王晋斌:北交所设立的意义及影响

作者 | 王晋斌教授  

2021年09月27日 23:44  

本文8155字,约12分钟

北交所实际是深化新三板改革的产物。今年9月2日,国家主席习近平在中国国际服务贸易交易全球峰会致辞上,宣布了设立北京证券交易所,有一段非常重要的讲话,“我们将继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业的主阵地。”这里面有几个很关键的词,“打造服务创新型中小企业”、“主阵地”,说明它在资本市场上是极度重要的。第二天,北京证券交易所就火速注册成立了。

这里引用2019年以来,新三板改革的一些基本程序,发展非常快。

新三板过去叫全国中小板,这样一个中小企业转股系统出现的时间是比较早的,最早的跟中国的上交所、深交所出现的时间差不多。但是在2019年之前,2013年的12月,有一次比较大的改革,国务院颁布了关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定,第一次明确了中小企业转股系统,是一个全国性的柜台市场,也可以叫场外市场。但这之前是区域性的。当然它过去也承接了很多功能,比如上交所、深交所退市的企业,可以转到这个板来运行,所以2013年是一次大的、重要的改革,2019年10月,是新三板的全面深化改革的启动,这也是一次非常重大的改革。

这次改革有一个显著的特点:允许符合条件的创新层企业,向不特定的合格投资者公开发行新股,即IPO。同时设立了精选层,精选层挂牌一段时间后,如果符合上市要求,可以到交易所转板,这是一个非常重要的步骤,相当于从场外市场到场内市场的一个大变化。

我们现在设立北京证券交易所,相当于正式变成了场内市场。将来会有非常完整的一级市场、二级市场,包括发行等一系列的制度。所以2019年10月份到2021年9月份宣布设北交所的过程非常快。在2020年的6月12号的时候,在新三板,证监会接受了两家上市公司IPO申请,6月份企业启动了发行上市的流程。

通过这样非常简单的流程,可以看到中国金融开放、改革的提速,近两年动作尤为快。

北交所成立前的新三板

北交所成立之前的新三板,到今年的9月3号,经统计,挂牌公司数量是比较多的,有接近7300家。总股本有4800多亿,流通股本接近3000亿,成交的金额约35万亿。

虽然公司数量很多,但从股本成交额的角度来讲,跟其他两个交易所比起来,是有一定的差距的。

由于它是场外交易或者柜台交易,所以对投资者有明显的一个门槛要求。比如说包括对自然人,一般的法人或者特殊的法人。它有基础层、创新层和精选层三个层次,对投资者的要求金额略有差异,分别是100万、150万和200万,但是起步价100万也代表了特别小的投资者无法进入这个市场。

监管当局设计的门槛, 100万、150万、200万分别对应的是基础层、创新层和精选层。精选层的要求是最高的,所以它门槛给的是最低的。从管理层的角度来讲,要控制整个市场投资者,有些投资者他风险能力不是很强,很好的监管或者条件下,才会允许相对门槛较低的投资者到市场上来。

所以新三板实是关于中小企业创新的、扶持创新的,过去它没有单独成立交易所的时候,精选层符合条件挂牌一段时间后,它要到创业板去上市,所以历史上它被誉为创业板上市企业的孵化器。

目前,可以看到它对公司的分层,首批精选层大概有66家,最大的是做锂电池的贝特瑞,所以从风控的角度讲,是有分层结构的,跟它应用的标准实际上有很大的关系,是一个阶梯式孵化的结构。

当然现在成立的北交所,跟现有两个交易所从组织结构的角度来讲,略有差异。

上交所和深交所是会员制,是一种自律的组织,由会员自治自律,相互约束,参与经营的会员,可以在市场上去交易股票,它不以营利为目的。

但是北交所成立,是公司制的,它在组织机构上跟我们现在两个交易所是不一样的,它本质上是要赚钱的,它可以收取发行公司的上市费,也可以收取“经手费”,国外很多交易所也是上市的。像美国是典型的,交易所本身也可以拿来上市,因为它本身是一个公司治理组织机构,也是要盈利的,所以它的独立性相对来说会更强一些,这也是现在的北交所的组织机构的很大的特点。

按照北交所的网站上的提供的原则:主要是坚守一个定位、两个关系、三个目标。

一个定位就是牢牢服务创新型中小企业的市场定位,而且要尊重创新型企业发展的规律和成长阶段,提升制度的包容性和精准性。它跟现在的中小板市场——上交所、深交所里面中小板包括创业板,它会更加提前,它要更早考虑到创新型企业发展的规律,更早地给它融资,使它成长的更快。

第一,处理好两个关系,一是北京证券交易所和沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展,错位就定义在主要侧重于中小企业,就是下面讲的专精特新类型,它要发挥好转板功能。二是坚持与现在新三板现有的创新层、基础层,统筹协调和制度联动,所以在我们现在的创新的基础层上,如果它明显出进入了精选层,拥有了转板的条件,或者符合转板的条件,它就可以转板。

第二,北交所想实现三个目标,是要尊重创新型中小企业的发展规律和阶段性的差异,所以它需要构造一套契合创新型中小企业及特点的,涵盖从发行、上市、交易、退市持续的监管,以及投资者适当的管理,基础性的制度可能跟以前是不一样的。所以它强调的是提升多层次资本市场发展普惠金融的能力,也就是侧重中小企业。
同时它是要发挥纽带作用,形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资的成长渠道,因为现在其他两个交易所里面也是有中小板和创业板。

第三,它很重要、非常强的一个特点,就是培养一批专精特新的中小企业,形成创新创业热情高涨。因为中国现在从整个经济的战略角度来讲,就是要科技创新、科技立国,所以要激发创新、创业的热潮。同时他讲了一句话:合格投资者踊跃参与。有一个很重要的词叫合格投资者。什么样是合格投资者?我相信未来会有一系列的条件,投资者对企业、行业的了解,风险的识别,需要达到一定的水准,中介机构也有一定的责任和权利要求,这就是整体的原则——一个定位、两个关系、三个目标。

北交所成立的意义

我们通过规划可以大概看到北京证券交易所成立的意义,我个人理解,有几点:

第一,做好创新型中小企业的孵化器,大型孵化器和超大型孵化器,因为任何一个市场开始的时候不一定会有大的规模,比如我们最早的深交所、上交所,从1990年、1991年开始的时候,上市公司的数量也就是几十家几百家,然后慢慢涨到现在的4000多家。

所以北交所的定位是一定要从现在的孵化器走到未来的大型孵化器,甚至超大型孵化器,它承载着非常重要的历史使命,它是在举国上下以科技创新推动中国经济高质量发展的大战略背景下来出现的。它突出的特色就是专、精、特、新。

2013年工信部有包括从专业化、信息化、特色化、信息化4个方面的一系列条件。现在交易所、全国中小企业转股系统、新三板也相应地设定了一些比较详细的划分标准。

第二点是它要集中释放。到今年的7月19号,专精特新类企业的数量已经有4700多家,据统计,大概有300多家是在主板、创业板、科创板上市的,这个数量是不匹配的,即大量的中小企业是无法直接使用资本来获得发展机会的,或者说很难通过股权市场来获得发展机会,所以需要有一个集中释放的场所。只有集中释放,才会成一定的规模。因为上交所、深交所本身有自己的定位,如果把创业板和科创板做的太大,对原来市场结构的平衡性,是需要把握的。

第三点是它要成为一个大型的孵化器,必须要长大成人。截止到9月10号,创业板大概是1035家企业,A股大概是4500家,创业板的流通市值5万亿多。上证指数和深圳成指流通市值分别达到了42万亿和20万亿人民币,所以创业板的流通市值只占8%。

如果从总市值来讲,包括还没有流通的部分,创业板的市值在整个市场里面占比是8.8%。而创新是我们高质量发展里面最重要的环节,也是当今在全球竞争中最重要的一个环节,所以现在科创板的市值,不管是流通还是非流通部分的比例,是不太吻合我们国家推动科技创新立国的发展战略的,所以需要它长大。

这是我们讲的第一个,它需要成立一个大型,将来会成为超大型的孵化器,来为国家的科技创新战略服务。

第二,现在的交易所在微观制度设计方面有很多很强的特点,它有大量的创新,要打造一个高水平的交易所。在上交所和深交所多年经验累积的基础之上,北交所的起步是很高的。按照规划,它是整体平移精选层的各项基础制度,包括发行制度,比如同步试点实施注册制,可以看到他的征求意见稿里面发行上市的条件是转股系统里连续挂牌满12个月,鼓励更早的企业,市值加财务指标鼓励更小的企业,它在四档里面,最低档只需要2个亿。现在的科创板里面这几档需要10个亿,现在只要2个亿,所以它的规模会更小。当然它也要需要一些清洁机制,因为上市公司是一个公众公司,涉及到公共关系领域,所以包括上市公司过去的历史,如果有一些违法违纪的历史,是不能够上市的,所以它有一系列的负面清单的管理。

投资者的结构,现在的数据还没有变化,最低的是100万,但是未来的门槛是不是要降低?我们需要观察。但是更多不同类型投资者参与,肯定会提高市场交易的深度和广度。因为一个市场最终要长大,基本条件就是必须有交易的深度和广度。

交易的广度,就是要有足够多的投资者;交易的深度就是市场要有一定的市值规模,要有一定的流动性。在这样一个市场里面,它的定价才能比较客观的反映真实的价值,否则的话规模太小,很容易被买方或卖方去左右市场。所以未来肯定会有更多的投资者来参与市场。

交易制度是不是T+0?现在还没有掌握到最新的数据,可能是在在征修意见,当然整个交易制度的体系是非常完整的,既包括竞价(跟我们现在的交易所竞价是非常类似的,它是一种连续竞价),包括大众交易,也包括我们协议转让。

从目前来看,交易价格的限制首日不设定涨幅,相当于第一天市场是一步到位,对将来承销商的压力非常大。因为在全世界来讲,IPO是一个新股,在市场上发行的话,全世界有一个基本的现象叫IPO低价之谜,这是1975年美国金融经济学家罗伯斯坦发现的,打个比方,我从来没唱过歌,第一次站在舞台,唱一首歌,你能给我打多少分,因为IPO是一个企业第一次来这个市场,所以对券商或者承销商而言,是有压力的。如果一个承销商,每一次首日不设限,涨幅都很大,比如300% 、400%,很显然这个公司的资产被贱卖了。所以对企业,本来想涨300%,从收盘价角度来讲,本来10块钱,后来涨了30块钱,如果按30块钱筹资,比10块钱的筹资要增加三倍,企业是不愿意的。对第一次筹资来讲,是失真的,所以次日30%也是一个比较大的交易幅度,因为涨跌停板现在10%,而且关于近三日有成交的交易的价格,达到40%的时候属于异常波动。现在主板市场里面是20%,涨了一倍,所以这个市场实际上是一个风险定价的市场,所以也非常符合创新企业成长的特点。

这也对企业本身以及财务辅导、推荐上市的券商、交易商、证券公司或投行,都是一个考验。因为是过激的价格,如果每次的发行都偏差很大的话,那么这个市场的新股定价效率是不理想的,或者说是有待提高的。

所以它会有大量的、更加市场化的、发挥市场定价功能的制度创新。

第三,它要突出为区域平衡发展的国家战略。因为深圳有交易所、上海有交易所,北京没有证券交易所,二级市场将来会形成,因为上交所目前主要是承接大型企业,深交所主要服务于中小企业,所以北京证券交易所把精选层平移过来,它的特点就是专新特精这方面,所以会形成北交所、深交所、上交所层层递进、相辅相成、前后输送的关系,构成比较有层次感的三大交易所。从组织结构的角度来讲,对现有的中国证券市场交易所,是一个完善的重大举措。

长三角、珠三角、京津冀,都有证券交易所,就可以降低南北资本市场发展的差距。最近有很多人研究讲北方的经济为什么发展不如南方,其中有一种理论认为,金融资源的不平衡,导致了北方的经济发展不如南方。

如果从这个视角理解,北方交易所的成立是在补短板,它需要有更好的资本市场,来服务企业的创新和经济的发展。所以第三个方面是要有区域的平衡。

第四,要改变中国整个经济的融资结构。如果始终通过银行机构,信贷的风险会非常大,中国特色的社会主义市场经济,是要发挥市场在资源配置中的决定性作用。市场化的基本标志是风险社会化,投资者参与风险的交易过程,获取相应的风险报酬,在交易所里边,就是一个风险释放化的过程。

现在全国股市的股民有1.9亿基金开户,大多能做能有专业知识的人,或者很自信能够在股市上赚到钱的人,都会来到这个市场上试一试。

这就是一个风险社会化的过程。参与风险交易,可能会获得风险的收益,当然也要承担参与交易风险带来的损失。

证券市场或资本市场的发展,尤其是股权市场的发展,有利于平衡发挥银行主导型金融体系和市场主导型金融体系的优点。当今世界有两种金融体系,一种是英美以市场为主导的银行体系。银行也很大,但是它的规模相对于资本市场是比较小的。像美国股市的市值可以达到60-70万亿美金的水平,所以是一个市场主导型的金融体系。

还有一类体系叫德日,是靠大银行跟企业建立长期合作的关系,是银行主导的金融体系,这两种体系的学者、学界研究已经非常多了,各有各的优点。

中国当前从融资结构的角度讲,信贷是最主要的,现在信贷在整个社会融资的占比为70%左右,通过直接融资,不管是股权还是债券。其他的形式大概占到30%,所以股权市场的发展,对于平衡银行主导和资本主导的金融体系,实际上是不可回避的,而且是一个非常重要的途径。

另外一个方面从现实的角度来讲,中国经济今天实际上面临的是一个大结构的转型。我们要从过去的靠基建、靠房地产等等转向靠创新。房地产行业正经历严厉的调控,尤其对于它的融资,也出台了一系列的办法,坚持“房住不炒”的正确政策。

随着中国的人均GDP超过1万美金,说明社会有一定的富余的资金,这时候资金去哪里?从国家金融战略角度讲,需要优化资金的配置。

既然房地产领域要严控,我们做一个股权市场的交易所去激励创新、激发创新,既让资金有地方去,又符合国家的发展战略,是可以改变整个中国信贷推动型的增长模式。从长期的角度讲,是可以降低整个金融系统的风险。

第五点,主要是突出科技创新、科技强国的国家战略。

创新需要孵化。比如国外非常有名的美国市场纳斯达克也是从很小的企业最后长大的。 2020年疫情以来,纳斯达克五大科技股的市值非常大,可以占到整个纳斯达克的20%。它也是从小公司慢慢长大,需要孵化。

所以北交所定位的更早、更小的企业,希望通过资本介入,是替这个社会创新捕捉更好、更早的创新机会,提高科技的竞争力,提高整个社会的生产力。交易所是一个风险投资者孵化创新的重要场所,是一个非常规范的地方,是一个国家战略。

第六点,是要服务于高质量开放的国家战略,提高国家竞争力。金融发展和开放,也是新发展格局下面临的重大课题。高质量的开放,重点是制度性的开放和建设,从北交所的设定制度角度来讲,是站在深交所和上交所几十年累计的基础上,会有更加市场化、更加国际化的标准。

当今世界,金融是国家的核心竞争力,将来有一天我们的企业、投资者可以到海外去进行投资,国外的投资者也可以到中国来、到我们的交易所来进行投资。

我们开通了很多渠道,包括北上资金,这些都是开通的渠道。将来金融的开放规模会越来越大,我们也需要提供这样一个标的,不但让中国的风险资本家,也可以让全球的风险资本家,能够发现中国一些创新性的企业。

所以金融的发展实际上是全球的核心竞争力之一。因为金融发展的好,在经济发展的角度来讲,是非常有好处的。也不是要过度发展金融,金融发展的基调是要坚持服务于实体经济的金融发展,定位抓到了要点。如果完全搞资产泡沫,最终它会成为投机者的乐园,对实体经济是有伤害的。

所以北交所的目标是要打造一个法治化、市场化、国际化的交易所。有很高的起点、很高的标准,将来会构成中国金融对外开放的重要部分,也会构成我们高质量开放的重要部分,所以它也服务于我们国家高质量开放的战略。

北交所能否与上交所、深交所三足鼎立?

第三个方面讲北交所的目标是要与上交所、深交所成为三足鼎立,如果北交所做不到三足鼎立,北交所在整个区域金融结构的平衡里,或者在鼓励企业的创新里就没做到位。

北交所将来一定会成为支持中国中小企业创新的大型孵化器。习主席说,北交所是中小企业创新的主阵地,所以北交所一定会做到这一点。

在微观制度设计上,是不是能够更好地平衡股东和市场投资者之间的关系?从北交所的角度来讲,也是一个需要进一步深入研究的问题。 

因为证券市场基本问题就是股东和市场投资者之间的利益关系。这个平衡是投资者和大股东之间的利益关系怎么处理?我们会看到两个问题,第一个就是分红,由于上市公司是创新型的企业,可能在分红上有些特殊的安排,因为它需要更多的资金投入,它的成长期是不是应该分红?分红应该怎么做?它和我们以成熟的上市公司,比如主板的上市公司比起来,它的分红有什么特点?

还有一个问题是大股东的减持问题,主板市场分红应该严格要求,因为分红除了给投资者稳定的回报以外,也会减少市场的投机。在股价下跌的时候,投资者考虑到分红,比如能够获得跟银行存款差不多的收益率,就可以不动股票了。所以对减缓整个市场的波动来讲,也是有好处的。最近有一些规定,吸收上市公司减持规定的制度理念,明确公司董监所持的股份,上市限售12个月,在任职期内每年转让不超过期所持有公司股份的25%,1-6个月内不得转让,这跟原来的标准是非常类似的。如果鼓励一个企业做大、做强、做得更长远,对大股东的减持问题未来还值得进一步研究。比如通过二级市场减持份额的限制,是不是可以通过场外协议收购去完成,因为二级市场减持面临的是比较小的投资者,这些小的投资者实际上他对公司的信息了解,并不是很完整。如果他能够做到场外协议收购,那些协议收购的这样一个大型的机构投资者对这个企业的判断和研究可能会更深入一些,它的定价可能会更精准一些。当然我讲的就是说未来可以直接讨论或者研究。

第二个我觉得不能机械地去理解北交所、深交所、上交所这种层层递进的关系,相辅相成,构成前后输送关系,更多的应该是单向的输送,现在精选层或者整体平移之后,原来的基础层和创新层符合条件的,移交到北交所,并不是说北交所的企业长大了就要到上交所,因为上交所本身是是服务大型企业的,所以北交所将来小企业长大的时候,它也应该拥有很大的企业。

比如现在新三板里面最大的贝特瑞500亿。企业长大了,现在应该是一个单向输送,而不是双向输送。所以应该是成熟的企业输送到北交所来上市,而不是说企业上市之后长大之后就要到上交所或者深交所,我觉得不应该是这种输送。

从现在的规模来看,9月3日精选的66家公司,规模大概是2000亿。超过100亿市值的公司持有只有两家,从整个市场市值的角度来讲,公司的规模是比较小的,所以对投资者要求可能会有一些特殊的地方。

这也说明:现在首批市值大概2000亿,北交所上市之后,如果流通性变得很强,它的估值会有溢价,这是肯定的。但是规模也不会太大,跟我们现在的的上海上交所、深交所,甚至跟上交所、深交所里面创业板、中小板比起来,现在的规模都是比较小的,所以它是一个刚刚出生的婴儿,是处于一个非常初期的阶段。

所以将来如果扩大规模,包括创新层、基础层到均产值的规模是不是可以扩大?是不是都可以考虑在北交所,利用全国中

小企业转股系统和新三板系统,整体平移过来是不是有可能?

第四点,北交所的设立也希望能够吸引一些企业,“小巨人”或者“独角兽”出去的规模比较小,去海外上市,如果把它放在北交所上市,未来我们也可以考虑北交所承接一些海外回归的企业,这样北交所就真正成为一个跟国际联通的企业,对北交所的国际化层次的提高,是非常有帮助的。

北交所的成立是中国资本市场的一件大事情,引发了全社会的广泛关注,已经有很多的讨论。它是中国经济结构大转型,以科技创新立国大背景下诞生的,而且未来会打造成一个创新型企业融资的主阵地,我相信北交所的前景是非常光明的,也是非常值得期待的。

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