近日，A股20家白酒上市公司2025年半年报全部出炉，行业整体呈现明显的分化态势。数据显示，仅贵州茅台、五粮液、山西汾酒等6家企业实现营收、净利双增长；而泸州老窖、舍得酒业等13家企业出现营收与利润双双下滑，其中水井坊、顺鑫农业、酒鬼酒净利同比降幅分别高达56.52%、59.1%和92.6%，而金种子酒、皇台酒业、ST岩石三家企业陷入亏损。
值得关注的是，曾以年均20%增速发展的泸州老窖，遭遇十年首度营收利润双跌，164.54亿元的营收被山西汾酒以239.64亿元反超，两者差距进一步拉大，距离重返行业第三的位置越来越远。其庞大的库存规模同样令人担忧，泸州老窖存货规模从2020年底的47亿元增至2025年上半年的137.85亿元，四年半间增长近两倍，去库存压力显著。
与头部酒企相比，中小酒企普遍渠道建设薄弱，业务结构单一和抗风险能力不足等挑战，在消费复苏放缓的背景下受到更大冲击。其中，酒鬼酒上半年净利暴跌超九成，一方面源于高端产品“内参”系列在茅台1935、第八代五粮液等头部品牌的激烈竞争下市场持续失守；另一方面，渠道收缩带来阵痛，经销商数量从2024年末的1336家锐减至2025年上半年的805家，净减少531家。在持续强分化局面下，中小白酒企业将面临边缘化风险，真正的考验将在下半年进一步显现。
头部阵营分化加剧
2025年上半年成为中国白酒行业发展的关键分水岭，“强者恒强”的马太效应愈发凸显。尽管面临挑战，头部企业依然展现出较强的抗风险能力。报告期内，贵州茅台、五粮液、山西汾酒分别实现营收910.94亿元、527.71亿元、239.64亿元，同比增长分别为9.2%、4.2%、5.4%；在盈利方面，三家企业归母净利分别为454.03亿元、194.92亿元、85.05亿元，增速依次为8.9%、2.3%、1.1%。
值得关注的是，头部阵营内部分化日趋明显。泸州老窖遭遇十年来首次营收、净利双降，上半年营收同比下降2.67%至164.54亿元，净利润下滑4.54%至76.63亿元；洋河股份业绩营收147.96亿元，同比下降35.3%；净利润43.44亿元，同比下滑45.3%。
资源向头部集中，加剧中小酒企的生存压力。上半年，水井坊、顺鑫农业、酒鬼酒净利润降幅分别达56.52%、59.1%、92.6%，金种子酒等三家企业陷入亏损。其中，酒鬼酒营收同比下滑43.54%至5.61亿元，归母净利润仅0.09亿元，同比暴跌92.6%，呈现“三连降”。
多数企业将业绩波动归因于行业性因素。泸州老窖方面表示，白酒行业正面临消费结构转型与存量竞争的双重挑战，有效需求不足导致存量博弈加剧；洋河股份指出市场环境变化对产品销售产生直接影响；酒鬼酒方面则认为，行业调整期需求减弱，竞争加剧，加之公司处于模式转型期，以C端动销为动力的新增长模式尚需时间培育。
从季度表现来看，第二季度成为拖累业绩的关键。泸州老窖单季营收71.02亿元，同比下降7.97%，净利润30.70亿元，同比下滑11.1%。尽管公司采取了停货等措施调节市场供需，仍未能扭转业绩下行趋势；洋河股份二季度业绩回落，单季营收37.29亿元，同比下降43.67%；酒鬼酒二季度更是出现亏损，归母净利润为-0.23亿元，同比下降147.77%。
值得关注的是，泸州老窖对大客户的依赖进一步上升。上半年，前五大经销商客户的销售收入达119.23亿元，占比较去年同期的67.28%增至72.47%。其中第一大客户占比48.73%。这种结构在行业上行期能快速放量，但在市场调整期，当核心经销商动销放缓时，容易导致库存积压。
洋河股份方面，以梦之蓝系列为代表的中高端产品营收126.72亿元，同比减少36.52%，普通酒类（洋河大曲、双沟大曲）营收18.41亿元，同比减少27.24%。受此影响，洋河在江苏省内营收下滑25.79%，省外市场营收下滑42.68%，全国化进程面临挑战。
上半年，酒鬼酒各产品线均面临销售压力。其中，高端核心产品内参列销售收入1.11亿元，同比下滑35.81%；作为中坚力量的酒鬼系列营收2.9亿元，同比下降51.01%；定位大众市场的湘泉系列录得收入0.32亿元，同比减少35.87%。
山东酒都商贸有限公司总经理岑波分析认为，在茅台、五粮液保持正增长的背景下，泸州老窖、洋河股份以及酒鬼酒等酒企的双降，反映出市场深度调整期“挤出效应”正在加剧。
去库存压力犹存
行业上游同样承压。截至2025年6月末，20家白酒上市公司库存总资产达到1688.15亿元，环比微增4.26亿元。其中，贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖和山西汾酒五家企业库存均超百亿元。
其中，泸州老窖存货规模逐年攀升。2020年底仅46.96亿元，2023 年末已翻倍至116.22 亿元；2024 年末再增至 133.93 亿元，2025 年上半年同比提升 19.6% 至 137.85 亿元，四年半累计增幅近两倍。
泸州老窖的存货周转天数也不容乐观。截至2024年末，该公司存货周转天数超过1100天，创近10年新高，远高行业平均的868天。这意味着其库存周转一次需耗时约3.2年。同期，头部阵营中，五粮液、山西汾酒的存货周转天数分别为317天、521天，周转效率分别是泸州老窖的3.7倍、2.2倍。
部分区域酒企同样面临较高库存压力。口子窖、舍得酒业、水井坊、迎驾贡酒、金种子酒等7家企业库存占总资产比例均超过40%，其中金种子酒以48.25%的占比居首。
库存高企导致市场价格体系紊乱。笔者走访线下终端商超发现，第八代五粮液、国窖1573、君品习酒、钓鱼台珐琅彩等一批千元价格带的产品实际成交价普遍跌破900元，价格倒挂严重挤压经销商的利润空间。
渠道层面也在经历深度调整。2025年上半年，白酒上市公司经销商总数减少1701家，与2024年末净增长形成鲜明对比。其中仅7家企业经销商数量保持增长，贵州茅台与衡水老白干净增超百家；而山西汾酒、洋河股份的经销商数量减少超百家，酒鬼酒经销商数量更是从2024年末的1336家锐减至2025年上半年的805家，净减少531家。
知趣咨询总经理蔡学飞指出，白酒行业的高库存问题主要源于的过度扩张与开发，去库存已成为行业面临的重要任务，这一过程将伴随价格波动和市场洗牌。在行业调整期内，如何平衡库存管理、产能规划和渠道建设之间的关系，成为摆在企业面临的重要考题。
竞争格局生变
2025年上半年，山西汾酒以239.64亿元的营收继续领先于泸州老窖和洋河股份，进一步巩固了其白酒行业第三的地位，延续了“铁打的茅五，流水的老三”这一行业共识。贵州茅台与五粮液作为难以撼动的头部双雄始终稳居前二，而第三名的争夺则成为行业焦点，泸州老窖、山西汾酒与洋河股份之间长达十余年的“三国杀”持续上演。
这一竞争格局的变化始于2010年，洋河股份以76.19亿元营收首次超越泸州老窖的53.71亿元，开启了“茅五洋”时代。此后十余年间，洋河长期占据行业第三的位置，直至2024年第三季度，山西汾酒以313.58亿元的营收实现反超，行业格局正式改写为“茅五汾”。
事实上，“重返行业前三”一直是泸州老窖的发展目标。早在2015年，董事长刘淼就公开表示要带领公司重回前三，然而十年过去，其营收始终徘徊在第四、第五名之间。
数据显示，2024年上半年，洋河股份仍以228.76亿元的营收保持微弱领先（山西汾酒227.46亿元），两者仅相差1.3亿元，泸州老窖则以169.05亿元位居第五。但到2024年第三季度，山西汾酒凭借313.58亿元营收和17.25%的同比增长率，成功登上行业第三的位置。
2024年全年，山西汾酒营收达到360.11亿元，分别领先泸州老窖（311.96亿元）48.15亿元和洋河股份（288.76亿元）71.35亿元。到2025年上半年，这一优势进一步扩大，山西汾酒以239.64亿元营收，分别超出泸州老窖75.1亿元、洋河股份91.68亿元，与两者的差距持续拉大。
四川恒丰酒业商贸有限公司总经理唐凯文指出，未来白酒行业第一梯队的竞争将更加激烈。面对市场挑战，泸州老窖亟须加速转型，通过提升产品竞争力和品牌影响力来提升市场地位。若山西汾酒继续保持当前的稳健增长，“茅五汾”的行业格局有望进一步强化，这也意味着泸州老窖“重返前三”的目标越来越远。
