上半年企业部门和居民部门杠杆率下降与严控房地产相关贷款有关。图/法新
经过2020年疫情之年，以独行自居的中国货币政策进入2021年即面临回归常态化的任务。
2021年10月15日，中国人民银行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘在新闻发布会上表示，今年以来，人民银行坚决贯彻党中央、国务院的部署，稳健的货币政策保持灵活精准、合理适度、稳字当头，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的平稳性。
重要的金融数据亦反映货币政策基调。
2021年9月末，M2（广义货币供应量）的余额是234.28万亿元，同比增长8.3%，比上月末高0.1个百分点，社会融资规模的余额是308.05万亿元，同比增长10%，比上月末低0.3个百分点。M2和社会融资规模的增速与名义经济增速基本匹配。
此外，前三季度，新增的人民币贷款是16.72万亿元，同比多增4624亿元。9月末，人民币各项贷款余额189.46万亿元，同比增长11.9%，比上月末低0.2个百分点，保持基本平稳。今年上半年，中国的宏观杠杆率是274.9%，比上年末低4.5个百分点。
中国银行研究院研究员梁斯接受《财经》记者采访时表示，2021年货币政策的节奏是稳定的，并没有出现明显的方向性变化。整体看，可以概括为三方面特征：一是货币政策全年坚持了“稳健”和“以我为主”两大原则。整体看，今年货币政策与去年相比呈现边际收紧，但“稳健”的基调是合适的，是回归常态的必然选择。二是金融数据增速经历了由高到低的过程，呈现逐步向常态回归。三是防范风险工作加速推进。在“房住不炒”“三道红线”等政策约束下，房地产市场明显降温，泡沫化倾向得到明显缓解。
远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示，2021年以来货币政策整体节奏主要是由松转紧，呈现了紧信用、调结构、宽货币的特点。
尽管市场人士的看法颇为一致，但在2021年8月货币政策出现了微妙变化，这种微妙的变化体现在，央行在座谈会上提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，在盖新哲看来，其背景在于当时经济复苏出现不稳固迹象，信贷增长弱于预期，到9月来看信贷偏弱依然没有改观。
中国人民银行10月13日公布的信贷及社融数据显示，2021年9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元；9月社融增量2.9万亿元，同比少增5675亿元。
显然，在回归常态路上，货币政策依然面临平衡防风险与稳增长等阶段性难题，自2021年7月全面降准以来，市场对于宽信用期待已久。
瑞银首席中国经济学家汪涛此前预计，信贷增速有望很快触底，明年初的信贷增速可能继续小幅反弹；同时考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中之后的信贷增速可能会有所回落。
对于2022年货币政策预期，多位接受《财经》记者采访的学者、业内人士纷纷表示，推动经济复苏和稳健增长仍是货币政策的首要任务，其中近期的一个支撑指标则是，三季度经济放缓加大。
梁斯提醒，要关注主要经济体货币政策的后续影响。美联储大概率今年将启动缩减购债（Taper），需要密切关注明年资本流动情况以及后续美联储的政策节奏，如果启动加息，可能会导致中国外汇市场波动和人民币汇率承压，需要密切关注。
从疫情之年的稳增长到防风险，再从防风险到稳增长，可以预见的是，中国货币政策在2022年亦将在自己的独立曲线中继续维稳。
平稳流动性
流动性和利率水平是反映货币政策的重要指标，亦被货币当局在2021年着重关注。
数据显示，今年前九个月，DR007（银行间市场的存款类金融机构回购利率）平均值为2.18%，和央行公开市场操作7天期逆回购利率2.2%非常接近。
梁斯认为，当前利率调控思路的主线是引导货币政策基准利率围绕政策工具利率平稳运行，这意味着，只要政策工具利率不出现变化，即使市场利率短暂偏移政策利率，最终也将回归至政策利率附近。
一位银行业人士告诉《财经》记者，整体来看，2021年，市场利率年初出现明显上移，市场渲染收紧氛围浓厚，但这仅是短期需求增大所致，“稳健”基调并未发生变化。至二季度起，除了月末、季末等由于满足监管、财政收支等因素带来货币市场利率的临时波动外，其余时点货币市场利率整体围绕政策工具利率平稳运行。
梁斯认为，这符合当前的政策基调，确保了在实体经济融资成本下降的背景下，杠杆率也同步下行。另外，流动性总量变化与市场利率基本是同步的，市场利率变化是流动性供求的镜像反映，今年市场流动性总量是合适的。
尽管短端资金利率平稳运行，利率走廊形态较好，但几个特别的时点仍有所调整。例如，在2021年1月上旬流动性较为宽松，市场加杠杆情绪升温，R001（银行间质押式回购隔夜利率）每日成交规模持续位于4万亿元以上。银行业分析师刘杰认为，中国人民银行从1月中下旬开始，货币投放较为克制，旨在引导金融机构压降杠杆率，恢复资金面的伸缩性。
此外，7月下调法定存款准备金率0.5个百分点，用于支持中小企业经营发展。“这些阶段性政策调整，预防流动性需求下降，使得央行不需要投放太多的基础货币即可维持货币市场的稳定。”刘杰说。
平稳预期促使金融机构持续加大对国民经济重点领域的资金支持。数据显示，从贷款的实际投向看，9月末，全部产业的中长期贷款余额是67.46万亿元，同比增长15%。这一增速比同期全部本外币贷款增速高3.6个百分点，其中制造业、基础设施业和不含房地产业的服务业中长期贷款余额分别增长37.8%、16.4%和17.2%，分别比上年末高2.6个、2.2个和0.3个百分点，均保持了较快的增长速度。
此外，9月末，普惠小微贷款余额同比增长27.4%，比各项贷款的增速高15.5个百分点。小微企业融资成本亦稳中有降，9月新发放的普惠小微企业贷款利率是4.89%，比上年12月下降了0.19个百分点。结构优化方面，9月末，普惠小微贷款中信用贷款的占比是17.4%，比上年末高2个百分点。
“正是因为对房地产及城投的主体信用管制，今年货币市场调节得以稳中偏宽，利率趋向下行。”盖新哲分析，2021年以来货币政策整体节奏主要是由松转紧，呈现了紧信用、调结构、宽货币的特点。信用环境逐步转向紧缩显然与年初经济强势复苏和稳增长压力较小有关，一季度政治局会议认为“经济运行开局良好”，“要用好稳增长压力较小的窗口期”。在此之后，管控房地产占总贷款比重这一调结构的特点就越发突出，信贷增速和M2增速放缓，房企去杠杆加快，宏观杠杆率回落，按揭贷款额度空前短缺。
尽管如此，市场依然较为担忧四季度流动性的问题，特别是政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素。
对此，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在三季度金融数据统计发布会上及时做出回应：“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。”
孙国峰强调，央行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。
梁斯认为，四季度货币政策基调和节奏不会有太大变化。但考虑到11月MLF到期量及专项债发行压力较大，预计央行将适度加大公开市场操作投放流动性，满足市场合理的流动性需求。另外，金融数据预计到年底大概率也不会出现明显反弹，尤其近期疫情形势再次严峻，企业正常生产经营安排也将受到影响。
刘杰认为，最后两个月，降准必要性不大，央行定向调控工具将进一步加码，更加精准助力结构性宽信用，降息总体“弊大于利”，MLF利率和LPR报价大概率维持不变。
梁斯表示，今年金融数据增速经历了由高到低的过程，呈现逐步向常态回归。3月开始，金融数据出现明显回落，这符合市场预期。但自三季度起，由于疫情反复、洪灾等因素影响，企业信贷需求下降导致金融数据明显走弱。整体看，疫情仍然是影响经济最大的不确定性，货币政策作为需求管理政策，需要平衡好企业短期纾困和长期发展之间的关系，做好今明两年的衔接，保持好金融支持的稳定性。
维稳杠杆率
在货币政策回归常态中，中国保持宏观杠杆率基本稳定取得了一定的成绩。
数据显示，截至2021年二季度末，中国宏观杠杆率为274.9%，比上年末低4.5个百分点。分部门看，各个部门杠杆率均有下降。其中，非金融企业部门杠杆率为158.1%，比上年末低3.1个百分点；政府部门杠杆率为44.8%，比上年末低1.0个百分点；住户部门杠杆率为72.0%，比上年末低0.4个百分点。
中国宏观杠杆率出现显著回升发生在2020年疫情之年。此前央行测算，2020年一季度中国宏观杠杆率就提升了14.5个百分点，而2019年全年该数据仅仅上升了6.1个百分点。
中银证券也研究指出，2020年上半年，实体杠杆率抬升达21个百分点，攀升速度为近年来最快。从结构上来看：企业部门抬升最多、斜率最为陡峭，并且在两个季度内升至2017年初的高位。
时间回调至2017年，中国提出了稳杠杆政策，2017年以后中国稳杠杆政策还是取得了明显的成效，宏观杠杆率过快上升的势头得到遏制，存量的债务风险也得到了有效和有序的释放。
2020年宏观杠杆率回升，阮健弘曾在一场金融数据发布会上公开表示，预计2017年到2020年，宏观杠杆率的年均增幅是8.1个百分点。而2008年到2016年宏观杠杆率的年均增幅是11.4个百分点，“大家对比一下，8.1个百分点还是明显低于11.4个百分点的增幅”。
近日，阮健弘再次公开表示，今年以来，中国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，有效实施宏观政策，经济延续恢复的态势，金融总量平稳增长，宏观杠杆率保持基本稳定。今年上半年，中国的宏观杠杆率是274.9%，比上年末低4.5个百分点，非金融企业、政府和住户部门的杠杆率分别回落3.1个、1个和0.4个百分点，均出现不同程度的下降。从三季度的经济恢复和债务增长情况看，预计三季度宏观杠杆率还将保持基本平稳。
央行调查统计司杠杆率课题组在《中国金融》杂志发文指出，当前中国保持宏观杠杆率基本稳定已取得显著成效。未来，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计下半年宏观杠杆率将保持基本稳定。
东海证券研报指出，宏观杠杆率平稳下降，一方面，是由于疫情冲击对经济增速放缓的影响逐渐消退，同时价格有所回升，导致名义GDP增速较快回升；另一方面，也是由于总债务增速有所回落。
中国农业银行宏观经济金融研究处处长范俊林此前对《财经》记者分析，上半年企业部门和居民部门杠杆率下降与严控房地产相关贷款有关，而政府部门杠杆率下降则是与上半年地方债发行节奏放缓有关。
国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2021年二季度中国杠杆率报告》（下称《报告》）提醒，非金融企业部门持续去杠杆，需警惕资产负债表式的衰退。如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新增投资，将可能引发资产负债表式衰退。
中国外汇投资研究院副院长赵庆明亦提出疑问，尽管此前官方一直说维持杠杆率的基本稳定，但是今年以来宏观杠杆率相对于去年是明显下降的，在当前宏观经济增长仍不够稳固的情况下，宏观杠杆率如此大幅度去化，是不是有点儿过早过大了。
盖新哲向《财经》记者表示，今年以来，中国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，有效实施宏观政策，经济延续恢复的态势，金融总量平稳增长，宏观杠杆率保持基本稳定。从三季度的经济恢复和债务增长情况看，预计三季度宏观杠杆率还将保持基本平稳。
2020年四季度以来，中国宏观杠杆率呈持续下降趋势，累计下降6.1个百分点。当前宏观杠杆率降幅明显，防风险压力下降。多位业内人士依然提醒，在经济恢复阶段，也要警惕金融风险反弹，二者并行不悖，宏观调控政策应致力于在稳增长和防风险之间建立长期均衡。
稳增长之重
尽管在2021年面临回归常态，中国货币政策在下半年之后依然出现了些许微妙变化。
2021年8月，中国人民银行在2021年金融机构货币信贷形势座谈会上提出，“保持信贷平稳增长仍需努力”。盖新哲告诉《财经》记者，其背景在于当时经济复苏出现不稳固迹象，信贷增长弱于预期，到9月来看信贷偏弱依然没有改观。
数据显示，9月存量社融规模308.05万亿元，同比增速10%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模2.9万亿元，比上年同期少增5693亿元。
东吴证券首席经济学家任泽平指出，结构层面，各项数据全面回落，信贷、表外、政府债券连续三个月成为社融拖累项。金融机构口径信贷增速下滑至11.9%，创2002年6月以来新低，企业和居民中长期贷款为主要拖累。
金融数据之外，三季度经济放缓加大。数据显示，2021年三季度GDP两年复合同比增长4.9%，一、二季度分别增长5.0%和5.5%。其中，第二产业同比回落幅度较大，两年复合增长5.7%，较上半年下滑0.4个百分点。
任泽平认为，三季度经济放缓加大，主要是受到限产限电、疫情反弹等短期扰动因素，以及金融信用政策收紧、房地产调控升级、原材料成本上升等周期性政策性因素共同影响。其提醒，经济增长的内生动能不足，对未来经济下行要有充分的估计和准备。
事实上，从数据来看，2021年5月以来经济开始加速下行，7月经济金融数据就全面回落，消费、投资、出口等三驾马车全面放缓。此前，任泽平等人对经济形式的判断为，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。
任泽平等人认为，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。
央行调查问卷显示，三季度贷款需求指数环比回落，尤其是大型和中型企业的贷款需求指数处于历史偏低水平。至于今年剩余两个月货币政策难以全面转向宽信用，主要以结构性宽松为主。盖新哲分析，一是因为就业形势目前仍较为稳定，还没触及经济合理运行区间的下限；二是因为财政上半年支出进度较慢，后面还有一定的发力空间，效果如何尚需观察。
不过，盖新哲依然认为，在2021年三季度GDP同比增速回落至4.9%之后，预计四季度GDP同比增速可能降至4％左右，沿着这一惯性明年经济压力很大，因此预计2022年货币政策必然与2021年截然不同，具体表现为三个方面：
一是未来经济下行压力加大与信用疲弱交织共振，货币政策有必要加强逆周期调节，把稳增长放在更重要的位置。
二是在稳总量的基础上，坚持优化结构，推动绿色投资、绿色消费、科技创新等任务需要更大规模的再贷款等工具或者创设碳减排支持新工具。同时，房地产业影响投资和消费，满足房地产的合理信贷需求对稳增长也非常重要，不能让房地产业成为稳增长扯后腿的一方。
三是以我为主的同时应对美联储政策变化冲击，明年美联储将实施Taper结束QE，并有加息的可能性，这是自美联储2020年空前宽松以来首次政策转向，可能对全球金融市场及跨境资本流动造成冲击。
梁斯亦表示，2022年推动经济复苏和稳健增长仍是货币政策的首要任务。尤其三、四季度疫情反复影响了经济稳健运行，中小企业经营受到影响。
梁斯指出明年“稳健”货币政策基调要坚持。要确保信贷投放总量稳定为前提，并平衡好信贷投放节奏，以满足实体经济合理资金需求。此外，当前市场利率水平不高，企业融资成本持续下降，也无需改变货币政策基调，但要继续提高政策的精准性，对经济薄弱环节给予更多支持。另一方面，年底纾困中小企业的政策将到期，近期疫情反复多发导致中小企业经营压力再次增大，需要考虑做好政策衔接工作。
此外，梁斯也提醒要关注主要经济体货币政策的后续影响。美联储大概率今年将启动Taper，需要密切关注明年资本流动情况以及后续美联储的政策节奏，如果启动加息，可能会导致中国外汇市场波动和人民币汇率承压，需要密切关注。
在具体工具的使用上，刘杰表示，再贷款工具的常态化使用可以有效兼顾“补缺口、降成本、防风险”的作用，提频、增量可以乐观期待，更加精准地实现实体经济重点领域和薄弱环节的“量”“价”优惠支持，助力结构性“宽信用”效果的进一步体现。同时，价格型工具的使用较为审慎，应更多从负债端入手为银行“减负”，可行的政策包括：对具有类活期性质的产品加强“限额管理”、将结构性存款期权部分收益率同时纳入自律机制考核等。
汇率双向波动
在合理均衡水平上双向波动是今年人民币汇率的主基调。2021年初以来，人民币汇率升值与贬值交替，在6.36至6.58区间内呈双向波动态势，多位专业人士指出，年内人民币汇率弹性增强且保持基本稳定。
中国外汇交易中心数据显示，年初人民币兑美元汇率突破6.5，随后震荡下行至6.57的年内低点；4月初至5月末，人民币出现一波短暂的急升行情，一度突破6.4关口，达到6.36的年内高点；6月以后，人民币汇率开始回调，7月曾跌破6.50；10月下旬以来，人民币再度回升至6.40以下，接近年内高点。
“总体而言，今年人民币汇率呈‘W’型走势，涨涨跌跌，没有形成单边升贬值预期。”中银证券全球首席经济学家管涛告诉《财经》记者，同时他也指出，今年人民币波动幅度大约为3.4%，其他主要货币振幅大约为7.6%，“与世界其他主要货币对比，人民币显示出较强的确定性”。
值得注意的是，4月-5月，人民币出现了一波升值，5月最后一周，人民币兑美元中间价连续调升，一举突破6.40关口，引发市场广泛关注。对此，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）和央行多次发声维稳，强调汇率双向波动是常态，企业和金融机构都要避免赌人民币单边升贬值的“炒汇”行为。金融委表示，要进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
中国人民银行副行长刘国强指出，人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排。
5月31日，中国央行宣布将金融机构外汇存款准备金率由此前的5%上调2个百分点至7%；6月2日，外汇局一次性向17家合格境内机构投资者（QDII）发放了103亿美元额度。双管齐下，打破了人民币单边升值预期，汇率开始回落。
今年下半年以来，随着美国经济率先复苏，美联储Taper预期加强，美元指数震荡走高，9月末以来多次突破94大关。在此情形下，人民币兑美元汇率出现一定程度走弱。中国农业银行宏观经济金融研究处处长范俊林告诉《财经》记者，“当前全球货币体系安排下，各国汇率走势基本上都与美元反向，美元强即本币弱，美元弱即本币强，没谁能持续走出独立走势。”
不过，管涛指出，尽管人民币双边汇率不强，但多汇率表现比较强势。年初以来，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数上涨约5.79%，与之相比，美元指数年内涨幅大约3.78%。“主要是因为中国出口仍然保持相对强劲，供求关系驱动人民币升值。”管涛说道。
对于未来汇率走势，管涛坦言，任何时候汇率都受涨跌多重因素影响，随着宏观经济不确定性加大，无论短期还是长期的汇率都很难预测，“不确定就是最大的确定性”。在他看来，未来一段时间，人民币汇率走势将受到五大因素影响，分别是外贸供求关系、美元走势、美债收益率、金融风险以及全球其他经济体的复苏情况。
他特别指出了当前人民币面临的两大不确定性。
一是经济恢复的不确定性。今年三季度，全球经济都出现了回调。统计数据显示，中国三季度GDP增速为4.9%，略低于市场预期，社会融资规模等金融统计数据亦表现不佳，多个机构宣布下调中国GDP预测数据。与此同时，全球其他经济体表现亦不尽如人意，美国三季度GDP环比仅增长2.0%，低于市场预期的2.6%，而前值高达6.7%。稍早之前，国际货币基金组织（IMF）在世界经济展望中，将2021年全球经济增速预测从6.0%下调至5.9%。
事实上，基于经济形势的不确定性，各方对美元走势看法出现分化。范俊林对《财经》记者表示，“按照当前中国-欧美-新兴经济体的疫情后恢复顺序，明年新兴经济体应该迎来恢复，我觉得美元会继续走弱，甚至超预期走弱。”平安证券研究所则认为，“鉴于美国经济的‘一枝独秀’、较为确定的Taper路线，以及大概率被通过的基建法案，今年四季度至明年初美元指数明显走弱的可能性不大。”
二是货币政策的不确定性，当前包括欧央行、美联储在内的全球主要央行均认为高通胀只是暂时的，但全球通胀趋势却居高不下。9月，欧元区通胀升至3.4%，为近13年新高，其中德国通胀更是高达4.1%，为近30年新高；美国9月通胀超过5%，也创下13年新高。“现在市场开始质疑这些央行的判断，明年主要央行货币政策会不会出现超预期紧缩，存在较大不确定性。”管涛表示。
汇率具有调节国际收支和宏观经济的作用，其双向波动对货币政策空间具有重要意义。数据显示，2020年人民币汇率先抑后扬，振幅超过9%，是近几年中振幅较大的一年。管涛直言，“去年中国货币政策没有受到困扰，也没有出台新的外汇管制措施，就是得益于汇率的减震器作用。”
10月以来，外界对于美联储货币政策紧缩可能对中国货币政策造成的影响颇为关注。央行、外管局相关负责人均向外传递了坚持独立货币政策的信心。
央行副行长、外管局局长潘功胜指出，与上一轮美联储货币政策紧缩周期相比，当前中国经济处于更好的周期位置。同时，人民币汇率弹性也有所增强，可以更好地发挥自主调节作用。孙国锋此前亦指出，央行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。“预计中国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控，跨境资本有望继续双向流动，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。”潘功胜说道。
实习生吴家奇对此文亦有贡献；编辑：袁满
