大多数公司的基本目标是：实现每年营收增长。但随着全球化退潮，许多国家的人口老龄化（且消费减少），以及可持续发展议题使越来越多的人开始审视每一笔购买的必要性，企业正面临增长的逆风。在如此充满挑战的环境中，虽然增长仍然是一个强有力的差异化因素，但同时伴随着更高的风险。为了增长不惜一切代价，往往会导致浪费性投资和资源分散，从而摧毁而非创造价值。

因此，问题来了：企业如何在没有增长的情况下构建持久价值？

稳定性的优势

为了寻找答案，我们对过去20年间来自北美、欧洲和日本的10000多家公司进行了研究。从中筛选出172家稳定公司，这些公司在这段时间内营收增长保持稳定且接近零增长。

这些稳定公司为股东带来了与市场平均水平相似的回报，但波动率低了12%。较低的波动率也与更强的韧性和更长的寿命相关：在我们评估的20年期间，稳定公司的市值暴跌（损失90%及以上）风险只有普通公司的二分之一。此外，稳定公司的平均寿命接近100年，几乎是标准普尔500指数公司平均寿命的两倍。最后，在这些稳定公司中，有57家（约占三分之一）在总股东回报（TSR）方面表现优于市场。

进一步分析这57家表现优异的公司，我们发现这些成功的稳定公司并没有统一的模式：它们既面向消费者也面向企业，既提供产品也提供服务，分布在多个行业（但在快速增长的行业中较少出现，因为在那样的行业中它们往往会被竞争对手甩在后面）。

但它们有一些显著的共性。其中，25%的稳定领先公司由控股股东掌控，而标准普尔1500指数公司中这一比例不到8%，这表明强烈的所有权意识可能有助于推动一种有纪律的、注重长期的价值创造方法。这与观察到的稳定公司避免激进增长带来的风险相吻合，比如规模庞大且野心勃勃的并购，而这类并购的失败率高达70%至75%。

相反，这些企业通过四种不同的策略，在缺乏增长的情况下实现了超越市场的表现：

1.贴心服务：轻资产战略

许多面临增长乏力的企业通常选择通过高成本获取新客户，但表现优异的稳定企业更倾向于挖掘现有客户关系的最大价值。它们通过从需求下降的实体产品转向轻资产服务和软件，实现客户关系的深化，同时提升利润率并降低资产密集度。

采用这一转型的稳定领先企业在2004年至2024年间，息税前利润率（EBIT margin）平均提升了8个百分点，这主要得益于资本支出减少了50%、销售成本降低了25%。由此，它们实现了平均9%的年化总股东回报率（TSR）。

这一路径在资产密集型行业数字化转型过程中或向服务导向转变的IT公司中最为常见。更广泛地看，对于面临商品化或竞争压力的企业，这也是一条值得考虑的道路。

典型案例是西门子（Siemens）：2014年，公司宣布加大对软件即服务（SaaS）和数字孪生技术的投入，体现了其从传统工业集团向数字工业创新领导者的转型，将软件和数据驱动的服务融入核心产品，打造了更具韧性的收入来源和更深的客户粘性。我们发现，西门子在过去十年践行该战略，实现了12%的年均总股东回报率。

2. 高端路线：提升毛利率的策略

成熟企业常常依赖强大的品牌形象并通过削减成本来保持竞争力，然而提升产品质量往往是更可持续的价值创造路径，能够帮助企业建立难以动摇的市场地位并提升毛利率。

选择“高端路线”的稳定领先企业在20年期间平均将毛利率提升了12个百分点，实现了平均9%的年化总股东回报率，这主要得益于毛利率扩张和强劲的现金流贡献。

虽然这一策略在消费品企业中最为常见，但对许多处于细分市场的企业同样适用，无论是凭借产品独特性还是专业化专长。通过打造不可替代的产品，这些企业能强化定价权，提升产品档次，无论是奢侈品制造商还是工业零部件生产商。

例如，英国摩根先进材料公司（Morgan Advanced Materials）专注于制造陶瓷和碳材料，开发出具有优越耐热性、电绝缘性和机械强度的产品，更好地服务于航空航天、半导体和电动汽车等领域，满足极端工况下的可靠运行需求。我们发现，该公司凭借卓越产品提升了定价能力，20年间毛利率翻倍，年化总股东回报率超过富时100指数3个百分点以上，且实际营收未增长。

3. 自有阵地：资产负债表战略

当营收增长难以实现时，通过扩展资产负债表创造价值成为另一种选择。表现优异的稳定公司通常通过垂直整合扩大资产规模，以掌控更大比例的利润池并提升附加值。这种做法还帮助它们构建独特的资产组合，强化差异化价值主张和竞争护城河。

采用这一策略的稳定领先企业在垂直整合过程中，平均将总资产规模翻了一番。他们对价值链更大份额的掌控，使得毛利率平均提升了8个百分点。投资回报同样亮眼：采用该战略的公司平均实现了9%的年化总股东回报率，其中现金流贡献达5%。

该策略在工业、公用事业和材料等资产密集型行业最为普遍，但任何拥有差异化产品且市场份额显著、面临供应商成本压力的企业，也可能发现垂直整合是创造价值的有力途径。

以酒店业为例，绝大多数连锁酒店通过特许经营品牌以加速营收增长，而英国最大酒店品牌Premier Inn的拥有者惠特布雷德（Whitbread）则完全拥有旗下所有酒店，直接管理运营，甚至通过自有平台集中预订，实现数字分销和收益管理的统一控制。虽然这一整合策略限制了快速扩张，但持续提供高质量客户体验成为其竞争优势的重要支柱，过去20年，该公司实现了10%的年化总股东回报率。

4. 稳健回馈：分红战略

与激进追求增长不同，稳定成熟的公司更倾向于优先向股东返还现金。然而，在缺乏显著营收增长的情况下，满足分红增长预期并实现高总股东回报率（TSR）具有挑战性。我们的分析发现了一种通过分红实现价值创造的替代策略：保持稳定且可预测的分红，使其股票表现得如同债券一般。

这种“类债券”策略的分红波动率比市场平均低一个标准差，为投资者提供更高的稳定性和更低的风险，使得这些公司即使在营收、利润率或分红增长有限的情况下，仍能跑赢市场。表现优异的稳定公司通过降低债务股本比率平均30%，建立了财务缓冲。由此，它们不仅实现了对TSR高且稳定的现金流贡献，还将估值倍数平均每年提升了3%。

这一策略广泛存在于各行各业，但最适用于收入来源可预测、投资波动较小的公司。以铁路车厢租赁公司GATX为例，该公司自1919年以来持续按季度分红，过去20年从未减少分红，分红波动率比样本平均低1.5个标准差，推动其实现了12%的年化总股东回报率，几乎完全由现金流贡献和估值倍数提升驱动。

人才与创新：低增长战略的挑战与应对

追求低增长战略确实带来一些挑战。首先，增长通常意味着更多机会——职业晋升、新技能培养及其他发展的可能性。如果公司没有积极扩张，这些机会可能会减少，从而影响吸引和留住顶尖人才的难度。

为应对这一问题，执行低增长战略的企业必须有意识地设计其人才战略。我们研究中的一些企业利用自身稳定性，投资于长期项目和合作伙伴关系，以吸引和培养人才。这些举措可能包括有针对性的招聘计划、专注于专业技能的学徒项目、行业认证，或与当地教育机构合作。这些渠道有助于建立社区联系，持续输送人才。

例如，英国房屋建造商Persimmon与当地学院合作成立了Persimmon学院，旨在挖掘公司运营地区中被忽视的劳动力市场。该项目不仅帮助企业获得新人才，塑造符合业务需求的技能发展，还增强了员工的参与感。项目初见成效后，已扩展至更多地区。

除了人才储备，稳定型企业还能通过重新构想员工价值主张促进长期员工参与。例如，强调横向而非纵向的职业流动机会，关注工作保障，而这正得益于低增长战略带来的较低波动性。这种策略对年轻员工尤具吸引力，特别是那些在经济环境不确定中成长的年轻一代。

以Mondelēz国际公司的内部人才市场“Match & Grow”为例，员工可以参与超出本职工作的短期项目，获得新体验并与不同团队合作。自2023年推出以来，已有超过25,000名员工参与其中。

低增长企业的另一挑战是如何保持创新文化——激发创造力和想象力。缺乏这种文化可能导致自满情绪。然而，我们样本中的许多稳定公司并不追求颠覆或开发新市场，而是强调持续且渐进的改进力量。

例如，帝亚吉欧设立了一个专注于整合新兴技术和体验的创新团队，提升其现有产品组合。该团队为尊尼获加蓝牌设计了全球最轻的威士忌瓶，还开发了基于人工智能的虚拟礼宾服务，为Seedlip品牌消费者提供个性化的鸡尾酒和礼品推荐。

看似矛盾的是，低增长带来的限制反而可能成为创新的强大催化剂。实际上，一些快速扩张的公司会故意限制资源使用，以激发创造性解决方案。帕塔哥尼亚（Patagonia）年增长率超过9%（因此未纳入我们的样本），但其自我执行严格的可持续标准，限制产品用料。通过仅使用有机或再生面料，并鼓励顾客减少购买，帕塔哥尼亚推出了开创性的维修和回购项目，成为其价值主张的核心。

……

稳定型领先企业的战略和成功表明，增长并非创造价值的唯一途径。

不过，企业领导者应当认识到，虽然我们识别的稳定企业能够数十年维持优异表现，但其价值杠杆终有耗尽之时：利润率无法超过100%，分红波动率也无法低于零。追求稳定战略并不意味着领导者可以停止探索和重新审视随着环境变化而出现的增长机会。

乌尔里希·皮顿是波士顿咨询集团（BCG）亨德森研究院战略实验室的负责人，同时担任波士顿咨询集团的合伙人兼董事。

瓦伦丁·塞卡西是波士顿咨询集团（BCG）亨德森研究院战略实验室的大使。

芭博拉·哈韦尔科娃是波士顿咨询集团（BCG）亨德森研究院战略实验室的大使。

凯西|编译