2024年，房地产市场“硬着陆”风险依然较大。图/视觉中国
2023年即将收官，5%的年度经济增长目标看来已无悬念。
岁末时节，市场又开始对2024年充满着期望，在新的一年里，中国经济还能再接再厉继续保持5%左右的增速吗？笔者认为，如果能阻断影响经济增长的不利因素，畅通六大良性循环，则中国经济依然有很大的发展潜力和增长空间。
一、畅通“就业-收入-消费”良性循环
消费需求在三季度逐步企稳，但仍然处于弱复苏的阶段。10月消费同比增长7.6%，比上月加快2.1个百分点，但这与去年同期基数较低有关。
也就是说，消费的两年平均增速仅有3.55%，1月-10月累计消费增速两年平均3.75%。
当前，消费需求的恢复仍面临两大挑战：一是就业压力。明年这一问题还会比较突出。据统计，明年高校毕业生将达1187万人，创历史新高。二是疫情对居民收入的持续影响——疤痕效应。特别是对中小微企业、个体户、中低收入者。疫情三年，居民收入增长总体上是放慢的。三年居民人均可支配收入年平均实际增长4.4%，今年前三季度实际增长5.9%，慢于1979年-2019年的平均实际增速8.4%。
居民收入增长的放慢直接影响着居民的消费支出，2020年-2022年全国居民人均消费支出年平均增长2.6%，今年前三季度实际增长8.8%，仍具有明显的恢复性；两年平均仅增长5.1%，年平均增速和两年平均增速都低于1979年-2019年年平均实际增长7.7%的速度。
一言以蔽之，当前制约经济快速增长的一个重要因素是：“就业-收入-消费”的良性循环尚未建立起来；相反，就业压力、收入增长放缓，影响了居民部门的预期和信心，共同阻碍了消费的恢复和扩张。
因此，畅通这一循环必须从前端和上游着手，扩大就业，增加居民的工资性收入和财产性收入。特别是通过财政手段建立针对中低收入者、城市离退休人员和农村老年人的直接现金补贴制度，仍然是非常有必要的。
二、畅通“金融-财政-房地产”良性循环
在传统发展模式下，“房地产-土地财政-金融”的循环为中国经济增长贡献良多，房地产业成为国民经济最重要的支柱产业（25%左右的国内生产总值）、土地出让金收入成为各级政府收入来源的半壁江山（40%左右的占比），房地产贷款也成为金融机构长期以来最重要的底层资产（40%左右的占比）。
而随着房地产市场供需关系出现重大变化，这一循环已经走向反面，开始形成反噬。具有系统重要性的房地产行业今年以来的各项数据持续出现恶化。1月-10月房地产投资继续扩大跌幅，下降9.3%，尚无止跌企稳的明显迹象。新屋销售萎缩严重，今年前十个月，商品房销售面积同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降6.8%；商品房销售额下降4.9%，其中住宅销售额下降3.7%。
房地产市场的颓势影响了居民部门对未来的预期，损害了地方政府的资产负债表和现金流，也影响了基建投资，进而影响整体经济复苏。前十个月的基建投资出现超预期回落，仅为5.9%；固定资产投资仅为2.9%，民间投资同比下降0.5%。
短期看，房地产市场仍面临着“价格跌-销售弱-回款难-拿地降-投资滑”的循环，而且这一循环还在逐步向地方政府和金融机构蔓延和扩散。正是在这一背景下，中央金融工作会议适时提出“促进金融与房地产良性循环”，之前全国人大更有1万亿元国债的非比寻常的中央加杠杆安排。
所以显而易见，替代旧的“房地产-土地财政-金融”循环，必须引入财政，需要畅通“金融-财政-房地产”良性循环。那么，如何通过引入政府信用，来畅通这一循环？政策的重点是以“三大工程”为抓手，通过财政扩张来带动包括房地产投资在内的整体投资的反弹和经济复苏。乐观看，“三大工程”在一定程度上能部分对冲明年房地产投资下滑，成为稳增长的“新三驾马车”。但现在的几个不确定性在于：一是投资规模到底能有多大？二是资金来源能否得到保障？三是后续政策的推进力度如何？四是保障性住房建设和城中村改造能否带动房地产去库存？这些不确定性的存在将决定“金融-财政-房地产”良性循环的效果。
三、畅通“科技-产业-金融”的良性循环
当前，中国正处于新一轮科技革命、产业变革和经济转型升级的历史交汇期。加快实现高水平科技自立自强、带动新兴产业发展，对于中国式现代化发挥着基础性、战略性支撑作用。但是，中国的创新能力、创新成果的转化能力、金融支持科技创新和成果转化的能力以及金融助力现代化产业体系建设的能力，都还不适应高质量发展要求，还没有形成“科技-产业-金融”的良性循环。
2021年的中央政治局会议、2022年的中央经济工作会议都提出了一个非常重要的概念：要推动“科技-产业-金融”良性循环。“十四五”规划也强调，要“构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系”。这些表述本质上就是通过加强产学研资的深度结合，让科技成果能够及时产业化，同时要发挥金融对科技创新和产业振兴的支持作用，并为金融发展提供坚实的实体经济支持，避免出现金融泡沫化风险，从而把科技创新、产业振兴和金融发展有机结合起来，进而达成以下四个目的：实现科技、产业和金融的融合互动与动态演进；实现科技与金融、科技与产业、金融与产业的双向赋能；实现创新链、产业链和资金链的三链高效协同，推动科技资源、产业需求、金融要素的有效对接；最终实现金融数字化、产业现代化、科技产业金融一体化。
如果“科技-产业-金融”的新三角良性循环能够顺畅运行，并且不断通过自身的探索、优化和升级、迭代，走出一条全新的道路，将取代过去“房地产-土地财政-金融”的旧三角循环，为我国经济发展注入新的强大动能。
刚刚结束的中央金融工作会议特别指出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。其中就蕴含了做好“科技-产业-金融”的良性循环的深意。要做好这五篇大文章、破解目前制约这一良性循环的不利因素，需多方发力。
首先，要聚焦科技创新的重点领域和金融服务的短板弱项，深化金融供给侧结构性改革，推动完善包括信贷、债券、股票、保险、创业投资、融资担保在内全方位、多层次的科技金融服务体系。
其次，对于银行而言，需鼓励商业银行创新服务资本市场、服务创新型企业的产品和服务，加强与资本市场相关金融机构，以及与政府、产业园区等机构深化合作，打造产业、资本、政务三大生态圈。
第三，着力打通信贷市场、债券市场、资本市场之间的堵点，形成覆盖科技型企业全生命周期，“股、债、贷”一体化的科创金融生态圈服务模式。
四、畅通“房地产-地方债务-金融机构”的良性循环
当前，房地产市场风险仍在持续出清中，房企流动性风险和资产减值风险仍在持续蔓延。2024年，房地产市场“硬着陆”风险依然较大。在这样的大环境下，房地产、地方债务和中小金融机构的风险相互关联、相互传递，形成了明显的“风险三角”。其中，房地产行业居于核心位置，而金融机构和地方政府对房地产行业的风险暴露均过高。
一方面，作为银行体系的一般抵押品，房地产价格持续下行可能对商业银行的资产负债表造成严重冲击，与房地产相关的坏账将上升。另一方面，房地产行业低迷降低土地出让金收益，将持续制约地方政府财力和支出能力，减少其融资规模，甚至有可能导致部分财政脆弱性较高的地方政府的债务风险上升。
地方债务问题的不断加剧，也使得金融机构深受拖累。地方政府债务压力比较大的地方，也往往是中小银行风险的多发地。随着越来越多的地方政府陷入入不敷出的境地，“信用债-地方融资平台-地方中小银行”的联动债务风险也在不断累积和加剧。地方政府举债融资产生的不良债务，最终都会集中到银行，成为银行的不良资产，从而表现为金融风险。目前超过80%的地方债是由商业银行所持有，一旦出现债务违约，将对银行甚至金融体系的安全造成冲击。
为打破这一“风险三角”，实现三者的良性循环，重点是采取坚决有力措施，在供需两侧持续发力，促进房地产业尽快实现风险化解、良性循环和健康发展。
首先，要让开发商能把房子卖出去。需求端（销售端）政策应进一步优化支持合理住房需求的政策。彻底纠正过去在市场长期过热阶段出台的紧缩政策和各种行政性限制措施，限购、限贷、限售、限价等应尽早彻底放开；有必要继续降低政策利率并引导长期LPR的降低，继续降低首套住房和二套房的按揭贷款利率，并逐步降低所有存量住房的按揭贷款利率。
其次，要让开发商能把房子盖起来。供给端（融资端）政策应当尽快完善，补齐短板。一方面，支持房地产企业融资的“三支箭”不能停；另一方面，也不能光靠“三支箭”，还需要政府信用的强力介入。央行应安排专门资金甚至是设立专门的处置房地产企业债务风险的专门金融机构，各级政府也应尽快成立专门的“保交楼”基金，加大力度救助问题房企、确保交楼，推动出险、暴雷房企尽快开展债务重组或者破产重整，从而稳定行业和市场预期。
此外，2024年应实施更为积极的财政政策，加大力度落实“一揽子化债”措施。目前，房地产对财政发力形成掣肘，地方政府化债亦需要更多中央财政支持。为此，建议明年GDP（国内生产总值）增长目标仍确定为5%左右，并加大中央政府的发债规模，在今年3.8%的基础上继续调升明年的赤字率到4%左右，新增专项债总体规模提升至4万亿元左右。这不仅可以支持房地产市场和地方债务风险的化解，还可以支持扩大中低收入者的消费，提振微观主体信心。
妥善化解地方政府债务风险，还需要继续通过置换、展期、重组、降息等方式，透明有序地推动地方债务化解。2024年，中央政府可通过发行较低利率的特别国债置换较高利率的地方债，其规模至少1万亿元。这不仅能够明显降低地方债务的付息压力，还可以拉长债务期限，平滑偿债过程。地方政府还可以尝试通过出让、减持国有资产，降低国有资产控制比例等方式进行化债。
五、畅通“物价-企业利润-股市估值”的良性循环
物价在2023年持续走弱，一直在通缩的边缘徘徊。10月CPI（消费者价格指数）同比再次转负，核心CPI环比超季节性回落，PPI（生产者价格指数）环比由涨转平，同比降幅收窄趋势并未改变。预计短期物价走势仍将维持偏低水平，中枢回升可能要到明年，回升高度也较为有限。物价在低位继续磨底，本质还是内生动力不强、总需求不足和信心不足。
2024年我们依然将面临的一个重大问题，通货紧缩偃旗息鼓抑或卷土重来？通缩又将给经济运行、企业发展和资本市场带来哪些影响？
物价的低迷直接导致了企业利润空间受到挤压甚至是亏损。1月-10月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降7.8%，降幅比1月-9月收窄1.2个百分点，这是该数据自年初以来的连续第八次降幅回升。
旷日持久的企业利润负增长成为制约中国A股市场彻底摆脱3000点的重要因素之一。A股虽然跌了两年，但估值却越跌越高，而不是越跌越低。2022年底全部A股PB、PE中位数分别为2.4、24.57倍，2023年11月30日PB、PE中位数分别为2.51、24.97倍。A股市场并没有因为下跌了2%而更安全、更具投资吸引力；相反，泡沫反而更加明显。很重要一个原因是：工业企业利润同比负增长导致股票市盈率上升。
另一个因素则是投资者信心不足导致市场风险偏好较低，压制了上市公司估值水平的提升。估值和业绩双杀使得市场完全无视基本面的边际改善和政策面的支持，市场悲观情绪持续发酵，主要股指不断走低，熊市氛围浓厚。鉴于投资者信心不足和外资的持续流出，经济仍处弱复苏中，权益市场仍在反复探底过程中，尚难完全确认本轮调整已经结束。
因此，市场要想彻底摆脱3000点“魔咒”，既需要经济内生动能的修复和企业盈利的改善，也需要投资者信心的增强和风险偏好的提升。光有活跃市场的支持性政策还远远不够，只有形成“物价适度温和上涨-企业利润持续正增长-上市公司估值提升”的正向循环，才有助于从根本上改善企业对未来发展的预期，提振市场信心，扭转市场的颓势。
温和通胀有益于经济增长，而通缩则是经济复苏的大敌。
六、畅通“企业-居民-政府收支”的良性循环
目前我们面临的一个重要问题是经济主体的心气儿不足、预期不稳。这突出表现在以下几个方面：
一是居民不敢花。居民既不敢消费，也不敢买房，还在减少负债，房贷总量持续萎缩，相比以前动辄20%、30%的年增长，今年的房贷总量同比增长率不到3%接近于0了，这是有该数据统计以来的最低增速，而且已经维持了近一年了。
二是企业不敢投。作为人民币全社会现实购买力的体现，M1增速持续下滑，10月末仅增长1.9%，M2增长10.3%，M2与M1的剪刀差为8.4%，继续扩大至两年来的新高。这意味着，企业得到大量新增贷款后，其活期存款余额不仅没有增加，反而萎缩了，并没有用于企业的投资等日常经营活动，而是通过发工资、购买货款、分红等形式，将资金支付给个人。个人拿到钱也不再通过消费、投资的形式回流到企业，而是以定期存款M2的形式存了起来，形成超额储蓄。
三是民企不敢闯。民间投资持续负增长。今年1月-10月，民间投资增速-0.5%，相比于此前几个月略有好转，但没有根本改观。
四是外企不敢进。外国公司正将利润从中国汇回国内，而不是在中国进行再投资，外资下滑迹象明显。前三季度国际收支平衡表下的外商直接投资负债净产生额为-118亿美元，历史上首次出现净流出。前十个月商务部统计的全国实际使用外资金额9870.1亿元，同比下降为-9.4%，为历史次低增速。
总之，三大经济主体普遍对未来预期不良，信心不足，风险偏好降低，出现明显的居民不敢花、企业不敢投的现象，并导致政府税收增速放缓、财力受损、支出下降，叠加地方政府之前的加杠杆行为过于冒进、中央政府加杠杆又过于谨慎，使得企业、居民和政府这三大相互关联的部门收支流转不畅，并不断形成自我强化、自我实现的下降螺旋和恶性循环，抑制了总需求，严重影响经济复苏。
目前，打破这一恶性循环，不能单单依靠企业和居民部门的自我努力，必须主动引入政府信用。都没有信心时，政府必须站出来用真金白银去鼓舞人心；都不愿出手消费和投资时，政府必须站出来去扩大消费和投资；都不愿负债和加杠杆时，政府必须站出来去大胆地借钱然后花出去。这不就是政府该做的吗？
因此，鉴于中央政府的杠杆率仍然较低，可以大胆地采取更加扩张性的宏观经济政策来破解这一困局，包括继续降低政策利率，引导真实利率下降，提高企业投资的积极性；持续增加在医疗、教育、养老等方面的公共投资支出；直接以现金方式大力度补贴居民部门，至少1万亿元，以修复其预期、稳定其信心；尽快稳定房地产市场，确保交楼，确保房企违约暴雷现象不再蔓延恶化，等等。
（作者为华泰资产首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；编辑：王延春）
