-99m主要用于心、脑、肾、肺等人体器官的单光子发射计算机断层成像技术（SPECT）显像；碘-125主要用于癌症近距离放射性治疗和体外放射性免疫分析；碘-131主要用于甲亢和甲状腺癌治疗；碳-14主要用于制备呼吸试验药物及药代动力学研究；镥-177主要用于神经内分泌肿瘤与前列腺癌的靶向治疗；氟-18主要用于肿瘤、心肌、中枢神经系统、骨骼的正电子发射断层成像技术（PET）显像；钇-90主要用于肝癌栓塞、肿瘤靶向、类风湿性关节炎及血友病治疗；锶-89主要用于癌症骨转移治疗和疼痛缓解。
作为国内核药业务龙头，东诚药业的核药布局已经具备一定规模。在互动平台回复投资者提问时，该公司表示，近年来公司重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，核素药物产品丰富，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物99mTc标记物和其他药物尿素胶囊（14C），治疗类药物云克注射液、碘密封籽源（125I）、碘化钠口服液（131I）等。
东诚药业主要产品，图片来源：东诚药业2020年年报
“目前东诚药业核药业务的看点主要体现在两方面，一是治疗类药物云克注射液，该药是我国首个用于类风湿性关节炎临床治疗的核素药物，临床应用已多年，疗效得到了医疗机构的普遍认可，价格较其他药物也有很强的竞争力；第二就是诊断类用药18F-FDG需求面临提升。按照国家卫健委关于PET-CT的配置规划，2020年底数量将达966台，较2019年相比实现翻番，预计2021年完成装机后，国内核素诊断试剂将迎来大幅增长。目前国内18F-FDG只有三家生产厂商，由于该药物具有半衰期短的特性，需要就近配送，东诚药业投入运营的14个核药房市场覆盖面最广，优势明显。”王辉华说。
核医药产业链图谱，图片来源：光大证券
除了在巩固目前已有产品优势的情况下，东诚药业在新药的研发布局上也持续发力。据东吴证券研究所朱国广团队的研报显示，该公司已经建设了安迪科核药技术研发中心、云克核药技术研发中心、东诚欣科核药技术研发中心和东诚益泰核药技术研发中心，以此四大研发中心为基础组建了放射性药物精准诊疗研发平台。目前，该平台旗下主要研发产品铼[188Re]依替磷脂酸盐注射液，主要用于恶性肿瘤骨转移的止痛治疗，此药品正处于ⅡB临床试验中，有望2023年实现上市。除此之外，作为恶性肿瘤骨转移诊断扫描显像剂的氟[18F]化钠注射液已启动临床试验，病人正在持续入组；用于肝癌治疗的钇90树脂微球前期资料已整理完毕，即将提交注册申报材料。
急速扩张背后的隐忧
弗若斯特沙利文咨询公司研报显示，2017年中国同位素医疗应用市场规模为43.82亿元，预计2022年增至106.34亿元，复合增长率为19.4%；其中影像诊断及治疗用放射性药品预计由2017年的25.06亿元增长至2022年的65.12亿元，复合增长率为21.0%。
“虽然国内核药市场空间巨大，但目前普及率不高，中国每千人检查量仅为全球水平的三分之一，核医药未来能否成为一种主流还不得而知。当前，中国在医用同位素领域正处于市场培育期。而在前景不明朗的情况下，东诚药业通过并购急速扩张存在着隐忧。”有投资者对笔者表示。
东诚药业在核医药领域的布局始于2015年9月并购云克药业，在随后的6年时间，该公司耗资近36亿元并购11家核药资产，初步实现了核医药产业链布局。与此相对的则是，该公司同时形成了近27亿元的商誉，这也成为悬在其头上的达摩克里斯之剑，让投资者所诟病。
“商誉是企业并购过程中不可避免的，如何看待商誉则需要理智区分。商誉代表了公司背后的净资产和未来前景，也代表了收购方对获得预期收益的信心。通过并购，上市公司能够发挥资本优势，弥补自身业务的不足，更能快速切入某个行业提升自己的核心竞争力，不过，作为投资者需要警惕，因为并购所带来的的‘商誉泡沫’也极易破裂，一旦商誉减值将会导致业绩暴跌。2019年，东诚药业净利润增幅出现首次回撤，原因就是控股子公司中泰生物和大洋制药计提商誉减值1.72亿元所致。”王辉华对笔者表示。
有投资者对笔者表示，东诚药业激进并购需要巨大的资金支持，6年时间里东诚药业实施了6次增发募资，参与增发股份的大股东股份锁定到期后即开始减持，这又成为该公司股价跌跌不休的另一个因素。除此之外，靠资本市场融资并不能解决该公司的资金需求，只能通过借贷的方式来获取一部分资金，由此导致公司的负债率也陡然上升。
