稳增长政策密集落地,预计四季度达全年经济高点

文/中信证券首席经济学家 明明  

2022年07月18日 22:57  

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上半年疫情多点散发打断经济修复进程。随着疫情形势缓和,前期财政货币政策效力将在三季度突出显现,预计下半年经济逐级递进修复

自2021年底中央经济工作会议到2022年政府工作报告,宏观经济面临的三重压力以及经济进一步下行压力备受关注,各部门政策靠前发力,聚焦于稳增长、宽信用、稳主体、保就业等宏观目标。随着俄乌冲突对全球经济形成新的挑战,国内疫情多点散发导致物流和供应链受阻以及消费受抑制,经济下行压力有所加大,宏观调控政策进一步发力。

货币政策层面,中国人民银行(下称“央行”)于2021年12月开展降准后,2022年1月进一步开展MLF(中期借贷便利)利率降息并引导LPR(贷款市场报价利率)下行,同时加快向中央财政上缴结存利润,并在局部疫情多点散发背景下,通过全面降准和定向降准释放低成本、长期资金,同时印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》,部署扎实稳住经济的一揽子政策等,加强金融服务、加大支持实体经济力度。

财政政策方面,加快财政支出、加大留抵退税规模、扩大社保缓缴范围、加快地方政府专项债发行节奏、全面加强基础设施建设等集中落地。宏观调控政策强化跨周期和逆周期调节,为统筹疫情防控和经济社会发展提供良好的货币金融环境。

货币政策密集落地,结构性倾向凸显

全面+定向组合式降准落地。2022年4月15日,央行宣布于4月25日落地全面降准25bps(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),且对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降25bps,降低金融机构资金成本约65亿元/年。

本次降准是全面降准+定向降准的组合,25bps的降准幅度也是合适的。首先,经历了一个季度的信贷投放后,银行机构的长期资金已经被消耗,我们跟踪测算的银行超储率一季度都处于偏低的水平,这个时候需要央行适度地降准来补充银行体系流动性缺口,增加金融机构长期资金占比,进一步支持信贷投放。其次,3月以来上海疫情扩散蔓延,疫情冲击的影响面不断扩大,确诊规模超过以往历次扰动,进一步加大经济下行压力。降准可以降低银行负债成本、支持银行扩大新增贷款规模,并支持受疫情严重影响的行业和中小微企业,同时释放货币政策积极信号来稳定市场信心。最后,中美货币政策基于中美经济周期错位而出现分化,进而导致中美利率倒挂,成为中国货币政策宽松的掣肘。虽然中国货币政策坚持“以我为主”,人民币汇率也坚持以市场供求主导,但货币政策的安排还是需要注重节奏。4月美联储不会召开FOMC议息会议,是美联储加息周期的喘息窗口,对于中国而言是关键政策窗口期,也是国内降准的窗口期。

鼓励中小银行下调存款利率报价加点幅度上限,有助于进一步降低银行负债成本。近日市场利率定价自律机制召开会议,鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10bps左右。在2019年LPR改革时,作为“压舱石”的存款基准利率并没有同时推进市场化改革。2021年6月,存款利率报价机制启动改革,将定价方式由上浮倍数改为加点,且调整了存款利率上限和存款利率报价的结构。

本次鼓励下调存款利率浮动上限类似于“存款利率降息”。一方面,在海外货币政策趋紧的环境下,调整存款利率报价加点幅度是阻力较小的降息方式。另一方面,存款作为银行占比最高的负债,下调其利率水平是降低银行负债成本最直接和有效的方式。降准与鼓励下调存款基准利率加点两项政策组合拳的推出,将有效降低企业融资成本。但鼓励调整存款利率上限的银行存款范围,以及存款利率下行幅度尚不明确,降成本效果仍待观察。

鼓励国有大行降低拨备率,加大实体经济薄弱环节信贷支持力度,鼓励其资源向小微客户倾斜。4月13日召开的国务院常务会议决定,针对当前形势变化,鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率。银行的拨备前利润主要有四个去向:所得税、计提拨备、股利支付,其余留存到核心一级资本,下调拨备覆盖率有助于银行释放更多的资金。这部分被释放的资金可用于增加不良贷款核销,也可用于增加信贷投放,从而有助于银行更好服务实体经济。目前来看,大型银行的拨备覆盖率相对较高,下调的空间、释放的资金也会更大。本次鼓励大行下调拨备覆盖率,有助于释放更多资本增加信贷风险资产额度,也可以通过核销不良贷款,缓释后续资产质量压力,为拓展小微企业客户提供空间,避免国有大行与地方法人银行在客群上陷入“存量竞争”的难题。

“23条”等彰显结构性货币政策发力。在稳增长、稳就业、稳物价的目标下,2022年货币政策加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度。从央行向财政部上缴利润,到全面降准叠加定向降准,再到近日发布的“23条”,央行货币政策的结构化特征愈发凸显。

“23条”中提及诸多定向支持举措,包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度,为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持,对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等。今年以来,央行增加支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度1000亿元,新设2000亿元科技创新再贷款、1000亿元支持仓储物流等企业融资再贷款、400亿元普惠养老再贷款,加之碳减排支持工具、支农支小再贷款等存量政策,预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元以上。同时,“23条”强调要发挥货币政策总量和结构双重功能,加大对受疫情影响行业、企业、人群的金融支持,货币政策、财政政策、产业政策加快形成政策合力,应对疫情对经济的负面冲击。但是结构性货币政策工具操作数据披露时间较晚、政策工具规模不大,从2018年-2019年结构性政策工具实施效果看,信贷和社融增速回升幅度有限,因而市场对结构性货币政策效果仍有疑虑,还需进一步观察。

狭义流动性宽松、降成本有成效。狭义流动性方面,由于降准与央行上缴利润释放资金,4月以来资金利率持续低位运行,DR001/DR007中枢分别下行到1.4%/1.7%。广义流动性方面,4月各项数量型政策发力下,M2(广义货币)同比增速上行0.8个百分点至10.5%;而社融同比增速下行0.3个百分点至10.2%,信贷同比增速下行0.5个百分点至10.9%。货币供应量和社融、信贷走势背离,主要原因在于当前“资产荒”问题严峻,点状疫情下企业与居民加杠杆意愿下降。数量型工具效果现阶段仍限于狭义流动性,广义流动性扩张仍受阻,主要原因是局部疫情冲击、地产行业下行等导致内需不足。价格型工具传导方面,降准、存款利率市场化调整带动LPR下行,进一步带动贷款利率下行。1月-4月企业新发放贷款平均利率是4.39%,较2021年全年进一步下降0.22个百分点,是央行有统计记录以来的低位。

财政维持紧平衡,不排除未来加码

短期公共财政的重点发力方向在留抵退税,节奏快、力度大。《扎实稳住经济的一揽子政策措施》(下称“一揽子政策”)要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税,预计1.64万亿元的退税大部分能够在上半年完成,全年退减税2.64万亿元,力度超过2020年。降费方面,国常会要求将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底,并扩围至其他特困行业,预计今年缓缴3200亿元。

目前来看,财政的平衡并未打破,是否进一步加码需相机抉择。第一,退税规模绝大部分在全国“两会”预算之内,并未大幅超预期。第二,若剔除退税的短期冲击,财政收支仍然相对平衡。第三,当前财政的安全垫还相对较厚。截至2022年4月底,金融机构财政存款余额为5.4万亿元,处于历史同期的最高水平,比2020年4月多1.6万亿元。市场对于财政平衡的担忧主要来自土地财政收入的下降,考虑上述三个因素,若下半年经济和税收恢复常态,那么全年财政仍可以维持紧平衡。但若疫情的负面影响持续扩大,不排除政府将推出增量的赤字融资措施。

高效利用有限的公共财政资源。其一,年中退税压力较大,财政支出会有所减速,将优先用来保民生。尽管全年的财政平衡目前来看没有被打破,但短期内财政确实面临一定的平衡压力,年中财政支出降速是大概率事件。在财政资源有限的情况下,支出方向会更加向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜,这不仅是当前一揽子政策强调的方向,2020年亦是如此。如果下半年经济能够平稳复苏,公共财政支出的力度预计会在四季度提速。其二,政府采购支出结构调整,支持中小企业。一揽子政策要求加大政府采购支持中小企业的力度。将面向小微企业的价格扣除比例由6%-10%提高至10%-20%。政府采购工程要降低中小企业参与门槛,今年将预留面向中小企业采购的份额由30%以上阶段性提高至40%以上,非预留项目要给予小微企业评审优惠,增加中小企业合同规模。其三,利用政府性融资担保等政策撬动杠杆。一揽子政策要求今年新增国家融资担保基金再担保合作业务规模1万亿元以上。

疫情冲击消退后,经济将逐步修复

2022年政府工作报告对今年经济增长目标的设定有专门一段解释:“经济增速预期目标的设定,主要考虑稳就业保民生防风险的需要,并同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长,体现了主动作为,需要付出艰苦努力才能实现。”考虑到5.5%左右的经济增长目标本就需要付出艰苦的努力,在经济遭遇超预期的冲击之后,应更加注重稳就业和保民生,实质重于形式。

通胀风险和海外货币政策调整阶段,总量型宽松的政策空间缩窄,需进一步疏通货币政策传导机制。3月以来,受俄乌冲突等地缘政治危机影响,原油等大宗商品大幅涨价,国内输入性通胀风险和局部供给不畅导致部分食品价格面临通胀风险。中美经济周期背离的情况下,美联储紧缩货币政策操作对国内宽松货币政策操作存在一定约束,政策利率下调短期内存在一定阻力。经历了2018年-2019年政策层层递进的过程,2022年稳增长诉求更强的情况下,货币政策需要从供需两端,流动性、资本和利率三个目标多管齐下,进一步疏通货币政策传导机制,预计降准先行、降息等待窗口、结构性货币政策不缺席。

当前货币政策核心目标是稳增长、稳就业、稳物价和内外平衡,而首要目标仍然是稳增长。疫情多点散发对经济基本面形成短期冲击之外,加大了宏观经济面临的“三重压力”。随着疫情进入扫尾阶段,货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素,整体将呈现总量+结构并举的特征。年内出于补充中长期流动性、支持信贷投放、对冲政府债券集中发行和MLF集中到期等因素考虑,预计在年中或年底前后有1次-2次降准空间。OMO/MLF降息在美联储加息节奏明显放缓前仍存在制约,LPR实质降息仍有空间,预计后续1年期LPR存在5bps-10bps下调空间,5年期以上LPR存在10bps-15bps下调空间。此外,年内再贷款再贴现额度仍较富裕,结构性工具或仍有新设或新增额度的可能,但大方向是政策落实。

总量宽松护航流动性环境,结构性政策精准支持经济修复。一季度以来,降准降息、引导中小银行下调存款利率浮动上限、鼓励国有大行降低拨备覆盖率等货币政策连续出台,一方面是保持银行体系流动性合理充裕,另一方面是降低银行成本,主要针对经济的周期性问题。而以各类再贷款再贴现、央行“23条”为代表的结构性货币政策,一方面是进一步加大对受疫情影响较为显著的领域、行业和企业的金融支持力度,为疫情后宽信用提供支撑;另一方面,对于宽信用的两大融资主体——房地产企业、融资平台公司,满足合理融资需求,避免形成正反馈机制,处理好防范化解风险和稳增长的关系。预计随着疫情迎来拐点,结构性货币政策、财政政策、产业政策多管齐下,需求修复、保供稳价、预期回暖,社融增速逐步回升及宽信用效果逐步显现,宏观经济将在疫情后持续修复回升。

疫情冲击缓和、政策发力稳增长,预计下半年经济将逐级递进修复。在疫情压力逐渐缓释的假设下,稳增长政策的效果将在三季度突出体现。财政方面,退税压力逐渐过去,财政支出提速,基建投资也将迎来年内高点。货币层面,三季度大概率是社融增速的高点,金融政策的效果将逐步由宽货币传导至宽信用。工业生产将率先反弹,消费、服务业、地产销售等也会进入见底回升的过程。一揽子政策在三季度的实施将改善经济循环,预计四季度工业保持平稳,消费、服务业逐渐回升至趋势水平,地产投资开始反弹,同时也大概率是财政支出的高点。预计经济在四季度达到全年高点。

(编辑:唐郡)