上半年中国经济成色几何？
7月15日，国家统计局公布了2025年上半年国民经济运行情况。数据显示，上半年，国内生产总值（GDP）660536亿元，同比增长5.3%。分季度看，二季度GDP增长5.2%，较一季度的5.4%回落0.2个百分点。
供给端，大规模设备更新政策持续释放对工业生产形成较强拉动。1月-6月，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较1月-5月（6.3%）回落0.1个百分点。
消费方面，1月-6月，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。其中，6月份，社会消费品零售总额同比增长4.8%，较5月（6.4%）大幅回落1.6个百分点。
投资方面，1月-6月，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，较1-5月（3.7%）回落0.9个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。
外贸方面，上半年，货物进出口总额217876亿元，同比增长2.9%。其中，出口130000亿元，增长7.2%；进口87875亿元，下降2.7%。
就业民生方面，上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。上半年，全国居民人均可支配收入21840元，同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长5.4%。
中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬表示，总体来看，上半年国内政策应对得当，中国经济运行经受住了关税战冲击，GDP增速维持在5%以上为完成全年经济社会发展目标任务打下良好基础，随着中美关税谈判取得积极进展，最艰难的时刻已经过去。然而，多位专家也提醒，国内有效需求不足问题依旧明显，叠加下半年外贸环境不确定性仍在，稳增长政策进一步发力的概率相对上升，相关部门或在三季度推出新一轮增量政策，以进一步激发市场活力。
以旧换新拉动消费，居民消费倾向仍处低位
1月-6月，社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。分月来看，社会消费品零售总额增速波动较大，1月-2月，3月、4月、5月和6月社会消费品零售总额同比增长分别为4.0%、5.9%、5.1%，6.4%和4.8%。
图表来源：国家统计局
市场认为，消费品以旧换新政策在上半年的消费增长中发挥了重要作用。数据显示，1月-6月，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。
其中，在消费品以旧换新以及“618”网络促销前置的双重提振下，5月社会消费品零售总额同比增速达到6.4%，为2024年初以来最高水平，大幅超出市场预期。但随着这两个提振因素在6月的减弱，6月消费品零售总额较5月大幅回落1.6个百分点。
中金公司研究部首席宏观分析师张文朗分析，以旧换新方面，前期中央下达地方1620亿元财政资金，按9:1比例估算上半年以旧换新总的财政资金为1800亿元，预计1-5月已经使用约1420亿元，6月补贴金额可能在380亿元左右，对社零增速的拉动约为2.2个百分点，补贴金额和消费拉动较5月均有减少。网络促销方面，主流电商平台将6·18活动前移至5月13日开启，在提振5月消费的同时会透支6月消费。
1月-6月，基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额分别增长12.3%、22.2%、11.3%。其中，体育娱乐用品类零售额的高速增长成最大亮点之一。
展望下半年，温彬认为，受以旧换新补贴规模下降、居民消费倾向仍处低位、居民消费能力有待改善等因素影响，预计社会消费品零售增速或将稳中有降。根据销售数据推测，截至6月底，以旧换新国补消耗规模已达2100亿元，占总额度的70%。发改委表示后续额度将于7月和10月下发。由于消耗过快，各地正在对补贴政策进行调整，由此前的普惠式补贴调整为限额限流，监管也将进一步收紧，再加上去年四季度基数抬高，预计后续对消费的支撑作用将会回落。
当前，居民消费倾向仍处低位。数据显示，一季度居民部门消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为63.1%，低于去年同期的63.3%，且大幅低于疫情前2019年同期的65.2%。截至4月份，消费者信心指数为87.8，处于历史水平的6%分位位置。同时，居民金融行为也趋于保守。截至5月份，定期存款占居民存款比重为74.4%，上升至有统计以来最高水平；居民贷款/存款比重为52.3%，自2021年11月达到70.3%的历史高点后持续下滑，显示出居民部门的去杠杆倾向。
民生证券研究院首席经济学家陶川表示，当前的消费复苏更多依靠政策助力，随着政策资金的使用和消耗，消费动能的延续仍需政策进一步加力。
广开首席产业研究院院长连平建议，下半年促消费要围绕以下几个重点继续展开工作：一是继续落实“两新”政策。二是稳步扩大服务领域开放，进一步创新多元化消费场景，促进首发经济，提振电信、医疗、养老等服务消费。预计下半年服务消费仍将成为拉动消费增长新的动力来源之一。三是继续落实提振消费专项行动，提高退休人员、困难居民的保障性收入，针对性促进消费。四是深入实施新型城镇化建设，以更大资源促进农民转市民化，增加转移性收入，提升消费层级，带动消费增长。
对于接下来的以旧换新工作，北大汇丰智库建议，下半年应提高以旧换新补贴资金的利用效率来保证促消费的政策效果，在充分释放消费潜力的同时筑牢防骗补机制。通过动态筛选补贴品类、强化全流程核验及智能监管手段，精准识别真实消费需求，压缩套利空间。同步简化消费者申领流程，提升政策响应速度，形成“高效激励-严密风控”的良性循环，确保财政资金切实转化为有效消费动能，避免资源浪费与市场扭曲。
房地产投资持续低迷，民间投资年内首次转负
上半年，全国固定资产投资整体呈逐步放缓趋势。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月固定资产投资同比增长分别为4.1%、4.2%、4.0%、3.7%和2.8%。其中1月-6月较1月-5月回落0.9个百分点，刷新今年以来最低水平，显示出投资端动能持续走弱。
图表来源：国家统计局
张文朗等多位专家认为，中美关税战导致市场主体对中长期不确定性产生担忧，压制了投资意愿，是固定资产投资走弱的最大影响因素。
分领域来看，上半年基建投资和制造业投资总体维持较高增长，房地产投资则持续回落。
今年1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月基建投资同比增长分别为5.6%、5.8%、5.8%、5.6%和4.6%，保持较强劲走势，继续发挥托底作用。《财经》研究梳理发现，上半年基建投资主要集中在水利、交通、能源、数字基础设施及空天产业等领域。推动新质生产力、战略性新兴产业发展的新型基础设施成为地方基建投资的重点内容。基建投资整体呈现出技术导向（如超算中心、低空经济、大模型、科技场景）、绿色转型（如风电、高效煤田）、侧重民生安全（地下管网、防洪工程相关的建设）的特征。
温彬预计，接下来随着“出口-制造业”投资增速回落，内需尤其是基建托底经济的必要性上升。再加上资金来源仍然充裕，投资项目不断扩充，叠加去年同期基数逐渐走低，下半年基建投资增速有望回升。
上半年，制造业投资在三大投资中表现最为强劲，整体保持高增长态势。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月制造业投资同比增长分别为9.0%、9.1%、8.8%、8.5%和7.5%，增速比全部投资分别高4.9个、4.9个、4.8个、4.8个和4.7百分点。
上半年制造业投资保持高支撑与国内大规模设备更新政策加码有很大关系。数据显示，今年前五个月设备工器具购置投资增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。国家统计局新闻发言人付凌晖也表示，今年以来，大规模设备更新政策加力推进，不仅促进了制造业生产，也有力支撑了投资增长。
今年以来，制造业投资重点向高新技术产业和先进装备制造业倾斜，新质生产力的特点更加突出，这也是上半年制造业投资以及整个固定资产投资最大的亮点之一。数据显示，1月-6月，高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长37.4%、26.3%、21.5%。
上半年，房地产投资持续低迷，仍是固定资产投资的“拖累项”。1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月和1月-6月房地产投资同比增速分别为-9.8%、-9.9%、-10.3%、-10.7%和-11.2%，逐月递减。
销售方面，6月30大中城市商品房销售面积同比增速从5月的-3.3%进一步走低至-9.6%。拿地方面，6月300城土地成交面积同比降幅为-0.3%（5月同比为-0.3%），土地成交价款同比增长15.0%（5月同比为14.0%），而土地平均溢价率有所回落，反映出开发商拿地仍偏谨慎
北大汇丰智库建议，楼市作为居民财富的蓄水池，是稳预期、激发经济活力的重中之重。接下来要加大稳楼市力度，进一步放松房地产调控政策。目前国家房地产新政的核心思想围绕“稳市场、防风险、促转型”展开，目标是要构建房地产发展新模式，推动房地产行业的高质量发展。
从这一角度出发，建议政府应扩大土储专项债规模，优先支持人口净流入城市收储闲置土地；创新土地出让方式，推行“带方案出让”“竞品质”等模式，提升土地开发质量；同时，加大保障性住房建设力度，增加保障性住房建设数量；通过 REITs 等金融工具盘活存量资产，降低地方政府土地财政依赖。此外，建立房地产企业“白名单”制度，对优质房企给予信贷支持，稳定市场信心。
从投资主体看，房地产投资领域中民营企业占了大头，因而房地产投资的下降也是民间投资低迷的主要拖累之一。数据显示，1月-6月民间投资同比下降0.6%，是今年以来首次转负。此前，民间投资增速在0值附近徘徊，1月-2月、1月-3月、1月-4月、1月-5月民间投资同比增速分别为0.0%、0.4%、0.2%和0.0%。
多位专家认为，房地产市场持续低迷、需求不足、消费不振、国内价格持续低迷以及关税战导致出口面临较多不确定性，是民企投资意愿不足的主要原因，政策宜进一步加大对这些薄弱环节的支持力度。
下半年GDP增速或回落，政策有望继续加码
展望下半年经济走势，国盛宏观预计，随着抢出口结束、出口压力可能明显加大，叠加四季度基数走高，下半年GDP增速可能进一步放缓。
温彬也认为，从总量看，预计下半年GDP增速会呈现回落势头。一方面，出口增速将会逐季回落，对增长的贡献率将会有所减弱，另一方面，政策空间仍然较为可观，内需将会发挥对冲功能。预计三、四季度GDP分别同比增长4.9%和4.6%，呈前高后低走势，全年GDP同比增长5.0%左右。根据北大汇丰智库测算，预计三季度和四季度GDP增速分别为5.0%和4.7%。
国盛宏观认为，下半年关税不确定性仍强、出口压力更大、内需不足待解，政策有望继续加码。虽然当前中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改变中国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。
北大汇丰智库建议，下半年的政策发力点，一要加大稳楼市力度，进一步放松房地产调控政策，二要进一步提高以旧换新促消费政策的效率，避免骗补情况发生，三要针对新能源汽车产能过剩，引导资金投研发促升级，避免低效扩张，四要加大稳外贸力度，支持企业纾困转型，五要通过降息进一步降低企业融资成本，增强金融服务实体经济效能。
货币政策方面，申万宏源研究债券首席分析师黄伟平分析，今年人民银行政策更注重稳住资产价格，目前货币政策对股市给予“真金白银”支持，“稳股市”已见成效，但“稳楼市”尚需进一步发力，这或是下半年触发降息的主因，下半年预计有10至20个基点的降息空间。
“财政政策仍将是下半年宏观政策的主要发力点和重要抓手”。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒表示，要用好用足财政政策工具，继续优化支出结构、提高财政资金使用效率，强化民生保障，及时推出增量储备政策。货币金融政策有必要进一步降准、降息，降低房贷利率。正式的股市平准基金取代中央汇金操作稳股市也有必要继续研究探索。
具体来看，一是根据形势的需要动态调整预算，扩大财政支出，对冲关税战可能引发的外需下滑风险，稳定经济增长。二是及时纾困救助外贸等受损行业，解决重大冲击下可能的失业问题，对因外贸冲击的失业群体可按照低保标准给予半年或者一定阶段的直接补贴。三是继续加快超长期特别国债、专项债券剩余额度的发行和使用，更好发挥扩投资、促消费的政策效果。
四是给二孩及以上家庭发放补贴“投资于人”，“以旧换新”补贴扩围至服务消费，提振消费。五是启动新一轮有效益的投资计划，重点支持东部地区、重点考虑投资效益，资金来源为法定债务而非扩张隐性债务。六是优化化债措施，加快存量隐性债务置换工作，根据地方隐性债务到期和付息情况需要实事求是地将“6+4”化债方案的额度靠前使用。继续解决地方政府拖欠企业账款问题，畅通经济循环。
