在过去的五年中，全球地缘政治格局出现了颠覆性的变化。从中美贸易战，到俄乌冲突、巴以冲突以及难以遏制的扩散性效应，这些冲突不仅造成了政治与军事集团的割裂，也造成了经济集团的分化，自然对全球金融市场的联动性造成了较大冲击。
中美博弈中的贸易保护主义抬头明显，对产业以及技术竞争与合作形成了较大的阻碍，而美国通过直接与间接的手段遏制中国企业融入世界金融体系中的负面效应则更为突出。
世界上任何一个国家的资本市场发展都离不开与世界资本市场的联动，而作为直接融资手段的股票市场在中美博弈中受到了较大的冲击：
一方面，在美国推出《外国公司问责法》后，对外国在美上市的企业采取了更为严苛的监管态度，剑指200多家大型中国企业。这种有针对性与歧视性的监管产生了高度的管制风险，不仅增加了中概股公司被摘牌的风险，亦影响中资企业后续赴美上市进行筹资的积极性。
另一方面，作为联系中国与世界金融市场的香港资本市场也出现了连续几年的低迷，中企通过中国香港市场进行权益筹资的效果与意愿都有了很大的衰减。受产业景气程度与低迷的投资者气氛影响，中国股票市场在企业融资方面也显得较为疲弱，甚至出现了几轮小型的“回购潮”。在这一系列对股票市场融资的冲击背景下，中国债券市场需要抓住机遇，进行有针对性的高质量发展。
一
中国债券市场是世界上规模第二大的债券市场，仅次于美国。截至2024年一季度，中国债券市场存量规模超158万亿元，该存量规模占2023年末GDP（国内生产总值）的比重超过125%，然而这一比例与美国债券市场规模（所有债券类型存量总额除以GDP比重超200%）相比仍有一定差距。中国债券市场规模自2016年起超过股票市场规模，且在2024年一季度达到了股票市场的2.04倍。
作为政府和企业进行直接融资的重要媒介，中国债券市场需要在中美博弈的大背景下扛起稳定经济运营的大旗。而为了达到这一目标，需要在多个方面“顺势而为”。
一方面，我国需要继续对债券市场基础设施的建设与监管主体进行完善。由于一些历史原因，中国债券市场的产品主要在两个大型且截然不同的市场进行交易，即银行间债券交易市场与交易所市场。我国银行间债券交易市场与美国的银行间交易市场非常类似，交易所市场则是深交所与上交所的一部分。更为细化的，银行间市场在中央国债登记结算有限责任公司（中债登）与上海清算所（上清所）之间基于不同产品种类开展债券发行与交易等业务竞争。截至2024年一季度，中债登于年内共发行各类债券价值总额超5.3万亿元，而上清所共发行总计超10.6万亿元，交易所市场在一季度发行债券价值接近5.4万亿元。
考虑到不同的产品在两大市场进行发行与交易，中国央行对银行间市场进行监管，而中国证监会对交易所市场进行监管，2007年成立的银行间市场交易商协会则作为一个行业的自律组织也对机构参与者进行自律管理。尽管各部门的监管职责有一定的划分，但监管中的“交叉地带”问题在“两个市场、多头监管”的局面下仍难以避免，造成了监管权模糊与执法效率低下的问题。
例如中国国债受央行、财政部、证监会共同监管，商业银行债受银保监会与央行共同监管，短融、中期票据与定向工具则是受银行间市场交易商协会监管，而国际机构债甚至受央行、财政部、发展改革委以及证监会四方监管等。
二
基于此，在中国债券发行与交易规模快速膨胀的背景下，首先，一方面应鼓励不同债券品种在不同交易场所充分开展竞争，发挥比较优势，提升市场流动性并提高债券的价值发现。
而另一方面，2020年起由央行与证监会主导的银行间与交易所债券市场“互联互通”机制是一个很好的政策调整，促进了分割市场的信息流共享。
对于监管者而言，短期内各监管机构需要进一步加强跨部门沟通，建立更为便利的协调机制。尽管多部门监管有一定历史性的问题，但长期来讲市场还是要逐步走向统一的监管与执法的主体，减弱市场的信息不对称并增强对投资者的保护。
其次，与其他发达债券市场一样，中国的无风险利率与对应的期限结构都是由政府发行的不同期限的债券来推断出来的——它们也锚定了所有金融资产的定价。
中国政府债券的利率是由一级市场的金融机构（主要为商业银行与券商）通过竞价的方式来决定的，这些金融机构又可以在二级市场对所持政府债券进行互相交易。
与高流动性特征的美国市场相比，中国政府债券发行与交易过程中流动性仍处较低水平，且市场缺乏有效的价格发现，而政府债券高效的价格发现是央行主导的有效货币政策的关键，可以更好地稳定中国经济。
尽管在过往的20年发展过程中，我们可以客观地说中国国债竞价市场是体现市场化机制的，然而在一级市场还存在着较高的准入门槛，仅限有资格的金融机构参与，限制了债券价值发现。与此同时，大多数服务于银行间二级市场的做市商都是商业银行，它们在交易策略和融资渠道上具有极高的同质性，这亦阻碍了价格发现的有效性。
因此，一方面我们需要在一级市场与二级市场适当放宽机构的准入。另一方面，一些债券市场专业的“润滑剂”机构——如货币经纪公司发挥了重要的交易撮合与价格发现机制作用，需要像发达市场一样得到更高层次的发展。
再次，鉴于中国房地产行业正进入调整趋势，而本季度爆出的普华永道审计中国恒大集团涉重大审计责任缺失与风险预警引起了市场的广泛关注，包括部分国企房地产公司在内的诸多房地产公司出现了债务违约的状况，这也敲响了债券行业对外部审计与评级公司保持客观性的警钟。中国的债券评级体系虽然跟随国际主流标准，然而中国企业债券的大部分评级结果都有些“虚高”，市场债券存量中超过95%的非金融债都局限在AAA、AA+以及AA三段评级内，且超过50%的已发行债券评级均为AAA，这与美国同等评级中约1%的比例形成极大的对比。
对于国内债券投资者而言，缺乏更为颗粒化的评级以及低评级高收益率的投机性债券会降低债券市场的吸引力。而对于国际投资者而言，当前评级水平的偏斜性所导致的低投资指引性也解释了其为何在中国债券市场中参与度不高。
因此，无论是中国本土评级公司、合资公司，以及最近批准开展业务的外资全资评级公司都应该充分开展竞争，为中国债券市场提供更为准确与差异化的评级服务，更好地为投资者提供信息引导。在监管方面，也应适当放松发行时对债券最低评级的硬性要求，并允许更多的发行人拥有回购交易的权限，减少发行人购买评级的动机以及后续“评级选购”的发生。
最后，在中美博弈中创造一个活跃的债券市场离不开债券品种的创新与丰富，这对满足不同投资者的需求至关重要。推出绿色债券、社会责任债券（用于支持教育、医疗、扶贫等社会公益事业）等符合国际标准的新型债券品种，或者开发中国债券市场独有的且与中国国情紧密关联的新型债券（例如“独角兽”公司债券、半导体创新债券、新能源研发债券、基础设施债券、债券ETF等），或者升级债券市场的零售业务，通过互联网金融平台和手机应用等渠道，方便个人投资者更为直观与便捷地购买和交易债券产品等都是不错的选择。
与此同时，对债券产品的创新离不开鼓励地方政府、国有企业、民营企业等更多发行主体进入债券市场，针对不同的主体特征与融资需求开发更有收益竞争力的债券产品，完善收益率曲线十分必要。
最后，债券品种的创新需要配合市场风险管理的意识提升与途径拓宽。积极引入信用衍生品如信用违约互换（CDS）等工具，帮助投资者对冲信用风险。中央银行也需要适时提供流动性支持，防范市场流动性危机，确保债券市场长期投资者的安全感。
全球政治分化将会逐步明显并会在未来维持相当长的一段时间，而中美博弈中美国试图割裂中国金融市场与外界的紧密联系，美国政府可能会限制或禁止美国投资者投资中国债券市场，这对市场流动性或产生负面影响。
美国政府也可能对中国企业、金融机构甚至主权债务采取制裁措施，影响这些实体在国际市场上的融资能力和信用评级，导致信用风险上升，抬高被制裁企业与相关联企业或行业的融资成本。
面对挑战，中国债券市场担当重任，更需要自强，形成自己的市场特点与优势，确保我国在国际金融市场中的重要地位。
