2022年三季度大类资产配置策略:谨慎中仍存机会

文/赵骞 明明 赵文荣 魏星 徐鹏 张玉龙 王鑫 赵晞 原瑞政  

2022年07月19日 10:44  

本文7483字,约11分钟

基于当前经济形势及市场环境,建议投资者减配部分债券资产,逐步增配A股和港股资产,黄金方面则建议维持标配

疫情带来的冲击尚未完全褪去,如何在确定性中把握不确定性,以面对经济修复之中可能会遇到的意外因素,成为居民资产配置关注重点。基于此,中信资产配置委员会围绕股市、债券、黄金、人民币等大类资产展开详细阐述,并提出资产配置建议,供投资者参考。

经历大幅调整后,4月A股和港股估值均降到了历史低位,股票隐含的三年预期回报较为可观,疫情等风险因素有所改善,近期两地股市初步企稳。目前稳增长信号非常明确,政策力度不断加强,相信随着政策发力,先导性数据会逐渐体现出好转。本期大类资产配置报告认为,A股和部分港股的盈利预期将进入环比改善的阶段,给市场进一步上行提供基本面支撑。从2年-3年投资周期看,A股和港股有较高投资价值,建议适度增配权益资产。

债市方面,中美长端债券利率已经倒挂,到年底时,中美政策利率可能也面临倒挂,对中国央行货币政策或形成掣肘,预计国内政策利率不会更低,意味着短债利率的下行空间已有限,而长端利率在稳增长预期下亦面临上行风险。目前,各期限的高等级信用债利率都降到了历史较低位置,债券未来半年的回报可能比较一般,建议适度减配中长久期债券。

同时,去年4月以来,黄金与日元走势明显背离以及与美元实际利率联动性降低,主要原因是供给紧张导致通胀压力飙升,随着通胀回落,黄金短期仍有调整风险,预计在1900美元/盎司-1700美元/盎司区间震荡,建议维持标配。

值得注意的是,美元和美债利率逐步构筑中期顶部,人民币贬值较快的阶段大概率已过去,随着国内经济环比改善,预计中美长端债券利差重新走阔,人民币汇率大概率是趋向双向波动,投资者可按需购汇和结汇。

市场近况

(一)股票

去年12月以来三轮下跌之后,A股估值在4月降到了历史底部区域,估值泡沫挤压比较充分,下行风险显著降低了,成交额持续萎缩也表明市场抛压逐渐衰减(见图1)。

从滚动PE(TTM)看,截至5月末,万得全A的总体估值是17倍,其中有41%公司的PE(TTM)在20倍以内,4月该数值达到了45%,仅次于2008年;从PB估值看,截至5月末,PB<2的公司占比约40%,4月末达到47.5%。历史上该指标达到50%时,往往对应着市场的绝对底部。如果将时间维度放到2年-3年,目前市场大概率处在底部区域,因为PB估值的回落已经隐含了盈利的下修(见图2)。

(二)债券

年初以来,央行货币政策维持宽松之态,全市场资金利率显著降低,市场预期在经济见底前货币政策不会转向,这种共识鼓励了债券市场加杠杆的积极性,利率债的交易情绪指标达到最近十年峰值,但这往往是利率拐点的信号。

目前,各期限的高等级债券利率均降到了历史偏低位置,信用利差被压缩到极值水平,很多债券的信用保护略显不足,这不仅意味着下半年债券的回报可能比较有限,而且风险回报比也并不理想(见图3)。

(三)股债比较

从股债性价比指标看,沪深300指数相对十年期国债收益率的风险溢价在4月26日达到415bp,去年初只有150bp左右。历史经验表明,沪深300指数的风险溢价达到500bp时,一般对应着指数级别的底部(见图4)。

恒生指数相对十年期美债利率的风险溢价最高时达到1300bp,目前仍有接近1000bp。历史上看,恒指的风险溢价达到900bp时,一般对应着指数见底。

因此,尽管港股里面一些上市公司的基本面被市场质疑,但是这类资产给投资者提供的风险补偿是足够丰厚的,而且PB估值回落已经隐含了盈利下修的预期。一旦基本面出现边际改善,确认市场担忧有点“过度”了,市场定价大概率会重新修正(见图5)。

到这里,我们大体可以做出这样一个判断:A股和港股之前的估值泡沫已经被充分挤压,PB估值的回落已经隐含了市场对盈利下修的预期,股票资产就犹如一堆干柴。与此同时,债券资产的估值却处在历史高位,信用利差保护略显不足。尽管央行的货币政策仍宽松,但强烈的稳增长预期下,长端债券利率存在反弹的风险。两类资产的性价比指标表明股票更占优。

当然,估值低并不意味着市场会涨。一般而言,估值决定行情的下限,流动性和盈利决定行情的上限,风险偏好则形成扰动。接下来,我们进一步探讨今年这些压制因素是否已经发生了变化。

风险因素出现缓和

今年市场下跌,受到较多宏观逆风因素,这些风险因素不出现缓和,市场情绪始终受到压制。从我们的跟踪观察,大部分因素发生了积极的变化。

(一)国内疫情

从数据看,全国每日新增病例处于可控状态,疫情对情绪层面冲击已经钝化。随着上海解封后,本轮疫情冲击也悉数进入尾声,经济活动逐渐恢复,受冲击较大的服务业(占GDP比重54.5%)将得到修复。与此同时,稳增长的空间也会随之打开。近期,财政政策密集出台,货币政策高度配合,经济底或已不远(见图6)。

(二)美联储加息和缩表

美国经济强度放缓并不会阻挡美联储加息步伐,拜登甚至希望就业数据从现在每月50万人下降到15万人左右。这么看,美联储到今年底甚至到明年初,仍会保持现在的加息力度。按照这段时间美联储成员的发言,他们的计划是:将在6月和7月升息50bps,然后根据之后的数据选择升息50bps或者25bps,直到他们“清晰且信服的看到通胀的下降趋势”(clear and convincing)。目前看,短端美债利率应该是相对清晰的,大概率会随着加息而上行,中长端利率可能未必,国债曲线预计会继续平坦化。

另外,美联储缩表等不等于收益率走高呢?在一定的条件下,美联储通常会从财政部国债拍卖中直接购买美债,这个比例去年大概是20%左右。近期,美国财政部公布的计划显示,今年融资需求较上一年减少了34%左右。也就是说,即使美联储今年没有二级市场的购债操作,美国国债市场的供需环境也会出现改善(见图7)。

(三)美国通胀风险

在美国CPI指数中,食品的权重是13.4%,能源的权重是8.2%,其他商品的权重是21.4%,服务的权重约57%。服务里面最大部分是房租,约占权重是23.78%。最近半年的数据显示,租金飙升是推动美国CPI走高的主要因素,美国居民的租金与可支配收入的比例已经攀升到20世纪90代初的高度,拜登政府面临中期选举压力,或继续施压,使美联储更加鹰派(见图8)。

商品价格方面,中国PPI与美国进口价格以及美国CPI高度相关,而中国PPI同比增速已经连续回落半年时间,或许会带动美国CPI环比降温(见图9)。

目前,虽然CPI月度数据仍在攀升,但是两年、五年、十年期的通胀预期已经在高位横盘半年之久。鉴于当前名义薪资增速相对温和,并且已经从高位有所回落,以及美国中小企业薪酬包显现掉头迹象,我们认为出现“工资-通胀”螺旋上升的概率不大。摩根斯丹利也预测美国通胀数据将在今年9月见顶。

如果美国通胀在四季度如期回落,那么市场对美联储加息预期上就会排除更激进的选项,利率抬升的速度和空间就会进一步探明(见图10)。

(四)国内地产债务风险

3月16日,金融稳定发展委的专题会议要求,要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案,提出向新发展模式转型的配套措施。随后,越来越多的城市开始从需求端松绑政策,释放居民部门的合理住房需求,商业银行的信贷政策亦快速跟进。

6月3日,克而瑞地产研究发布报告称,30个监测城市5月新房成交面积为1318万平方米,环比上升4%,4月的新房成交面积为1291万平方米,环比下降18%。

如果商品房的销售数据能够持续改善,地产对宏观经济的拖累在下半年有望减轻,地产商债务风险亦会有所缓解。接下来,我们将密切跟踪销售数据以及中资美元债利率是否出现回落(见图11)。

到这里,我们同样可以做出一些方向性判断:前期压制市场风险偏好的风险性因素没有变得更差,反而是有所缓和的,并且这种缓和趋势有可能持续下去。事实上,5月以来的上涨可能就是受益于此。

随着沪指收复上海疫情前的点位,市场开始讨论行情的延续性,即这轮行情是反转还是反弹?我们认为这将取决于流动性和盈利改善情况。

大类资产展望

(一)A股

当前的经济增速并非常态,是海外地缘冲突、国际能源价格飙升、美联储加息预期最浓厚以及国内疫情意外扩散等一连串负面因素下的增速,显然是低于经济潜在增长水平的。当前,稳增长信号非常明确,政策力度不断加强。在疫情显著改善的前提下,随着政策发力,先导性数据会逐渐体现出好转。近期的高频数据也显示,社会面清零后的地区,物流在不断恢复。

同样的,当前A股的盈利也不是常态下的盈利水平,因此不能按此线性外推。4月工业企业利润同比增速-8.5%,很有可能是全年利润增速的低点。复工复产会带来企业盈利的持续改善,特别是政府加大了推进复工复产的力度,各种政策刺激措施有助于企业盈利改善显著超预期。从刺激的方向来看,中国经济已经不再以传统的基建和地产来进行经济刺激,而是通过科技创新实现了新的发展。晶圆厂的大规模资本开支,光伏风电等新能源、新能源汽车的持续推进,这是当前复工复产的核心。中观上,我们观察到相关行业持续高景气,映射到资本市场,表现为创业板50指数、科创50等相关指数表现要更好。从风格上看,小盘强于大盘,成长强于价值,科创50指数在主要股指中涨幅最高达到24.4%(见图12)。

接下来,社融数据是非常重要的观察指标,尤其是信贷数据,预计私人部门的信贷同比增速会触底回升,但力度和持续性可能不强。近期来,社融年增量与经济产出年增量的关系显示,债务驱动经济产出增长越来越吃力,边际效应已经大幅下降了,而过高债务率对经济的负效应却越来越凸显。当下的政策定位是稳增长而非强刺激,因此我们认为随着经济增速回到正常水平,诸多刺激性政策有可能会陆续撤出,回到常态化水平(见图13)。

从M1-PPI超额流动性指标看,2021年货币供给量M1同比增速下降,生产者价格指数PPI同比增速向上,导致全市场超额流动性出现大幅下降,期间指数表现就比较一般。

不过,今年情况发生了明显变化,一是货币供给量M1同比增速开始拐点向上,随着宽信用的加速推进,M1增速向上的趋势或将延续到年底;二是生产者价格指数PPI同比增速已经从高位连续六个月回落,分析师预测PPI回落势头还没有结束。因此,今年这两个变量同时反转,将带动超额流动性边际改善,对股票市场相对友好(见图14)。

整体来看,我们认为随着经济复苏和企业利润改善等信号逐步释放,A股和部分港股的盈利大概率会进入环比改善的阶段,从而为市场进一步上行提供支撑。不过,当前政策侧重稳增长,而并非强刺激,当经济增速进入正常轨道后,要留意相关政策是否会逐步退出。

(二)港股

美联储加息对港股的冲击边际减弱,港股PE估值和PB估值大幅回落后,对资金成本抬升的敏感度显著降低了,港股的投资价值在全球范围都是比较突出的。随着宏观风险缓和以及公司基本面预期的改善,将吸引外资重新回流。当下,我们密切留意香港外汇储备以及M3增速的变动,以此窥探国际资本流动情况。从2009年和2016年的经验看,我们认为海外资本回流香港市场的概率较大(见图15)。

(三)美股

美联储快速收紧金融环境,对美股估值形成巨大压力,尽管PE估值有了较大幅度的回落,但PB估值回落幅度有限,表明市场对美股盈利下修的预期不足(见图16)。

接下来,美联储依然是希望通过大幅度收紧金融环境,降低大宗商品领域的金融杠杆,并抑制需求曲线的扩张,使得通胀不继续变得更加严重。如果通胀因子的影响变量持续时间比较长,美国CPI回落速度就会相对缓慢,很可能会产生“通胀粘性-货币收紧”的自我反馈,因此对估值的挤压可能还没有结束(见图17)。

另一方面,美国企业税后利润同比增速已连续三个季度放缓, 之前美国企业利润增速放缓是2012年-2020年,其中,2012年-2015年期间美国企业利润增速走平,但上市公司通过发债融资回购股票推高了EPS,2017年特朗普政府大规模减税拯救了企业税后利润,支撑了美股的上涨。

如今,市场利率已大幅上升,美股上市公司通过发债融资然后回购自家股票的财务行为,已变得无利可图。疫情令美国政府部门债务率飙升到125%,对企业减税是不太可能的。

不断收紧的金融环境、几近倒挂的债券期限利差,均指向美国企业利润增速放缓可能远未结束(见图18)。

(四)人民币债券

今年中美长端债券利率出现倒挂,反映了市场对两国经济基本面的预期差,历史上并非首次出现,虽说无需过度担忧,但是按照美联储加息节奏看,年底中美政策利率可能出现倒挂,这在历史从未发生过。从这个角度讲,我们认为央行货币政策空间可能会受到一定程度的影响,政策利率大概率不会更低,意味着短债利率的下行空间可能非常有限了。(见图19)

在稳增长强烈信号下,中长端债券利率反而随时面临着上行风险。目前各期限的高等级信用债利率均降到了历史偏低位置,期限利差和信用利差也大幅收窄了。整体来看,下半年票息收益和资本利得似乎都比较有限(见图20)。

(五)黄金

去年4月以来,黄金与日元走势明显背离,今年黄金与美元实际利率的联动性又有所下降,这可能并不是黄金定价范式发生了根本变化,而是供给端紧张催生通胀飙升导致,这种分化和背离将随着供给改善与通胀回落而完成修复,意味着黄金短期仍有调整风险,但空间可能不大,预计在1900美元/盎司-1700美元/盎司区间震荡。

逻辑上,只有一种情况下黄金与美元实际利率脱钩是合理的,就是美元债务膨胀到严重伤害美元信用时,黄金是唯一可以对抗美元信用风险的资产,这也是我们长周期看好黄金的原因。但是,目前似乎还没有发展到那个阶段。我们对黄金的长期看法是,20世纪80年代以来,美国深陷于“债务越高,利率越低,利率越低越催生资产价格上涨,导致贫富差距不断扩大,需要更多的财政补贴,于是财政赤字迭创新高,从而利率就必须更低”的恶性循环中,美元信用被缓慢侵蚀,直至宏观范式发生重置。而黄金是唯一可以对抗美元信用风险的硬资产。未来数年,居民财富都应该为黄金留有一席之地(见图21)。

(六)人民币汇率

6月初,拜登表示美国的经济周期现在已经从复苏阶段进入稳定增长的阶段,就业数据稍微差点也没关系,并对美联储驯服通胀表示支持。如此看,未来1季度-2季度,美国就业数据降温可能性较大,这将导致美元中期筑顶,冲破120的机会不大。具体来看,美元除了对日元升值会比较明显,对澳元(中国reopen)、加币(BoC hawkish)、欧元(ECB hawkish)都比较困难,因此美元指数总体升值预计不会很明显。基于上述背景,人民币兑美元的贬值最快阶段或许已过去,但趋势反转为时尚早。随着国内经济环比改善,四季度中美利差预计会重新走阔,人民币汇率大概率是逐步探明底部区域的阶段(见图22)。

总体来看,预计股票优于债券和黄金,港股好于A股,A股好于美股,成长好于价值。

配置策略建议

(一)债券

1.短久期债券:在经济增长回到正常轨道前,央行货币政策不太可能突然转向,资金利率大概率还是保持平稳,短端利率水平即便没有太多下行空间,上行风险亦有限,因此短债类高流动性资产维持标配即可,但是考虑目前利率的绝对水平已经比较低,建议投资者降低这类资产的收益预期。

2.中长久期债券:鉴于目前各期限高等级信用债利率水平已经处于历史较低位置,在宽信用和稳增长的共识下,中长久期债券的风险调整后收益已显著下降,建议投资者减配部分债券资产,将这部分资金增配在权益类资产上。

(二)大中华股市

当前A股和港股估值均处于历史相对低位,具有较好的安全边际。如果国内疫情持续改善,在稳增长政策发力下,相信经济底部或已不远,企业盈利改善的能见度将进一步提高,5月市场的表现已有体现。尽管市场筑底过程往往曲折和反复,而且疫情干扰的风险暂时不能完全排除,但是若将投资周期拉长至2年-3年,目前是不错的布局机会,建议投资者逐步增配A股和港股资产。

(三)美股

美国金融环境收紧尚未结束,美股估值和盈利或面临双重挤压,预示着美股调整尚未结束,建议投资者暂时规避,待市场相对明朗后再做考虑。

(四)黄金

短期偏震荡,在美联储驯服通胀之后,美元实际利率预计还有上行空间,意味着黄金短期走势仍面临压制,不过向下空间不大,建议投资者维持标配。

(五)人民币

快速贬值到6.8之后有所缓和,期待反转为时尚早,下半年双向波动的概率大,可能是逐步探明底部的阶段,投资者按需购汇和结汇即可。

(编辑:张颖馨)

本期大类资产配置报告由中信资产配置委员会编制,总牵头人为第一届轮值会长、中信银行财富管理部总经理王洪栋;参与专家赵骞为中信银行财富管理部投研专家,明明为中信证券首席经济学家,赵文荣为中信证券量化与配置首席分析师,魏星为中信证券资产管理FOF业务负责人,徐鹏为中信证券资产管理业务总监、宏观策略研究负责人,张玉龙为中信建投证券新股策略首席分析师、策略联席首席分析师,王鑫为中信建投证券资产管理部多资产投资部负责人,赵晞为中信信托证券投资事业部多策略投资一部总经理,原瑞政为中信保诚资管公司副总经理。

风险提示

本报告是基于国内疫情不出现大面积反复,海外地缘政治冲突不恶化,以及海外通胀风险及货币收紧不出现超预期,如上述假设条件发生重要变化,报告中投资观点将需要进行修正。

免责声明

本报告仅代表中信资产配置委员会在发布时的设想、分析及见解。中信资产配置委员会由中信银行、中信证券、中信建投证券、中信信托、中信保诚人寿首席经济学家、首席行业分析师等专家组成代表中信资产配置委员会全部立场。本报告只供一般参考之用,不应被视为专业投资意见或任何产品的要约或邀请。凡属资料供应商及其他基金公司所提供之资料,乃由中信资产配置委员会在日常运作过程中再转送予阁下并只供一般资料及参考之用。阁下不应只单独基于本文件而作出投资决定,亦不应以本文件的任何内容作为厘定个别市场是否适合投资的指引。在作出任何投资决定前,阁下应根据自身财务状况,投资目标与经验,以及个人实际状况,小心考虑投资产品的相关风险因素,并于需要时咨询专业顾问意见。投资涉及风险,投资之价值及回报可跌亦可升,产品的过往业绩表现不代表未来业绩。买卖投资产品均可能带来亏损,而不一定可赚取利润。投资于权益资产需承受高于一般的风险,如可能出现的外汇波动,以及政治与经济之不明朗因素。投资者在作出任何投资决定前应细阅该等产品销售文件(包括其所列示的风险披露声明)。未经中信资产配置委员会书面同意的情况下,任何人不得以任何方式或以任何途径复制或传送本文件各部分。