中国城镇居民住房面积总体并未饱和，还存在一定的发展空间。图/法新
房地产的“罪与罚”，并不是说房地产行业很“罪恶”，需要得到“惩罚”。事实上，《罪与罚》是俄国著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄国下层人民的苦难生活。
房地产，集基本居住功能的耐用消费品特征和资产配置属性的投资品特征，对于中国经济短期波动、中期转型和长期发展，以及中国金融领域的稳定，都具有重要的影响。短时间内房地产价格的剧烈上涨，对于收入处于弱势的居民而言，一定程度上也意味着痛苦感加剧和阶层之间财富存量的拉大。长此以往，容易造成社会分层的固化和金融风险的集聚，同时在一定意义上，容易演化为“罪与罚”的现象。
本文就中国居民房地产存量估值测算、基于人口结构变化的未来5年-10年房地产需求预测，短期房地产投资对经济增长的影响，以及居民资产负债表中房地产资产未来的变化趋势做部分定量的趋势研究。房地产市场的问题，可能并不在于房地产本身，只针对房地产本身的政策措施，都不能称为治本之策。本文认为这轮房地产泡沫根源于实体经济增长的孱弱、人口结构变化，以及金融风险，解决之道还是应该来自实体经济本身。
一、城镇居民房地产存量估值测算与未来的需求预测
学术研究对城镇居民住房资产的估价方法各异，例如李扬等（2018）、杨业伟（2020）、周晓蓉等（2014）以及刘向耘等（2009）等将商品房平均售价作为城镇居民住房的价格，马俊等（2012）将重置成本作为城镇居民住房价格，并未考虑城镇居民住房属性的不同。事实上，不同产权的城镇居民住房价格差异显著，因而分别进行估价是有必要的。本文将城镇居民住房分为居民购买住房、自建住房、租赁私房及其他住房三类，然后分别进行估价。对于购买住房，本文借助商品房中住宅平均售价来进行估价。考虑到购买住房中原有公房、二手房等与商品房属性较为接近，属于居民拥有合法产权的住房，价格也与正常商品房相近，本文使用历年商品房中住宅平均售价来进行估价。通过居民持有的城镇住房面积和购买住房占比相乘，可以得到购买住房存量面积，然后将当年存量面积和上年存量面积相减，得到当年增量面积。
公房、自建住房、商品房，本文按照历年新增面积乘以重置价格加总，得到当年城镇居民持有商品房和原有公房价值，即为：
我们将利用上述方法估算的各类房屋资产加总得到城镇居民住房资产估算结果。我们的测算发现，2020年中国城镇居民住房资产总和为241.74万亿元。其中，居民购买住房资产为157.78万亿元，占比65.27%；城市自建住房资产为18.87万亿元，占比7.81%；镇自建住房资产为30.09万亿元，占比12.45%；租赁私房和其他住房资产为34.97万亿元，占比14.47%。
从本文的估算结果来看，中国城镇居民住房面积总体并未饱和，还存在一定的发展空间。居民购房贷款存量占居民购买住房资产为35.7%，低于全球发达经济体的平均水平（46%）。我们把房地产需求分为刚需（因为人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投机性需求（流动性、风险偏好等因素影响）两部分。利用显示性偏好的原理，我们可以大致把投机性需求占房地产需求的比例测算出来。从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求大约接近10%，与最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初为30%）相比还有差距。从交易杠杆率、投机性需求比例和房贷按揭贷款占居民收入现金流的比例来看，中国房地产短期泡沫立刻破灭的可能性不是很大。然而，泡沫并不一定需要触发某个精确的界线才能出现问题，如果关键性因素发生变化，情况很快会逆转。比如说，如果货币政策突然有紧缩的预期（如果通胀逐步起来，或大力紧缩杠杆等），如果居民未来收入预期下降，或者如果居民的风险偏好降低等，都有可能触发投机性需求下降和房贷按揭占收入现金流的比例预期上升，引起短期房地产泡沫的压力。
我们根据人口结构变化（购房主力人群）、城镇化进程、改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019年-2021年将是未来一个阶段中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。
二、短期房地产市场对经济增长的影响
我们构建的房地产投资预测指标，主要从供给、需求、房价预期、土地市场、房地产金融相关状况和宏观环境六个方面出发，运用时差相关分析和卡尔曼滤波状态空间方法，编制出房地产投资的领先指标。按照我们的预测，在宽松货币政策、房贷利率降低100个基点的假设下，房地产投资可能在2022年下半年稳定回升，但2022年上半年压力较大。一方面是因为前期房地产融资政策效应和调控政策的实施，另一方面是因为居民收入预期和风险偏好下降，三四线城市销售持续疲软等因素导致房地产投资增速难以保持高速增长。
从房地产行业对短期经济增长的重要性来看。第一个是使用投入产出的方法，房地产上中下游带动是非常大的，直接把这些房地产行业影响的增加值加起来，大概占整个增加值的27.8%左右，如果把它的间接效应加起来，我们初步估计一下，房地产行业的波动可能占到整个GDP波动的30%以上。第二个是通过联立方程来看房地产投资增速对GDP增速的弹性，房地产对经济增速的弹性在0.2左右，经过这么多年经济结构的改革，房地产行业的重要性并没有下降。因此，政策制定者应该提前预备明年经济受到房地产投资放缓影响的应对之策。基建投资，特别是提供高质量的数字经济基建设施，可能是补足以往短板，支撑短期增长的有效投资，也与中国的新型城镇化道路一脉相承。房地产去库存的时间测算，我们分别估计了目前的房地产住宅和商业地产的存量、居民的收入和可用的金融杠杆水平、开发商拿地和在建面积等因素，初步的测算房地产去库存还将持续2年-3年的时间。当然，我们的测算并没有考虑房地产的金融属性，只是作为一个耐用品的角度，大概估算未来五年中国房地产的供需状况和去库存的压力情况。其实，可以用简单的话来总结我们的测算，即除了人口持续流入的一二线城市，未来房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2年-3年。如果一二线城市房地产出现泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。
从目前的政策空间来看，利率的角度，当前按揭贷款利率的绝对水平并不在历史高点，但是从2021年三季度末按揭贷款利率相对于LPR的溢价幅度，处于历史高点，一定程度上为2022年按揭利率降低创造更大空间（我们预计2022年居民按揭贷款利率有望下降100个基点）。从历史的经验来看，按揭贷款较大幅度的下降，将有助于激励居民购房需求。随着销售回款的复苏，房地产企业的现金流逐渐改善，预计2022年下半年房地产投资可能触底回升。限购、限贷、限价、政策性住房等角度来看，随着地方政府土地财政收入的捉襟见肘，越来越多的放松政策有可能逐渐推出，共同促进房地产市场行稳致远。
按照我们的测算，如果2022年中国房地产投资增速回升至0%附近，基建投资增速回升至10%左右，中国经济将可以达到5%-5.5%的区间，就业市场压力将逐渐缓解。短期房地产投资增速的企稳回升对2022年的中国经济稳定发展具有重要的作用。虽然海外的基准利率可能提升，但我们认为2022年下半年开始，美联储将从目前的高通胀逐渐注意2023年可能的经济趋缓和衰退。2022年下半年的货币政策数量和价格工具的宽松空间将更大。
2022年的货币政策将在一定程度上保持适宜的宽松。我们用过剩流动性（广义社会融资规模-名义GDP增速）来预判股市的估值变化，发现2022年部分高估值行业的估值压缩压力是存在的，但不用过度担忧。全年稳定的基调不会变化，维持稳定的工具和手段较多，空间适宜。
中国权益市场的流动性除了由每年货币政策宽松外生和内生带来，还有一部分来自于居民部门的资产配置转移。当人均GDP接近1万美元之后，金融市场逐渐对外开放，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从日本、韩国、中国香港等东亚经济体的经验看，这一阶段的居民资产负债表的一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，平均而言下降15个-20个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。中国人均GDP刚接近1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者。
我们认为，改变土地财政或者征收房产税并不是抑制房地产走向“罪与罚”的治本之策。其实，土地财政、房产税等都是分配房地产泡沫收益的一种形式。当然，改变主体之间的激励机制可能影响各自的行为，但是收益分配方式的改变并不能从根本上抑制房地产泡沫。目前而言，我们应该清醒地认识到未来一个阶段中国房地产市场新增刚需的趋缓风险，以及随之可能堆积的金融风险；我们也应该清醒地认识到重构中国经济结构的紧迫，大力发展新的支柱产业的重要性；我们更应该认识到持续提高实体经济投资回报率，鼓励技术进步，加大税收和产业政策支持相关行业的重要性和紧迫程度。
综上所述，我们对中国居民房地产存量估值测算、基于人口结构变化的未来5年-10年房地产刚需预测，短期房地产投资对经济增长的影响，以及居民资产负债表中房地产资产未来的变化趋势做部分定量的趋势研究。研发发现，2022年的房地产市场可能因为逐步宽松的货币政策和行业政策，在下半年得到缓解。前瞻地看，中长期城镇居民房地产刚需的变化、金融风险和新的支柱产业的扶持等重要问题也值得进一步深入思考和研究。
（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员、中国首席经济学家论坛成员；编辑：苏琦）
