“从2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，到2022年末，全国一般债务余额14.39万亿，专项债超过20万亿，累计合计约35万亿左右，从2019年以来同比增速在15%以上，约为实际GDP增速3倍左右。”5月6日，中泰证券首席经济学家李迅雷在2023清华五道口首席经济学家论坛上表示，受疫情和经济下行影响，当前地方政府财政压力为历年最大。对此他提出五点建议：一是降低债务成本，二是拉长债务期限，三是深化国企改革、盘活国有股权；四是扩大地方政府现有空间，五是优化专线债投资。“要保持经济继续增长，债务就必须得增长，这不是一个想不想的问题，而是不得不选择的模式”。李迅雷认为，融资来的钱没有完全用到刀刃上，债务质量问题值得反思，今后应进一步优化投资、强化监管。
（图：中泰证券首席经济学家李迅雷参加圆桌讨论“全球金融动荡与中国经济展望”）
以下为部分发言实录：
李迅雷：谢谢张斌教授。我的演讲主要是讲地方债。我觉得当前国内的地方债压力还是比较大，尤其是现在不少的机构投资者包括银行都在担忧地方债是不是会延迟或违约。确实我们的经济增速在下行，尤其是在三年疫情以后，这个问题显得更加突出。简单回顾一下，然后提五个建议。
从2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府的专项债，到2022年末，全国一般债务余额14.39万亿，专项债超过20万亿，累计合计约35万亿左右，从2019年以来同比增速在15%以上，大约是我们实际GDP增速的3倍左右，所以，债务的增长大大快于经济的增长，说明我们经济增长效率还有待进一步提高。
由于债务增长过大，实际上会导致未来财政支出的力度可能会下降。比如今年我们名义的财政赤字率3%，实际上可能比去年还是要有所回落，财政政策也提出要提质加力，把质量提高。由于过去3年疫情期间，降低了对城投债的发行，这个对地方财政虽然起到比较大的作用，但是今后来讲压力比较大，PPP从2018年以来新增项目投资额一路下行，对基建形成一个拖累；房地产低迷对地方政府的土地财政也会带来很大影响。
现在地方政府的财政压力应该说是历年来最大的，城投债规模没有一个非常确切的数据，我们也做了一个统计，从2011年以来的全国城投的有息债快速扩张，每年10%以上，2022年末，全国城投有息债务达到接近52万亿，相较于2011年6.8万亿增长了6.7倍，有不少省市出现了土地出让金对于政府债务利息的覆盖程度不足100%，如辽宁、贵州、广西、重庆、内蒙、新疆、青海、天津、甘肃、吉林、云南、黑龙江、西藏，受到市场挤兑的影响，部分弱区融资成本快速上升，城投平台的投资回报率。用ROIC预测的话，中位数从2011年的3.1降到2022年的1.3，这也是值得关注的，我们一方面为了稳增长要大量的投入，另外一方面，投入的回报率又下降，意味着稳增长的压力越大，债务的增长就越大。我认为还是很难让整个地方政府的债务余额有一个增速的下降。
有些地方采取比较极端的举措来试图让地方债，尤其是平台债能够市场化，就是他让市场来承担风险，这个做法表明违约并不能降低融资成本，比如说像河南永煤违约之后，对于河南省乃至全国信用债市场都造成负面冲击，所以违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域的信用，导致无论是地方政府还是国企融资难、融资贵问题更加突出，所以从发展角度来讲，还是需要保持政府信用，不能够轻易违约。
我的建议有五个方面：
第一个方面，降低债务的成本，比如说地方政府发行债务时，或者通过政策性银行，或者商业银行的低息资金降低债务成本，这方面我觉得还是大有可为，我觉得地方商业政策性银行，或者商业银行，他们也愿意，如果有这种政策作为一个支持，作为一个保障的话，他也愿意拿比较低息的资金来降低地方政府的债务的成本。
第二个，拉长债务的期限，非债券类的债务可以延期，比如遵义道桥进行了贷款延期。
第三个，盘活国有股权，过去地方政府之所以在债务扩大方面比较有底气，是因为有土地财政做支持，尤其是那些经济比较发达的地区，他的土地财政收入是比较可观，能够覆盖债务的利息。现在来讲，土地财政已经慢慢的消减了，去年全国土地出让金收入下降近两万亿，在这种背景下，我建议要深化国有企业改革，我们按照国有企业做强做大做优的要求，让国有股权的估值水平能够提升，提高估值水平实际上是有很多可以作为的地方，比如说拿股权作为对银行的抵押，这个也可以获得低成本的融资，通过股权的转让，也可以获得我们的财政性的收入，通过提质增效让国有企业经营性收入能够提高，通过股权的转让并购重组，也可以一方面获得财政收入，另外一方面，也可以提高估值水平，从而使得地方政府的财力有进一步的体现。
第四个建议，扩大地方政府的现有的空间，目前虽然地方债已经成为一个必要突出的问题，地方债能否保持信用的稳健，这个也是咱们非常关注的话题，从地方债的总量来看，我认为跟中国的经济实力相比并不算大，但是，我们不仅仅面临人口老龄化压力，我们的经济还处在中高收入阶段，不是高收入的经济体，未来面临经济下行压力，我们还是需要保持经济的增长，这方面必然会带来债务的增长，所以我觉得未来我们债务的增长空间应该还是比较大。把中央政府、地方政府的债务余额，加上各地方的隐形债务余额约等于百分之百左右，但是相比美国联邦政府的债务在130%以上，日本政府的债务占GDP比重250%左右，我们的债务余额占GDP比重，也就是政府杠杆水平并不算高，而且，我们中国政府本身是公有制为主体的国家，我们政府的资产非常多，仅国有企业的总资产超过300万亿，再加上土地、森林、水资源、矿产，大部分都是国有的，所以，如果把中国政府的总资产作为分母的话我们杠杆更低，西方国家同样的口径，在这方面我觉得我们整个债务有很大的扩展空间，我们2022年地方专项债的空间只有1.1万亿，一般债的空间也只有1.4万亿，我觉得我们还是可以扩大。
第五个建议，我对我们现在这些投资项目，用专项债进行投资，进行项目安排，这些项目的话我觉得要进一步优化，我前面已经提到，我们整个地方平台债的IC整体投资回报率偏低，今后对专项债用途进行限制，尤其在铁公基方面，我们现在高速公路的总里程全球第一，平均每公里的所对应的车，保有量来讲我们是非常低的，我们的高速公路相对其他国家来讲已经是过剩了，这就导致我们ROIC回报率比较低，在人口老龄化加速的背景下，还是要确保我们用于民生的领域，比如说养老、医疗、扩张消费，在这方面要适当的加大投入。因为我们经济要转型，要从过去的投资拉动模式转向消费主导的模式，或者投向于新基建相关的投资回报率比较高的领域，比如说新能源、新材料、5G、人工智能，这些领域要加大基础设施的投入，债务的压力首先是担心未来债务扩大的空间比较大。降低债务成本，拉长债务期限，优化债务结构等等，以时间换空间，这方面如果做好了，我们现在对未来的发展预期就会进一步增强，就资本市场角度来讲，我们预期如果上升了，风险偏好也能提高，物质水平也能够提升，这对我们实现整个经济的稳增长是有利的，谢谢。
张斌（主持人）：聚焦一下讨论两个问题，第一个问题，在未来几个季度，全球或是中国，最大的风险是什么？第二个问题，中国最迫切需要做的是什么？
李迅雷：从国际来讲，我觉得最大风险是美联储的加息恐怕还没有到位，但是，美国的一些银行挺不住，会不会引发金融危机，这有点担心。美联储这次明确说了，通胀2%的目标，现在还是5%，美国经济预期中的衰退也没有发生，总体还是偏坚挺的，这种情况下持续加息带来的负面影响多大，这是比较关心的。
国内来讲，我觉得中国经济正处在一个转型当中，但是，传统的模式已经似乎走到尽头。讲到出口，3月份的好还是昙花一现，未来人力成本的上升，产业的外迁，这些都会成为我们出口的进一步的增长。房地产的话，城市化进程也基本上大大减速，新的模式还没有起来，这是我们现在必须面对的非常严峻的现实。我们的银行一方面贷款贷不出去，高净值人群有大规模的存款，一季度的民间投资几乎是零增长，民间投资做鼓励也没用，再改善营商环境也未必立竿见影，因为民间投资的投资冲动更多来自于投资回报率预期，如果投资回报率预期低，再怎么鼓励，再怎么讲法治、营商环境，效果也比较有限。
前面朱海斌讲到地方政府的举债空间不足，我也认可，实际我们地方政府隐形债，加上显债也不算小了，就我们目前这样一种经济增长的增长率所对应的债，在发达国家的发展史上很少发生过。他们是未老先富，而且他们是老了之后债务才增长。我们是未富先老，还有未富先债，这是我们跟西方国家很大区别。
但反过来讲，我们如果不进一步加杠杆，甚至不加杠杆经济要维持一个增长，比如说5%左右的增长，在今后是很难的，因为从过去来看，我们债务的增速大概实际GDP增速的3倍，我们现在要保持经济继续增长的话，债务必须得增长，这不是一个想不想的问题，而是不得不选择的模式。当然，值得反思的是，我们债务的质量，就是增长的质量还是偏弱，我们投的项目可能比较随意，可能没有把钱用到刀刃上，今后我们必须得优化投资，需要有个监管，要有相应的举措才行。如果没有给出一个明确的方向、明确的举措，今后地方政府的融资成本会进一步加大，会带来一个不确定性，这种不确定性导致预期很难上升，预期难上升的话造成投资不足，这是一个负反馈。我希望进入到正反馈体系里面。
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