正在被改写的西方银行业历史

《财经》杂志 文/周子衡  

2023年04月02日 22:19  

本文5548字,约8分钟

此次瑞士银行收购瑞士信贷并没有恢复瑞士银行业的稳定,以银行业闻名的瑞士经济受到了重大影响,合并案也没有平息美国和欧洲更广泛的银行危机,其对全球金融业产生的影响还在发酵之中

瑞士苏黎世街头的瑞银集团(左)和瑞信银行。图/法新

 

长期以来,在欧洲银行业界,瑞士信贷一直饱受丑闻、亏损、管理层变动,以及重组计划的困扰,是一家麻烦不断的银行。过去十年,其所卷入的每一次丑闻都带来财务上的损失。伴随欧洲和美国持续的银行危机继续升级,问题缠身的瑞信陷入前所未有的危机之中。最后,拥有161年历史的瑞银于3月19日终以30亿瑞士法郎收购了拥有167年历史的瑞士信贷。

这是2008年金融海啸以来全球银行业最引人注目的时刻,瑞士当局主导下的同期以来首次全球银行救助行动,凸显了欧美银行、金融、债务、货币和资本系统的不平等,AT1债券的处置更说明欧美银行和金融系统的资产保护并不适用于普通投资者。

在瑞士,银行资产占国内生产总值高达140%,其经济严重依赖金融。瑞信、瑞银两家银行对瑞士经济至关重要,是欧洲和美国许多国家金融和资本市场之间的纽带,超过了硅谷银行等区域银行的影响力。由于瑞士信贷和瑞银在全球金融部门的系统重要性,瑞士联邦政府进行了干预。

 

不同表述且颇有争议的收购

瑞士两家最大银行之间的合并已经讨论了很长时间,但主要障碍是反垄断法规。直到最后关头,人们还认为瑞士监管机构无论如何都在致力于建立一个双头银行模式。最终,瑞信银行在全股票交易中以总计32亿美元的价格被出售给瑞士银行,这意味着新股东将以瑞银股份而非现金支付收购款项,也表明瑞信先前市价的巨大折扣;另一方面,瑞士政府还为联合实体可能因某些资产组合而遭受的损失提供近100亿美元的担保。瑞士信贷的董事会审阅了最终合同,并在与其顾问协商后签署了该项合并交易协议。

“这不是救助,”瑞士财政部长凯勒苏特(Karin Keller-Sutter)在新闻发布会上说,“这是一种商业解决方案。”她接着说:“一家具有系统相关性的银行倒闭会产生严重影响,瑞士需要意识到其在本国境外的责任。”瑞士信贷主席阿克塞尔·莱曼(Axel Lehmann)表示:“鉴于当下特殊且前所未有的情况,已官宣的合并代表了最好的结果。”瑞银的凯莱赫表示,这是一个历史性的日子,他曾希望永远不会到来,“收购虽对瑞银股东具有吸引力,但我想明确白表达的是,就瑞信而言,这是一次紧急救援”。

如瑞信、瑞银都被认定“大到不能倒”,那么合并后的该银行将在瑞士拥有巨大的市场份额,使其在该国几乎处于垄断地位,可谓是“大到不得了”。为了快速达成合并,而不顾及既有的反垄断制度安排,人们有理由怀疑此举会给瑞士银行客户带来问题,并担忧合并后的瑞银未来几年内或陷入新的困境而慢慢瓦解。毫无疑问,瑞银必将确保其资本充足率,以支持其更大的规模。有关方面在交易后宣布,“该银行的资本金仍远高于其13%的目标”。瑞士监管机构宣布,“收购将导致银行规模扩大,目前的监管规定需要更高的资本缓冲”,但他们“将给予适当的过渡期以建立这些缓冲”。

怀疑担忧之外,购并案更陷入争议之中。原因在于,瑞士政府对该交易进行了另一项调整,以使其更受瑞士公民和银行股权投资者的欢迎,即瑞士金融监管局(FINMA)要求会计上全额减计瑞信160亿瑞士法郎(折合172亿美元)的额外一级(Additional Tier 1,AT1)债券。这是欧洲2750亿美元的AT1市场的最大减记,损失超过了2017年西班牙银行Banco Popular SA债券的13.5亿欧元减记。此举意味着,持有瑞士信贷AT1债券的投资者可能会遭受重大损失,此遭遇足以让许多投资者大感意外,而备受争议。

对此,AT1债券的投资者表示震惊和困惑。一些调查记者指出,作为救助交易的一部分,瑞士当局正在考虑让债券持有人遭受损失。瑞银首席执行官Ralph Hamers表示,该决定是由瑞士银行监管机构FINMA做出的。显然,欧美银行及金融系统的资产保护并不适用于普通投资者。尽管AT1债券持有人遭受了损失,但瑞信高级股东在瑞银的交易中获得了价值32亿美元瑞银股票的补偿,这导致了AT1债券持有人的愤怒。

 

AT1债券成焦点

AT1债券为应急可转换债券(Contingent Convertible Bond),又或者被称为CoCo债或可可债。金融危机后,欧洲引入了AT1债券,以帮助对冲银行在银行倒闭时的损失。它是欧洲监管架构下设计的产物,是一种次级债务,旨在将金融机构陷入困境时承担的损失计入银行的监管资本,并将风险由纳税人转至债券投资者。

这意味着,当银行的资本充足率低于一定水平时,监管机构认为银行可持续性有困难,银行方可以选择部分或全部减记债券,或可部分被转为股票,而AT1债券的持有人将面临永久损失或将其债券转换为股权的风险,从而导致本金和利息损失。具体来说,在信贷紧缩之后,监管机构希望将更多的系统性银行倒闭风险从储户和纳税人身上转移到债券持有人身上。

发行此类证券被视为加强银行资产负债表和减少未来纳税人资助救助需求的一种方式。这些债券的运作方式在于其为具有固定面值的永久债券,并且定期支付利息。作为永续年金,银行不必偿还本金,但可在五年后偿还,且银行往往正是如此操作。如果银行的普通股一级资本比率低于7%,那么AT1债券将被减记为零:它消失了,这改善了银行的资产负债表,因为一大笔债务刚刚被蒸发掉。今次瑞信的AT1债券被归零,正是如此,直如会计上与法律上注销了该笔资产或债权。

坦言之,AT1债权可作为应对银行机构资本充足率监管约束的“神器”。有鉴于此,在欧洲,AT1债券尤被推崇而广泛使用。该债券多数无到期日,但可被发行商赎回,由于可能被减计注销掉,所以息率高达0.6%至0.7%,看似不高,可是须言明的是发行机构为银行,且不论过往欧洲正处于长期负利率的环境中,其具有相当的市场吸引力。

去年,瑞士信贷发行了收益率0.975%的AT1债券,0.975%的息票补偿了投资者购买此类债券所承担的风险。如果这些债券与瑞信的普通债券相同,它们的收益率就会低许多。

虽然在设计上AT1债券是可以归零,但一般认知都应是股票要承受损失先于债券,所以引起一些AT1债券投资者的不满,而考虑采取法律行动,不过,可预见其成功机会不大。另一方面,为安抚市场,欧洲央行监管银行有关当局发布声明指出,“普通股是率先吸纳损失,之后才轮到AT1减计。”随后,市场算是暂时平稳,但常规已然被打破,后续情势会如何发展,仍需拭目以待。

现在,AT1债券并非都被减计归零,有的在触发条件发生时被转换为普通股,有的在触发时则暂时减记(并停止支付利息)。但如资本充足问题解决了,前述情况下的安排则可逆转。可以说,有关AT1的各项合同或有不同。在瑞信一案中,一些投资者认为这些债券本应优先于股票,但事实并非如此。答案显然就在债券的名目上,7%CET1触发减记AT1债券——该名目意味着,如果银行的普通股一级资本比率低于7%,债券就会被减记。瑞士信贷网站披露有此债券招股说明书,明白无误地说明了此情况。

通常而言,如果股东在收购中收到钱,相关减计条款并不会被触发,但本债券文件特别指出,即使瑞士信贷集团的现有优先股、参与证书和普通股仍未偿还,也可能发生减记,这种结构并没有以任何方式被隐藏。应当说,一些投资者对此视而不见。在信贷紧缩期间,监管机构担心债券投资者被淘汰可能会导致蔓延,因此不惜一切代价保护债券持有人免受损失。现在,瑞士当局为了自身的需要,做了相反的决策与操作,这些债券正是据此被减计归零了。

在瑞士信贷资本结构中,可以看到低触发AT1的资本结构低于股权资本。现在,不仅有这种将债券减记为零的自动触发器,监管机构也可以将这些特定债券归零。需要明确的是,并非所有AT1债券都如此,但瑞信的AT1债券正是这种情况——有关文件明确指出,瑞士监管机构“可能不需要遵循任何优先顺序,这意味着除其他事项外,可以在取消任何或所有债券之前全部或部分取消票据瑞士信贷集团的股本”。招股说明书中有一项条款称,债券可能会在“生存能力事件”中减记,其中可能包括银行已获得“公共部门提供的不可撤销的特别支持承诺”的情况。除招股说明书外,债券合同中明确订立此条款。

这就让瑞士当局得以无视正常的优先顺序安排,而将AT1债券减计归零,意味着其持有人并不能通过债转股来对瑞银并购瑞信案行使投票表决权,进而阻止乃至否决该项并购案。瑞士政府为了保证收购案顺利完成,让交易双方可直接绕开股东投票。瑞士信贷股东在本次交易中不仅没有否决权,也不能对出售的方式和价格有任何意见。

作为出售给瑞银集团的一部分,约170亿美元的AT1债券被抹去,从根本上减轻了公司新东家瑞银集团的债务负担,并可能打击愿意购买这些证券的冒险员工和债券投资者,特别是来自中东的投资者,它们是两家运行着财富管理业务的银行,并有着重要客户群。

显而易见,瑞士政府因处理这场霰弹枪式的婚礼而受到债券持有人和国际监管机构的攻击。以牺牲债券持有人利益为代价来支持股东的决定,引起了广泛关注,由其他银行发行的类似债券立刻引起投资者们的担心,他们也可能在未来类似的情况下被牺牲掉。其他欧洲银行发行的AT1债券在宣布后大幅抛售。在这样的交易中,出售银行的股东通常确实会得到一些报酬,不一定是因为他们的股份还有重要价值,而是因为交易在技术上应该是自愿的出售,公司的董事会很难宣布他们为股东谈判争取尽可能好的价格,但事实上他们一无所获。

 

后续影响

依常规方式处理,投资者至少还能拿回一些银行股票,如后续情况转好,还可卖股套现。但本次瑞士政府没给这些债券投资者任何机会,直接全部减记为零。这些债券(或类似债券)的部分所有者或为瑞士信贷的高级管理人员和员工。金融海啸过后,监管机构推动银行更好地将薪酬与风险承担挂钩,而不是以巨额现金奖金激励交易员或高管不考虑长期后果地豪赌短期业绩,而拉升风险水平。正是基于此,瑞士信贷将AT1债券等作为奖金长期绑定给该行很大一部分银行业务及管理人员,以使该行的交易员和管理层与瑞信同呼吸共命运,为可能发生的任何灾难性失败承担责任。

目前,有关本次收购交易中瑞信员工所持债券是否归零或尚未决定,但如果其他债券持有人归零而员工没有归零,那将迅即引爆争议。或许不久后,对此如何安排便会有结论。

这在爱尔兰尤其有争议,爱尔兰政府以纳税人的费用为所有银行债券持有人提供担保。如果永远不允许债券持有人遭受损失,那么就会产生一个问题,如果没有实际损失风险发生,其凭什么得到信用利差。争议根本在于,债券持有人的遭遇或比股东更严坏。这就直接冲击了总量价值2600亿美元的AT1市场。毫无疑问,这也构成了迄今为止对相关监管框架的最大压力与考验。问题是,该监管框架迄今大多未经承压测试。

有鉴于此,过去一段时间,包括欧洲中央银行在内的其他监管机构纷纷强调,瑞士方面的决定与操作对其不适用。负责关闭欧洲破产银行的单一决议委员会(the Single Resolution board)主席、欧洲银行业管理局(EBA),以及欧洲中央银行(ECB)发表声明强调,普通股本工具将继续率先承受损失,之后才是AT1债券被减记。英格兰银行(BoE)也发布了类似的公告。

瑞士方面投资者宣称其正考虑对政府使用紧急措施采取相应的法律行动,这确切表明股东未获对合并交易投票表决。Ethos Foundation代表养老基金和持有两家银行最多5%股份的其他机构投资者表示,此次收购“对股东和瑞士经济来说,是一巨大垃圾”。

那么,除了一些将用这些债券获得部分报酬的瑞士信贷高管,还有谁拥有这些债券?散户投资者通常不会拥有此类债券,除非其通过投资基金而持有。在英国,散户投资者被禁止购买此类债券,因为他们不太可能了解其中的风险。

根据彭博数据,Pimco、Invesco和Legg Mason是瑞士信贷AT1债券的最大持有者。中国香港和新加坡投资者被认为是瑞信AT1债券的主要持有者,当然中国台湾也有一定份额。英国《金融时报》报道称,此类债券在亚洲投资者中颇受欢迎,他们欣赏发行人的品牌名称、相对较高的信用评级,以及高于传统的固定收益证券的利率。许多亚洲投资者用借来的钱购买了AT1,并在周一(3月20日)接到追加保证金的通知。据报道,亚洲私人银行客户引领了AT1债券的抛售,一些恐慌的卖家将亚洲银行发行的AT1债券压低2个至10个点,不一而足。亚洲投资者可能会寻求利用旨在为外国投资者提供保护的双边投资条约。据联合国贸易和发展会议称,瑞士与100多个国家和地区签订了此类条约。其中,与新加坡和中国香港的此类条约分别于1978年和1994年生效。

毫无疑问,瑞士当局的决定颠覆了投资者所秉持的公司股票会先于债券贬值的传统观念,扰乱了欧洲和亚洲更广泛的AT1债券市场,令全球市场感到不安。香港金融管理局(HKMA)和新加坡金融管理局(MAS)都公开声明表示,在AT1持有人的决议中,其辖区内的股东将在AT1持有人之前承担损失金融机构。

总而言之,此次瑞士银行收购瑞士信贷并没有恢复瑞士银行业的稳定,而以其银行业而闻名的瑞士经济受到了重大影响,合并案也没有平息美国和欧洲更广泛的银行危机,但其对瑞士银行业和全球金融界产生了深远的影响,西方银行业的历史亦正在被改写。

(作者为浙江现代数字金融科技研究院理事长;编辑:苏琦)