2022年4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》（国办发〔2022〕7号）（下以称《意见》）正式发布，引起社会广泛关注，我们对政策要点、发展趋势和市场机遇作一简单分析。
个人养老金的政策细读
1.出台背景是弥补制度短板，更好地保障国民养老生活
从发达国家经验来看，完善的养老金体系包括三个部分：一是政府财政兜底的公共养老金；二是政府税收优惠、企业（单位）主导的职业养老金；三是政府税收优惠、个人自愿参加的个人养老金。三支柱的核心在于通过国家、单位和个人责任共担，实现养老金体系可持续性。其中，二三支柱发挥的作用越来越大，比如美国二三支柱养老金规模合计超过90%，其中第三支柱IRA计划规模占比达到33%。从我国来看，长期以来第一支柱一支独大，第三支柱长期缺失。本次个人养老金制度的出台，是建立多支柱体系、弥补制度短板、促进养老金体系完善的重要手段。
2.个人养老金与商业养老金融共同构成我国养老金第三支柱
海外养老金的第三支柱具有两个主要特征：一是税收优惠。目的有两方面，一方面是以政府当期较少的税收减免撬动国民为养老进行储蓄，发挥杠杆效应；另一方面是以政府税收优惠换取参与者账户资金必须封闭运行，直到退休。二是账户制。账户是进行税收优惠和确保资产封闭运行的载体。从这个角度来看，我国第三支柱在内涵上有所扩大：即除了享受税收优惠并采取账户制的个人养老金，还有个人商业养老金融的内容，二者共同构成了我国养老金第三支柱。两者的区别还在于，税延个人养老金由国家宏观政策驱动，受监管更加严格；而商业养老金融是自下而上，由微观的市场主体驱动。此外，相对于个人养老金享有税收优惠政策支持，商业养老金融的潜力在于服务多样、产品丰富、市场主体多元和更加具有市场竞争力。
3.个人养老金采取“双平台”和“双账户”的体系架构
《意见》明确指出由人社部组织建设个人养老金信息管理平台，这是个人养老金制度枢纽和基础设施。其功能有二：一是对接“金融行业平台”（比如基金行业平台中证登、保险行业平台中保登），归集参加者投资金融产品的信息；二是对接“商业银行”，归集参加者信息；最终实现个人和产品的信息流匹配。
此外，每个参加者将在信息平台形成唯一的个人养老金账户（下称“平台账户”），终生不变，据此享受税收优惠政策，并进行缴费管理、信息查询、领取管理等。同时《意见》还明确，参与者个人应该在符合规定的银行开立个人养老金资金账户（下称“资金账户”）。
平台账户与资金账户的关系：一是平台账户以后台信息归集为主，即记录参加者的账户、投资、领取信息；面向个人服务功能为辅，比如查询。而资金账户是面向个人的前端账户，即个人缴费、投资都可以在资金账户完成。二是平台账户和资金账户相互唯一对应，参加者通过开设资金账户的动作，可实现银行与信息平台的交互，自动完成平台账户的开设。此外，也可以通过国家社会保险公共服务平台、电子社保卡等直接开设平台账户，但是仍然需要开设资金账户，并完成二者的匹配校验。
个人养老金“实战”：参与流程与产品选择
1.个人养老金的参与流程
第一，开立资金账户。参加者要在银行开立或在金融产品销售机构指定个人养老金资金账户，用于缴费、归集收益等。这里需要指出的是，个人在开设资金账户的同时，由银行自动在人社部信息管理服务平台建立一个个人养老金平台账户，用于记录参加者账户、投资、领取信息，并面向个人提供查询服务。平台账户和资金账户是相互唯一对应的。
第二，向个人养老金账户缴费。参加者可通过转账的方式进行个人养老金缴费，自主决定转入个人养老金资金账户的资金额度、转账频率，每年的上限是1.2万元。同时需要在下个年度个人所得税年度汇算清缴时在“个人所得税”App中完成相应申报。参加人可以自主决定缴费额度，年度内既可以一次性缴费也可以分次缴费，并且部分年份出现断缴也没有影响。
第三，投资养老金融产品。有两种渠道：一是参加者可以直接在资金账户开户行进行产品选择，银行一般都具有各类金融产品的销售牌照。此外，考虑到银行对养老金融产品有自己的销售白名单，可能存在参加者有意选择的某个产品不在该银行白名单的情况。在这种情况下，参加者也可以选择第二种投资养老金融产品的渠道，即通过其他销售平台选择养老金融产品，但是划款需要从个人养老金资金账户进行。这需要两个前提：一是销售平台和资金账户开户行之间进行了系统对接；二是参加者在第三方销售平台通过类似绑定银行账户的操作关联了个人养老金资金账户。
第四，退休阶段领取养老金。参加者满足个人养老金领取条件时，首先要确定领取方式是一次性还是分期。然后在实际领取时，该笔资金将转入社保卡，并进行纳税。这里要指出的是，不是达到退休年龄个人养老金就必须从银行资金账户转入社保卡账户，而是在实际领取时，该笔金额才转入社保卡，未领取的部分仍然可以保留在资金账户中继续进行投资增值。
2.个人养老金的产品选择
根据《意见》，参加人可以根据不同偏好，自主选择购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品，并承担相应的风险。预计制度初期，应该以养老类金融产品为主，例如养老目标基金、养老理财产品、商业养老保险等，它们都是为了养老投资设计的，符合运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的要求。
个人养老金可投资的金融产品可以分为两类：一类是保障型，另一类是投资型。从目前实践情况来看，商业养老保险更突出风险保障功能，银行理财也以稳健保值为主。而公募基金则突出长期投资增值。由于个人养老金存续时间长，面临通胀压力大，长期来看，投资增值的需求更加突出。因此，对于个人来说，如果临近退休或者属风险厌恶型，可以选择保险或者理财，而对于年轻人来说，可以选择突出投资功能的公募基金。尽管以权益投资见长的公募基金产品与银行理财等保障型产品相比，波动性大一些，但由于个人养老金存续期长，可以“以时间换空间”的方式承受一定波动，获取合理收益，因此更加适合年轻参与者。
个人养老金前瞻：行业前景如何
1.个人养老金短期规模有限，但“引致效应”不容忽视
根据2018年财政部披露信息，个人所得税免征点从每月3500元提升到5000元，个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例由过去的44%降至15%。根据当年数据计算，个税改革后纳税人数下降至约6400万人。假如前述15%的占比不变，按照2021年城镇就业人员4.68亿人计算，则目前纳税人口为7100万人。但是如果考虑到2019年实施的个税专项扣除等政策，以及中高收入人群的金字塔结构，可能存在两方面影响：一是个税专项扣除后纳税人口下降可能比较显著，实际纳税人口可能在5000万人以内；二是收入较低且纳税较少的人群，不一定会足额使用1.2万元的税优额度。因此，简单取中位数每年6000元计算。如果初期覆盖面20%，则年缴费规模600亿元，即便能达到50%的覆盖面，年缴费规模约1500亿元。相对于第二支柱目前规模已经突破4万亿元、年增量5000亿元以上来说，个人养老金短期空间相对有限。
但是，个人养老金对于推动第三支柱发展具有明显的杠杆效应：一是对于收入较高人群，其制度内的养老金替代率较低。比如美国2021年退休的人群中，收入最低的20%的参与者其公共养老金替代率达到了78%；中间20%的参与者其公共养老金替代率为49%，收入最高的前20%的参与者其公共养老金替代率仅为31%。因此，对于中高收入者来说，在公共养老金体系外，还需要进行补充养老储备，才能提高养老金替代率。而个人养老金则提供了一个自我养老的具体场景和相关产品与服务。二是通过个人养老金的发展，市场机构积累了产品运作、养老金融教育、养老投资规划等丰富经验，对于发展非税优的商业养老金融产品具有示范效应。
2.个人商业养老金融发展空间巨大
2019年《国家积极应对人口老龄化中长期规划》中指出，要夯实应对人口老龄化的社会财富储备，养老金融资产是养老财富储备的核心。一个社会积累多大规模的养老金融资产才能达到“夯实”的“充足”状态，目前尚无统一认识。但是从OECD国家来看，即便不考虑公共养老金，2020年仅其二三支柱的养老金平均规模也达到了其GDP的99.9%。据此，我们可以大致认为，一个国家养老金融资产储备充足性可以用占GDP的比例来衡量，如果达到100%则属于充足状态。这里需要指出的是，OECD国家都属于发达国家，经历的是先富后老的过程，且养老金制度历史比较悠久，积累比较充分，因此其制度化的养老金资产就能满足国民养老需要。而类似中国等新兴和转轨国家，其制度化的养老金建立时间比较短，养老金融资产储备还需要商业化手段来补足。
从我国来看，截至2021年末，各项养老金资产合计10万亿元，占GDP的比例不到10%，其中很大的原因是我国养老金体系建立比较晚，前期积累比较少。但是，我国同时又是老龄化趋势最严重的国家，面临养老压力巨大。目前来看，我国养老金体系积累的资产难以达到前述的“充足水平”。但是，国民养老的迫切需求是客观存在的，这就是非制度化的商业养老金融需要补足的地方，也是其未来发展的空间。
个人养老金演化：市场格局与产品趋势
1.市场格局：银行占据天时地利，是个人养老金管理的枢纽
第三支柱个人养老金强调个人主导，市场化运营管理。但是由于个人往往缺乏专门知识和养老金融素养，对于机构的依赖程度较高。而账户开立机构往往具有触达个人的先天优势。能够成为第三支柱的入口，对个人养老金发展影响巨大。从国外来看，只要满足一定条件，银行、基金、保险和证券公司等金融机构均可成为账户开立机构 。以美国为例，在第三支柱IRA计划中，2021年传统IRA账户的资产规模为11.8万亿美元，占比85%，其账户管理机构中，银行占比21%，基金公司占比18%，保险公司占比为6%。其余55%为经纪商、联邦担保信用合作社、储蓄和贷款协会等其他机构。这里要指出的是，美国基金公司往往还有经纪商资格，在统计中也被归于55%的其他机构部分。
在国内，《意见》明确个人养老金参与者必须在银行开立唯一的资金账户，这样的设置便于税收管理和制度运行，同时也使得银行成为了个人养老金制度参与的唯一入口。银行在各类机构中能直接触达投资者个人，同时又兼具金融产品销售和发行的角色，是唯一可以为参与者提供账户设立、产品发行与销售、投资咨询等一站式服务的机构。而基金公司和保险机构则无法通过账户设立直接触达投资者，只能作为产品提供方，在个人养老金生态中居于后端。相对于保险公司仅能提供养老金融产品而言，基金公司作为资产管理机构，除了直接提供产品，基于其丰富的产品线和长期积累的专业投资能力，还可以服务于银行和理财子公司、保险机构的养老金融产品的资金投资运用，类似于目前保险和银行资金的委外投资。
2.产品趋势：将从储蓄为主发展到投资为主，权益资产占比逐步提高
经过几十年发展，美国IRA账户中的资产结构发生了巨大变化。在IRA计划建立之初的1975年，银行存款在IRA账户资产中占比高达72%，人寿保险产品占比24%，共同基金占比仅为1%，个人通过经纪账户直接投资的股票和债券等其他金融产品占比仅为2%。然而，经过20年发展，到1995年时，共同基金占比持续提升，所占份额最大，达到37%，银行存款占比下降为20%，人寿保险产品占比6%，其他直接投资金融产品占比达到36%。此后，该趋势进一步强化，截至2021年末，IRA账户资产共13.9万亿美元，其中股票、债券等直接投资资产6.4万亿美元，占比最多，为46%；其次是共同基金6.2万亿美元，占比45%；银行存单及保险产品资产规模分别为0.7万亿和0.6万亿美元，占比均在5%左右。具体如图所示。
IRA计划实现从储蓄养老向投资养老的转变，原因如下：从长周期来看，权益资产回报最高。1975年-1995年间，标普500和道琼斯工业指数的年化收益率均在10%以上，年化波动率在15%左右。在制度建立初期的1975年，参与者将大部分资金选择了短期安全稳健的银行储蓄和保险，较小比例投资了风险较大的基金产品。但是由于该账户封闭运行，多年以后投资者发现，短期风险较大的基金反而在长期实现了较高回报，而短期风险较小的储蓄类产品，长期增值效果十分有限。此后投资者的缴费中，自然就会更多选择投资属性更强的基金产品，较少选择储蓄类产品，从而实现了储蓄养老到投资养老的变化。
基于此，我们认为，我国个人养老金发展初期，受各方对制度的了解程度，以及国民养老金融素养等影响，产品选择上仍然以储蓄和保障类产品为主。未来随着个人养老金不断发展和各方面条件的成熟，投资属性更强、风险相对更大的产品将逐步获得认可，占比也将不断提升，也将会发生从储蓄养老到投资养老的演化。
华夏基金一直高度重视养老金第三支柱，在养老目标基金设计及运作方面积累了丰富经验，目前华夏基金已经成立了10只养老目标基金，包括5只目标日期基金和5只目标风险基金，可以实现对70后到90后的人群覆盖，以及满足保守、稳健、均衡等不同风险偏好人群的投资需求。未来，华夏基金将利用公司在养老领域长期积累的资产配置能力、投研实力和投顾经验，丰富和优化产品布局，提供更加灵活多样的养老投资解决方案，满足更多投资者的差异化养老投资需求。
（编辑：杨芮）
