摘要
核心观点
今年基本面-货币政策传导链条发生变化，但双支柱框架仍是核心。明年政策重心有望向稳增长适度倾斜，以我为主兼顾外部平衡，上半年易松难紧，下半年重回中性。约束在于海外因素、宏观杠杆率和PPI向CPI的传导等。工具方面，结构性政策可能是主角，降准仍有必要，但需要房地产硬着陆、社融增速放缓、MLF置换需求和股市危机等触发剂，降息还不能期待太高，OMO平熨短期波动。分解来看，信贷需求整体偏弱，房地产贷款后劲不足，政信类、碳减排贷款是亮点。实体流动性有望改善，但结构分化。股市流动性受益于居民资产再配置，但提防海外因素扰动。
货币政策框架再梳理
双支柱框架是我们理解当前货币政策的出发点。传统货币政策主要通过逆周期调节来平抑经济周期波动，而宏观审慎政策的内涵更为宽泛：核心是资本管理，调控对象是金融周期，具体包括MPA考核体系和房地产调控等。宏观审慎政策降低了传统货币政策工具的“压力”，结构性工具也增强了货币政策的针对性和直达性。在此背景下，降准降息等传统工具“各司其职”。不过，货币政策多目标压力依然存在。此外，央行在最近几年更加强调M2、社融增速与名义GDP匹配、市场利率围绕着政策利率上下波动，以控制宏观杠杆率、强化价格信号并防止空转套利。
2022年货币政策易松难紧，以我为主兼顾外部平衡
传统的四大目标依然是判断政策取向的关键，明年重心有望向稳增长倾斜，兼顾外部平衡。从宏观环境来看，至少明年上半年经济可能从类滞胀进入到“弱衰退”象限，下半年进入到“小复苏”。考虑到房地产和外需两大引擎都可能面临压力，政策稳增长抓手有限，货币政策至少在上半年易松难紧。下半年小复苏可期待，叠加美联储加息可能，货币政策重回中性。不过，2022年货币政策面临一定的约束：一是内外平衡之间的纠结，二是宏观杠杆率约束，三是PPI向CPI的传导。
货币政策工具将如何摆布？
1)结构性政策可能是主角，碳减排支持工具有望撬动信用扩张，再贷款、再贴现等定向工具有望继续加码。2)降准仍有必要，但需要房地产硬着陆、社融增速放缓、MLF置换需求等触发剂，补充缺口式降准并不需要过度解读。3)信贷政策微调已经在路上。4)降息还不能期待太高，但至少概率在提升。5)OMO与MLF等常规工具继续削峰填谷，下半年在美联储等制约下，可能倾向于“控价保量”。
流动性展望：银行间平稳，宏观流动性改善，股市长期无忧、防范短扰 今年上半年是“宽货币+紧信用+严监管+紧财政”，对债最有利。明年货币政策大概率稳中偏松，债市面临的流动性环境依然有利，变数在于财政托底力度和配套融资需求对供给端的影响。
银行间流动性方面，市场利率继续围绕政策利率波动，偏下的概率略高。DR007上半年中枢预计在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右。实体流动性量充裕、价微降、结构分化。社融-PPI回升，宏观流动性有所改善。股市流动性受益于理财净值化和居民财富再配置，但外部流动性收敛，提防板块冲击。
风险提示：房地产硬着陆、信贷需求不足、通胀向CPI传导、美联储加息进程。
2022年货币政策展望：稳中偏松不是全部的内涵
货币政策框架再梳理
货币政策的框架不是一成不变的，也在与时俱进。上世纪70年代大滞胀时代之后，货币政策倾向于将通胀作为单一目标，意义在于目标明确、规则统一。而次贷危机的教训是，货币政策放松没有催生通胀，但通过资产泡沫也可能产生金融危机，货币政策体系需要兼顾金融周期。于是，从16年开始，中国央行开始打造货币政策与宏观审慎双支柱框架。
双支柱框架是我们理解当前货币政策的出发点。所谓双支柱，就是传统货币政策(第一支柱)+宏观审慎政策(第二支柱)，传统货币政策主要通过逆周期调节来平抑经济周期波动，盯住通胀、增长等指标，操作工具就是常见的降准降息、OMO、再贷款等等。
而宏观审慎政策的内涵更为宽泛，具体可以概括为三大要素：
第一、宏观审慎的核心是资本管理。无论是2016年之前的差别准备金，还是2016年后的MPA，其核心理念都是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，从而控制整体的杠杆水平。就我国而言，宏观审慎资本充足率决定于经济增长、通胀和逆周期缓冲要求等，并非一成不变，银行自身的资本充足率需要和宏观审慎资本充足率对标，同时针对自身的系统重要性还需满足附加要求。
第二、宏观审慎的调控对象是金融周期。传统货币政策着眼于经济周期，盯住的指标可能是CPI、就业率、GDP增速等，且往往有明确的底线约束。而宏观审慎着眼于金融周期，盯住的往往是风险类指标，且几乎很难确定明确的标准。例如广义信贷增速、宏观杠杆率和资产价格等。
第三、内涵在不断丰富，具体包括MPA考核体系、房地产三道红线、资管新规及外汇宏观审慎等。MPA考核自16年开始推出，共计7个方面，14大指标。其中比较重要的有资本和杠杆情况(资本充足率80分、杠杆率20分)、资产负债情况(广义信贷60分、委托贷款15分、同业负债25分)等。近年来MPA指标也在不断丰富的过程中，例如2017 年将表外理财纳入广义信贷，2018 年把同业存单纳入同业负债，2019年将制造业中长期贷款和信用贷款等纳入考核。此外，房地产三道红线、资管新规、跨境资本流动管理等也在广义的宏观审慎范畴之内。
宏观审慎政策降低了传统货币政策工具的“压力”。理论上，央行有多少目标就有对应的多少个工具。现实当中，以往的教训是，央行面临的是多目标，但只能单纯依赖传统货币政策。这导致宏观调控过程中，单一工具应对多目标往往事倍功半，结果容易矫枉过正。13年和17年货币政策的重心都是遏制类信贷和金融杠杆膨胀，而打头阵的往往是流动性率先收紧，针对性不够强的同时容易错杀“好孩子”且冲击实体经济。而随着双支柱框架不断成熟，传统货币政策面临的约束在减少。例如18年的资管新规，去年的“三道红线”等政策，相当于从金融机构、融资主体等环节进行直接监管，这使得单纯靠紧货币倒逼去杠杆的压力有所降低。因此可以看到在今年，尽管防风险任务艰巨，监管手段更严，但传统货币政策反而偏宽松。
结构性工具也增强了货币政策的针对性和直达性。传统货币政策工具更多是总量政策，然而“货币如水”，资金逐利是其本性，作为总量政策，较难控制资金的最终流向。考虑到当前我国经济结构性矛盾仍较为突出，在不能对非市场化主体进行有效约束情况下，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡。推动高质量发展和经济增长模式的转型，依赖的是产业升级、扩大消费等，货币政策只能起到配合作用。因此近几年央行不断推出结构性货币政策工具，“定向滴灌”，同时疏通流动性传导机制，提高货币政策的针对性，比如2018年通过MPA考核调整、扩大MLF抵押品等方式助力民企纾困，同时创设定向降准，2019年的TMLF支持小微企业，2020年的专项再贷款支持抗疫企业，以及2021年的碳减排支持工具。
在此背景下，几大传统工具“各司其职”：
首先， OMO、MLF等利率调整一般要关注经济增长与社融、通胀与资产价格、金融稳定(宏观及微观杠杆情况、金融监管套利、债务风险等)、人民币汇率(外部平衡)、全球央行政策协调五个维度进行判断；
其次，降准由此前的“宽货币”信号慢慢演变成补流动性缺口的工具，信号意义已经降低。不过客观上能起到投放长钱、增强银行信贷扩张能力和降低资金成本的效果。
再次，公开市场操作平熨短期波动，根据财政收支情况、信贷供求情况和回购利率确定资金缺口，并通过逆回购、MLF等提供不同期限资金补充，削峰填谷。
最后，再贷款等直达实体工具运用越来越广泛，一方面可以实现“精准滴灌”，另一方面可以在补充基础货币缺口的同时，避免市场形成过强的宽松预期，对外平衡影响也更小。
不过，双支柱框架也不是万能的，货币政策多目标压力依然存在，且传统的量价工具也需要考虑到对金融系统的外溢影响。但我们判断货币政策取向的核心仍是四大目标——增长、通胀、金融稳定和外部平衡。就明年而言，稳增长的压力无疑摆在第一位，通胀和金融稳定分别靠保供政策和宏观审慎，货币政策着力点不多，而美联储政策开始转向，外部平衡可能是潜在挑战。
此外，央行在最近几年更加强调M2、社融增速与名义GDP匹配、市场利率围绕着政策利率上下波动。前者主要目的在于控制宏观杠杆率过快增长，后者主要是为稳定市场预期、强化价格信号并防止空转套利。今年GDP在基数效应下增速较高，社融持续下行，因此宏观杠杆率预计稳中有降，明年则正相反，因此明年的稳杠杆压力不小。此外今年央行在多个场合强调“重价不重量”，在货币政策无明确方向的情况下，市场利率围绕着OMO、MLF利率波动是我们判断交易性机会的重要依据。
今年为何传导链条不同以往？
我们看到今年基本面到货币政策传导链条似乎与以前不同了，背后的原因是什么？
首先，疫情后的经济数据存在基数扰动，不平衡、不充分的问题严重，不能以传统思路理解。今年上半年基本面出现所谓的再通胀，更多源于基数效应，同比数据走强并不代表经济过热，相反经济修复仍面临不平衡不充分的问题，如内需弱于外需，中小企业弱于大企业，消费滞后于工业，因此货币政策不敢紧。
其次，货币政策有其能力边际，面对供给冲击往往难有着力点。下半年宏观经济进入“滞胀”，但背后是供给因素起主导作用。其中，“胀”源于煤炭供给大幅减少，大宗价格上涨，“滞”源于拉闸限电导致生产大幅走弱，此外地产下行也有信贷供给不足的影子。面对滞胀格局，政策的主角是保供，货币政策面对经济下行不能紧，但也很难通过放松解决问题。
最后，直达实体工具绕开了宽货币环节，导致经济下行-宽货币的套路不明显。传统上在经济下行周期，央行先宽货币，后宽信用，但近两年直达实体工具越来越多，导致央行可以绕开宽货币直接宽信用。例如再贷款工具采取“先贷后借”的报销制，如果基础货币缺口大量采用再贷款来补充，央行就可以绕过宽货币环节。对于债市而言最美好的“有心无力”阶段也就很难出现，资金面也未必会出现明显宽松。
总之，基数加供给冲击之下，央行面临量与价、滞和胀两大背离，不应该是政策主角，导致今年货币政策呈现出明显的“总量稳定，结构发力”的特征。总量上，超储率处于历史偏低水平，但回购利率异常平稳，即便降准也没有带来资金大幅宽松，量的拿捏精准贯彻了“不缺不溢”。结构上，小微企业贷款延期、3000亿再贷款额度，以及碳减排支持工具都继续对实体经济提供了定向支持。
那么，明年基本面到货币政策传导链条是否会继续“不同以往”？仍有可能。一是明年基数效应同样明显，今年经济前高后低，明年大概率前低后高，但这并不能表征经济走强，更多是基数影响，关键是环比是否也出现前低后高走势，目前看概率较高；二是内外部矛盾冲突更明显，尤其是明年下半年美联储加息预期升温，届时政策掣肘有增无减。
不过，国内保供政策已经见到效果，海外定价的大宗商品随着全球供应链修复也将步入稳定区间，供给主导的逻辑会在明年一季度开始逐渐向需求侧切换，社融等数据也开始反映出融资需求内生性下行的迹象，客观上仍需要稳定甚至偏宽松的货币政策环境，甚至必要时救急并稳定宏观经济预期。
明年货币政策易松难紧，但内外平衡需要兼顾
传统的四大目标依然是判断政策取向的关键，明年重心有望向稳增长倾斜，兼顾外部平衡。今年下半年，在经济增长压力较小的窗口“削山排雷”是重心，但房地产下跌叠加拉闸限电已经给经济和就业造成了不小压力。明年是换届之年，长期目标与短期稳定需要重新做平衡，稳增长压力将明显增大。通胀和金融稳定分别靠保供政策和宏观审慎政策，货币政策着力点不多，换届之前至少不允许出现系统性风险。而美联储政策开始转向，外部平衡可能是潜在挑战。
从宏观环境来看，至少明年上半年经济可能从类滞胀进入到“弱衰退”象限，下半年进入到“小复苏”。考虑到房地产和外需两大引擎都可能面临压力，政策稳增长抓手有限，货币政策至少在上半年易松难紧。
下半年小复苏可期待，叠加美联储加息可能，货币政策重回中性。未来半年政策可能相继调整，从政府加杠杆到企业居民加杠杆、由稳信用向宽信用过渡，需求修复沿着“基建投资-制造业投资-消费”的顺序进行。随着经济在下半年步入复苏通道，美联储缩减QE结束，博弈点转向加息，国内货币政策可能重回中性。
不过，2022年货币政策面临一定的约束：
第一，内外平衡之间的纠结。外部美联储QE退出，市场甚至开始出现加息预期。而内部经济仍有下行压力，内外冲突下央行大概率要“以我为主”，但工具选择上会更加谨慎，以防汇率和资本外流风险出现。
第二、宏观杠杆率约束。今年GDP在基数效应下增速较高，社融持续下行，因此宏观杠杆率预计稳中有降，明年则正相反，因此明年的稳杠杆压力不小。
第三，PPI向CPI的传导。与PPI相比，CPI涨幅3%是一大“硬约束”，目前中下游制造业仍在承担成本压力，原材料价格高企不下、且用电成本在提高，有可能继续提价向消费端传导。一旦CPI持续突破3%，货币政策可能不得不正视通胀的影响。
明年货币政策工具将如何摆布？
2022年基础货币缺口有多大？商业银行对准备金的需求主要来自三大方面：缴准备付、清算备付和取现备付。近年来随着第三方支付的兴起，居民对现金的需求已经大幅下降。银行间资金清算效率明显提高，清算备付需求也趋于稳定。因此从全年视角来看，银行的新增备付需求主要来自缴准。根据“贷款创造存款”的原则，我们只需要估计信贷增长规模，就可以得出全年基础货币缺口。明年信贷需求可能不强，但在政策托底之下也不会大幅降低，制造业、基建、绿色信贷等有望对冲房地产贷款的下行，预计新增贷款规模维持在22万亿左右。
在存款准备金率维持不变的情况下，全年的基础货币缺口：△法定存款准备金≈△一般性存款*平均存款准备金率≈1.9万亿。
值得注意的是，上述计算过程是一个静态的视角，在实际当中，即便央行不增加基础货币投放，银行也可以选择消耗超储或减少信贷投放。且财政存款的收支、逆回购的阶段性回笼、居民取现等都会使单月的超储规模波动超过1万亿。比起基础货币缺口的规模，央行的流动性投放方式更值得关注。预计明年结构性工具是基础货币的主要补充手段，OMO与MLF常态化调控，降准补缺口仍有可能。
结构性政策可能是主角，碳减排支持工具有望撬动信用扩张。11月8日，酝酿已久的碳减排支持工具终于亮相，本次碳减排支持工具采取“先贷后借”的直达机制。金融机构向重点领域发放碳减排贷款后，可向人民银行申请资金支持。人民银行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。发放对象暂定为全国性金融机构，金融机构需向人民银行提供合格质押品。
碳减排工具的几大优点：(1)以结构性工具的形式发放，可以绕开宽货币环节直接宽信用，对外平衡的影响也较小；(2)与普惠金融再贷款相比，本次工具支持的项目的坏账率可能要明显更低，加上资金利率足够低，虽然有额外的信息披露等要求，依然有助于调动银行积极性；(3)要求做加法且占贷款项目本金的60%，加上商业上具备可行性，一定程度上起到宽信用的效果，对社融增速和经济也将起到积极作用，但短期影响可能不明显；(4)实施过程中投放基础货币，且利率只有1.75%，相当于局部降息，如果规模持续放大，会有一定的资金溢出(如降低MLF需求)和银行负债成本降低效应，也有助于信贷需求的充分满足、信贷利率的稳中有降。
当然，优质项目是否充足是关键，目前银行碳减排相关的增量项目不如传统行业多，尤其是初期要求“小而精”。且该工具只针对全国性银行实施(政策性银行+六大行+股份制银行)，初期难以上量。但部分商业银行已经在KPI中给予绿色贷款更高权重，减碳投资将是中长期明确的经济主线，随着时间推移，项目机会将逐步增多。从实操角度看，如何计算碳减排量等缺少行业标准等问题，也会制约短期规模。因此，实际贷款规模不取决于给多少额度，还要看实际项目情况，预计年内实现2000-3000亿元的投放，到明年底实现万亿级别的资金投放，而具体执行尺度是关键。
除了碳减排支持工具外，再贷款、再贴现等定向工具有望继续加码，小微企业延期支持和信用贷款支持也是稳就业、稳民生的应有之义，有助于降低中小企业融资成本。
降准可能性如何？从过去几轮降准周期的开启来看：
1)2015年源于宏观三大压力：实体通缩+外需放缓+房地产库存高企，同时社融增速从高点持续回落两年。
2)2018年源于中美贸易摩擦+民企信用违约，股权质押风险暴露导致股市大幅下跌(股指3000点保卫战)，同时社融下行已经持续了一年半时间，预期极度悲观。
3)2020年源于史无前例的疫情冲击，货币政策进入危机模式，全球同步宽松，避免危机向金融体系传导。
从历史经验不难看出，今年7月“补缺口”式的降准距离新一轮宽松周期的开启尚欠火候。
明年降准仍有必要，空间有限，需要房地产硬着陆、社融增速放缓、MLF置换需求等触发剂。目前农商行等机构执行的最低存款准备金率已经为5.5%，继续降准的空间已经比较有限，因此对于降准工具使用会更加谨慎。明年降准仍有必要，但需要关注以下几个关键信号：(1)如果房地产问题蔓延到银行体系，进而引发坏账风险和流动性危机，降准救急并防范系统性风险顺利成章。(2)历史上看，只有在社融增速持续下行一段时期之后(一年以上)，才会有对冲式降准，四季度社融可能小幅反弹，明年如果持续降至10%以下，可能会触发降准。(3)在MLF存量攀升且到期规模较大的时点可能通过降准置换，但上半年到期规模不大，降准缺少契机。(4)外部冲击+经济预期极度悲观导致股市大幅下跌。
值得注意的是，补充缺口式降准并不需要过度解读。今年7月的降准令市场多多少少感到意外，甚至一度被解读为宽货币的开始，然而从实际效果来看，降准落地之后，超储率依然维持在1%左右的偏低水平，降准只是基本对冲了流动性缺口，资金面没有出现实质性宽松。反而在宽货币预期消退后，市场开始对货币政策重新定价。近两年央行一再重申“正常的货币政策空间”、“常规操作”，面对未来经济、中美等的不确定性，还需“留好子弹”。因此明年如果继续出现补充缺口式降准，也不需过度解读。尤其是OMO、MLF价格不做调整的前提下，资金利率围绕着政策利率波动的格局难以改变。
信贷政策微调已经在路上。地产融资端政策的边际放松是针对执行过程中的一刀切等不合理的行为进行纠偏，近期我们已经看到部分地区房贷政策小幅放松，特别是积压时间较长的在途按揭贷款开始投放。同时，RMBS发行也在9月开始提速，腾挪了部分信贷额度(非银行购买部分)，供应链项目信贷政策也有一定调整。明年信贷政策微调预计还将持续，有助于稳信用，不过对于房企而言，尚未触动实质问题。需要注意的是，信贷投放能否好转，还需要融资需求、监管指标、资本充足率等多方面因素，不是信贷额度简单的数字问题。
降息还不能期待太高，但至少概率在提升。降息与否的根本还是看宏观经济走势，需要有经济下行等作为触发剂，以及如前文所述的五大因素。2015年存贷款利率降息源于外部疲软、实体通缩、房地产高库存压力。2017年加息源于金融去杠杆及与美联储的货币政策协调。2019年降息源于LPR改革、国务院要求企业降成本，2020年源于疫情冲击。
目前MLF利率挂钩LPR，已经是重要的中期政策利率，一旦下调其宽松意义更强。明年经济增速掉到潜在增速之下，通胀压力也减轻，房价等制约弱化，需要通过降低实体融资成本稳定总需求。但是，在全球货币政策正常化的过程中的，中国选择逆势降息，还是需要强有力的触发条件，比如：(1)房地产等导致经济运行到在潜在增速之下，就业跌破政策底线；(2)通胀压力缓解，实体经济迈入“通缩”；(3)疫情变异导致全球经济再度陷入衰退担忧，全球货币政策协调宽松，目前来看概率较小。尤其是，再贷款政策和碳减排工具就类似于局部降息。因此，降息今年以来至今是零概率，明年上半年概率提升，但可能还不能寄予过高期待。
人民币汇率：双向波动为主，短期不具备贬值基础，明年下半年提防走弱风险。当下贸易顺差十分明显，中美利差仍大，人民币不具备贬值基础。但明年中美经济基本面差距有望缩小、“通胀差”也可能继续支持人民币名义汇率，中长期来看，人民币没有持续贬值的基础，双向波动为主。不过，如果房地产导致实体经济进一步恶化，政策调整窗口继续后移，人民币风险资产的定价、包括汇率等就会面临压力。当然，汇率双向波动本身有助于发挥“宏观经济自动稳定器”作用，客观上是对内独立性的保证。目前央行已经退出了人民币汇率的常态化干预，但如果必要，逆周期因子和远期售汇风险准备金率等宏观审慎工具，都可以发挥平缓汇率波动的作用。明年下半年关注美联储加息等对汇率的影响。
OMO与MLF等常规工具继续削峰填谷，可能倾向于“控价保量”。今年央行对短端流动性的调控异常精准，超储率维持低位，但回购利率始终在政策利率附近波动。明年对于政府债发行等短期波动，OMO等常规工具将继续发挥作用。而MLF工具如果没有降准置换，考虑到成本和抵押物等问题，大概率以等额续做为主。下半年稳增长政策见效+美联储加息预期渐起，预计央行会采取“控价保量”的方式，量的层面充分满足，但资金利率难以继续下行，对应短端利率可能承压。
流动性展望：债市流动性环境仍有利
今年上半年是“宽货币+紧信用+严监管+紧财政”，对债最有利：
第一，宽货币提供充裕的流动性环境：上半年经济修复不平衡不充分，货币政策不赶紧，春节前后易纲行长明确提出货币政策“稳字当头”，为至少上半年的货币政策奠定了基调。
第二，紧信用主要表现在局部信用收缩：在逆周期调节退出的过程中，此前充裕流动性掩盖的风险逐渐暴露。例如隐性债务监管降低相关融资需求，地产三道红线导致龙头房企去杠杆。规避下沉是投资者的普遍预期，导致诸多弱国企、尾部城投已经很难从债市上顺利融资。去年底以来永煤、华夏幸福、华融等风险事件不断发酵，导致机构不断提升风控门槛。
第三，严监管之下城投地产融资受阻，高收益资产减少：上半年国内疫情控制和经济恢复相对领先、且仍有外力支持，央行开始关注中长期目标，重心由稳增长到兼顾防风险。七一之前是解决几大灰犀牛的关键窗口，房地产和城投等调控趋严，融资受阻的同时也导致债市高收益资产稀缺。
第四，紧财政导致地方债供给偏慢，机构欠配：上半年在外需强劲、基数效应和内需惯性复苏力量作用下，稳经济压力小，政治局对财政政策的要求主要是兜牢“三保”底线，未提政府投资。叠加去年专项债资金存在结余，项目审批趋严，上半年地方债发行异常缓慢。
在复杂的宏观环境下，政策之间协调避免叠加效应是关键。明年四大政策如何摆布？
1)保供政策已经见效，明年通胀对货币政策制约有所减弱。
2)地产调控政策难以根本逆转，但避免政策叠加，局部调整防范硬着陆风险势在必行，结构性信用收缩不改。
3)财政温和托底，今年的结余资金助推明年实际赤字率和财政支出增加。
4)货币政策大概率稳中偏松。整体上，明年债市面临的流动性环境依然有利，变数在于财政托底力度和配套融资需求对供给端的影响。
银行间流动性：市场利率继续围绕政策利率波动，资金利率中枢预计微降。今年低超储率和稳资金面并存，源于财政后置、杠杆低和信贷需求弱，本质上还是央行精准调控的结果。明年资金面核心还是在央行态度，从稳预期角度看，市场利率大概率继续围绕政策利率波动，银行间流动性整体充裕。而由于上半年稳增长压力更大， DR007中枢偏下的概率略高。今年前三个季度DR007均值分别为2.21%，2.16%和2.16%，四季度预计小幅回升。明年上半年中枢预计在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右，全年波动区间预计在1.8%-2.4%之间。
资金波动继续减弱、结构分化不明显，提防“空转”等信号。如前所述，今年以来央行对资金面的调控越来越精准，明年资金面预计维持低波动状态，DR007围绕逆回购利率窄幅震荡。同时跨季大额投放、交易所“神秘资金”等将继续平抑非银流动性冲击，资金分层效应不显著。资金面稳定性增强意味着杠杆操作可以保持中性偏高水平，但过度“滚隔夜”有空转之嫌，容易引发央行出手纠偏，负债期限上需谨慎选择。
地方债发行节奏是最大扰动，实体融资需求、货基规模变化也是影响资金面的关键变量。明年政府债供给规模预计不会小于今年，节奏上与今年后置相比，明年大概率前置，供给对资金面的影响仍需重视。从以往经验来看，地方债集中发行的时点央行都会通过逆回购予以配合，但局部资金摩擦不可避免。实体融资需求如果持续萎缩，将造成资金在银行体系淤积，利好银行间流动性，反之造成资金面收紧。货基是银行间市场的融出方之一，今年规模不断扩张，如果明年出现规模压降，资金面稳定性将受到一定冲击。
实体流动性的三大维度：量充裕、价微降、结构分化。
量的角度，今年前三季度社融增量24.7万亿，同比少增4.9万亿，但仍高于2019年的20.6万亿。2022年社融增速怎么看？从传统的四大分项预测：
(1)信贷：信贷是主导社融走势的关键。信贷需求主要分为四大部分：房地产相关贷款、城投等政信类贷款，一般企业贷款以及碳减排拉动贷款。房地产贷款方面，按揭贷款受销量下降影响，消耗完储备项目之后，后劲不足。房地产开发贷目前不是缺少额度，是信心不足。地方债发行、基建回暖可能带动政信类配套贷款需求，但隐性债务相关的流贷继续压缩。内需不足、出口增速放缓可能导致制造业信贷需求走弱。碳减排支持工具有望撬动1.5-2万亿级别的相关信贷。整体上，预计2022年信贷需求一般，但支撑因素在于碳减排等专项贷款。
(2)政府债：供给规模较今年小幅提升，整体增量贡献不大，但如果前置发行有助于稳定一季度社融增速。
(3)非标：截至三季度末，今年委托贷款+信托贷款已经较年初减少超过1.3万亿元，存量规模基本回到2015年水平。随着影子银行风险持续压降，明年预计信托“两压一降”任务会边际放松，非标规模降幅预计有所收窄。
(4)债券和股票融资：今年信用债融资环境整体偏紧，前三季度净发行规模不足去年同期一半，较2019年仅增长不到1000亿。明年机构风险偏好预计改善，弱城投、尾部国企和民营房企等主体融资仍困难。但利率中枢小幅下行可能改善发行需求。直接融资规模预计维持平稳。
整体上，预计明年新增贷款同比小幅多增，政府债规模略增长，非标融资降幅收窄，直接融资维持平稳。我们预计2022年社融增量在32万亿左右，同比多增超3万亿。节奏上政府债券发行前倾可能导致社融同比“前高后低”，全年社融增速10.2%左右。
价的角度，碳减排等结构性工具可以起到局部降息的作用，有助于降低银行融资成本，叠加实体需求偏弱、信贷额度放松，信贷利率存在稳步下行空间。结构角度，碳减排、民生相关的中小企业、产业升级转型等行业信贷条件持续改善，城投地产融资环境预计仍偏紧。票据作为反映信贷需求的指标可能处于偏低水平。
宏观流动性有所改善。国内货币政策易松难紧，保供政策起效，预计社融增速有一定支撑，PPI最迟在一季度可能就进入下行通道，社融-PPI大概率企稳回升，国内宏观流动性预计将有所改善。但美联储开启QE退出，明年年中博弈点可能转向加息，海外流动性可能从宽松走向收敛。宏观流动性呈现内外分化格局，对债整体仍偏有利。
股市流动性仍受益于居民资产再配置浪潮，但需警惕海外流动性间接扰动。1)房住不炒深入人心，国内居民资产再配置的浪潮仍在进行中。货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高，理财全面净值化在即，收益率水平吸引力有限，波动率明显上升。从资本市场的资金“蓄水池”角度看，场外流动性仍然充裕。2)产业资本净增持+新基金申购趋势回升，A股机构化进度继续推进。3)外部流动性有隐忧，美联储已经基本宣告全球流动性趋于收紧，整体不利于外资流入，加上行业政策可能引发北上资金扰动，对板块冲击需要提防。
风险提示
1)房地产硬着陆：房地产硬着陆风险出现，可能导致货币政策救急式宽松。
2)信贷需求不足：信贷需求不足可能导致货币政策加大刺激力度。
3)通胀向CPI传导：通胀向CPI传导超预期将制约货币政策宽松力度。
4)美联储加息进程：美联储加息进程是重要的外部制约。
文章来源：华泰证券研究所
