自2024年9月24日中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）以来，已一年有余。在此期间，中国资本市场步入了一场由“允许性政策”驱动、以盘活存量资产为特征的并购活跃期，市场活力得到显著提升。
政策效应已在市场数据中得到直接体现。Wind数据显示，截至2025年10月21日，A股市场首次披露的并购重组事件累计达5868起，其中披露交易价值的合计2195起，交易总价值高达7.49万亿元。证监会主席吴清在9月的国新办发布会上介绍，“并购六条”发布以来已披露重大资产重组230单，有力支持了上市公司产业整合。进入2025年，活跃态势更加明显，上市企业披露的资产重组数量已超1300单，达到去年同期的1.4倍，并购重组市场活跃度显著提升。
从行业分布观察，技术硬件与设备、材料、半导体及医药生物等代表“硬科技”的板块是此轮并购的主阵地，战略性新兴产业的并购重组案例显著增加。这一趋势与“并购六条”引导资源要素向新质生产力聚集的政策导向高度契合。
面对政策红利的持续释放，如何找准产业定位，并在整合实践中实现协同效应，成为所有市场参与者必须作答的时代考题。当下的并购重组已超越简单的资产叠加，迈向产业生态的重塑。成功的企业不仅需要精准把握并购时机，更要进化投后整合的能力，从而完成从“资本接力”到“价值创造”的关键飞跃。
一、“天时”：政策东风与经济转型的同频共振
并购从来不是孤立的市场行为，其兴衰始终与宏观经济周期和政策导向同频共振。当前，中国经济的底层逻辑正经历从“规模扩张”到“质量为先”的深刻转变。全联并购公会创始会长、金融博物馆理事长王巍指出，在既有产能同质化竞争加剧的背景下，传统刺激型政策的边际效用正逐步递减，而“并购六条”的推出则恰如其分地回应了市场痛点。
王巍进一步强调，“并购是盘活存量、优化资源配置的关键工具”。他认为，当前并购活动的活跃是中国经济成熟化的必然表现。过去数十年，中国经济依托高投资实现了高速增长，企业扩张以新建产能和抢占空白市场为主；而如今，多数行业步入成熟期，低端产能过剩与优质资产稀缺并存。在此背景下，通过并购对存量资产进行识别、整合与价值再发现，已成为市场发展的必然选择。
在医药行业，随着集采常态化和创新转型的持续推进，行业集中度提升已成为明确趋势。以华润三九为例，其通过并购昆药集团和天士力，快速补强了在银发健康、创新中药等领域的产品管线与市场布局。这不仅横向拓展了企业自身的业务矩阵，也推动了行业资源向优质创新方向的集聚。
并购的逻辑在制造业领域同样适用。例如，中国电气装备集团通过并购整合宏盛华源、保变电气等产业链关键企业，有效减少了同质化竞争带来的“内卷”问题，并依托集团在技术、资源与渠道上的综合优势，强化了在输变电设备领域的全链条布局，进一步提升了中国在特高压领域的国际竞争力。
由此可见，当下的并购行为已超越简单的资产和规模叠加，转变为企业响应宏观趋势、优化资源配置、实现高质量发展的关键战略路径。
在政策层面，“并购六条”的出台具有里程碑意义。它与新“国九条”（2024年4月国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）以及“科八条”（2024年6月证监会发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》）形成协同效应，在提升审核效率、丰富支付工具等方面打出组合拳。曾任北京证券交易所董事长，现任华东政法大学教授的徐明对此评价道：“与2015年前后‘高估值、高承诺、高商誉’的并购潮不同，本次政策鼓励的并购重点在科技领域，明确支持上市公司围绕战略性新兴产业（如新能源、生物医药等）和未来产业进行上下游及跨行业并购。”
在此轮并购浪潮中，央国企的活跃度显著提升。数据显示，2024年央国企的平均并购金额达到268.26亿元，较过去十年均值增长129%。这背后，央国企在资源整合与战略执行方面的系统性经验优势发挥了关键作用。
以华润集团为例，作为大型国有资本投资公司，其创立的“1246”模式，以建设具有华润特色的国有资本投资公司和具有全球竞争力的世界一流企业为核心目标，明确“大国民生”与“大国重器”两大业务方向，通过价值、业务、组织、精神“四个重塑”推动全面转型，并着力夯实“募、投、产、管、退、服”六大核心能力，为集团可持续高质量发展提供支撑。华润三九的并购实践，正是这种系统化模式在政策与市场双轮驱动下的具体体现，也为市场观察企业并购整合的实效提供了重要窗口。
二、“地利”：产业逻辑与战略定位的双重考量
如果说经济趋势与政策构成了并购的“天时”，那么清晰的产业逻辑就是企业并购的内生“地利”。对行业趋势的准确判断与自身战略的精准定位，共同决定了并购方向的正确性与基础的牢固性。成功的并购必然是战略视野下的主动选择，遵循“有所为，有所不为”的原则，而非盲目追逐市场热点的机会主义行为。
“成功的并购始于清晰的产业逻辑，而非估值高低或标的大小。”中平资本执行董事、合伙人魏凯指出，不同产业阶段的企业，其并购逻辑存在本质差异。对于增长面临瓶颈的传统产业而言，并购的核心目标是寻找“第二增长曲线”，往往通过跨界整合或产业链延伸突破增长瓶颈。
例如，主营杀菌剂的化工企业百傲化学于2024年10月宣布控股半导体设备企业苏州芯慧联，成为“并购六条”新规后首单典型的跨界并购。借此，主营业务高度集中于杀菌剂的百傲化学切入半导体赛道，寻求业务转型与新的增长点。据披露信息，标的公司芯慧联因其技术团队背景、行业高增长潜力及已在2024年上半年实现盈利等因素而被选中。
而对于代表“新质生产力”的新兴产业，并购的核心在于强化核心竞争力。企业或通过横向整合扩大市场份额，或通过纵向并购完善产业链，从而快速追赶世界先进水平。
以半导体行业为例，2025年3月，国内半导体设备龙头北方华创宣布以16.9亿元战略入股竞争对手芯源微，并计划进一步增持以获得控制权。北方华创在刻蚀、薄膜沉积等前道设备领域优势突出，芯源微则是国内前道涂胶显影设备的领先企业，双方产品线高度互补。此次整合旨在形成更完整的解决方案能力，提升市场竞争力，并加速半导体国产化自主可控的进程。
在并购的动机上，魏凯将其区分为“战略驱动型”与“机会主义型”，并从战略清晰度、标的协同、估值逻辑、决策基础、支付与整合等五个维度进行了系统对比。他指出，协同效应是并购实现技术创新与价值提升的核心，其实质在于通过资源整合与优势互补，最终创造“1+1>2”的增值效果。
在医药行业，华润三九的并购实践是“战略驱动型”的典型案例。从其披露信息看，核心逻辑在于构建“一体两翼”格局：以自身为“一体”，聚焦CHC（健康消费品）业务，争做行业头部企业；通过并购整合，形成以天士力和昆药集团为“两翼”的布局，前者在心脑血管领域拥有深厚积淀，专注处方药，创新驱动成为中国医药市场领先者；后者深耕三七产品与精品国药，旨在争做银发健康产业引领者。三家上市公司分别锚定消费健康、医疗健康、银发健康赛道，既各自聚焦独立赛道，又能在研发、渠道、管理等多维度实现协同，形成精准的互补优势整合，为长远发展奠定基础。
国泰海通证券业务总监、投资银行业务委员会总裁郁伟君表达了对并购市场的核心观察：其一，以坚实产业逻辑为基础、由龙头企业主导的并购仍是市场主旋律；其二，旨在实现转型或开辟“第二曲线”的并购交易同样值得关注。他强调，并购业务的未来必将更加聚焦战略协同与真实价值的提升，以此推动经济高质量发展。
三、“人和”：从“资本联姻”到“价值共创”
如果说“天时”与“地利”决定了并购的可行性，那么并购后的“人和”则决定了其最终成效。并购从来不是“一买了之”，而是从资本整合延伸到业务融合、管理协同与文化契合的系统工程。
徐明指出，并购重组同时涉及上市公司、标的资产、股份发行等多方主体与环节，过程既关乎新老股东、控制权、公司治理等核心安排，又直接与估值定价、业绩承诺等重大利益绑定。其高度的复杂性与利益攸关性，对参与各方都提出了更高要求。
当前市场对并购估值的争议，一方面聚焦于市盈率（PE）等短期财务指标难以体现长期价值，另一方面则担忧商誉及其减值风险。而在魏凯看来，商誉是一种市场行为带来的客观存在，并非“洪水猛兽”只要企业摒弃投机心态，坚守产业逻辑，让并购真正产生价值，其风险是可控的。对此，王巍指出，并购的真正语言应是市场占有率、战略协同与未来现金流，而非简单的回报率计算。
为系统评估并购价值，魏凯提出了涵盖五个维度的“协同效应评估框架”：
在业内人士看来，并购交易的完成只是起点，真正的价值创造始于投后整合。尽管据国金证券统计，约60%的并购未能达到预期，但成功案例的收益往往远超主业，这凸显了有效整合的关键作用。徐明强调，上市公司在并购中需紧密契合自身战略，同时着力破解整合阶段可能出现的协同不足、文化冲突、团队融合困难等难题，才能真正推动并购实现预期价值。
王巍与魏凯都将成功的并购比喻为“联姻”，认为核心在于双向融合与价值共创。魏凯将整合成功的因素归纳为五大要点：清晰的产业逻辑、合理的交易结构、科学的公司治理、有效的团队激励以及深度的文化融合。
华润三九的实践为此提供了范例。在对天士力与昆药集团的并购中，公司不仅关注财务价值，更着眼于战略协同，例如通过渠道实现院内外互补，以及在研发上形成协同。整合过程注重“稳定”与“融合”。华润三九对并购标的制定了“百日融合、一年融合、三年融合”的分阶段融合机制，各阶段重点不同。至2024年，昆药集团已经完成前两个阶段，确立了成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标和市场定位，深度推进价值、业务、组织、精神的“四个重塑”和升级，未来双方的融合将会更进一步，共同在银发经济的蓝海中打开新的发展空间。
目前，天士力已经完成百日融合，实现了在客户、业务和团队的平稳过渡，确立了创新驱动的核心定位。后续双方将注重在品牌、产品、渠道、终端等方面的相互赋能，天士力将在创新研发等多方面为华润三九业务提供新的价值。
通过这两个案例不难看出，在“华润模式”的指引下，华润三九通过不断拓展与并购标的在多领域协同的深度和广度，加速从“整合”到“融合”的跨越式发展，通过高质量投后管理，带动高质量发展。
国金证券指出，未来若干年央企仍将是并购市场的重要力量。目前央企的资产证券化率约为50%-60%，这意味着仍有大量资产具备证券化潜力。南开大学田利辉教授进一步指出，央国企并购成功的关键，在于通过有效公司治理实现效率与效益的提升。其面临的核心挑战包括人事安排、文化整合，以及如何克服预算软约束和代理人问题。
四、并购浪潮中的挑战与机遇
展望下一个五年，并购仍将是资本市场发展的关键方向。证监会主席吴清在署名文章《提高资本市场制度包容性、适应性》中明确指出，“十五五”期间资本市场改革将更大力度支持科技创新，具体举措包括实施更具包容性的发行上市与并购重组制度，为并购活动提供制度支撑。
全联并购公会创始会长、金融博物馆理事长王巍预判，未来经济的增长点将转向以提升生活质量为核心的“新质生产力”领域，新一轮并购浪潮的核心是构建“智能生态”。他认为，数字经济将重塑千行百业，并购逻辑也将从“产业链整合”升级为“生态化协同”，未来属于能理解新经济逻辑、善于整合生态资源的企业家。
诚然，新一轮并购浪潮也面临着诸多挑战。部分企业仍缺乏清晰的战略导向，机会主义并购风险犹存；整合过程中的文化冲突与团队磨合仍是难点；资本市场对并购价值的认知仍需引导，商誉恐慌等非理性情绪可能影响市场健康发展。尽管如此，并购作为盘活存量、优化资源配置的核心工具，在经济转型中的重要性将愈发凸显。
正如中平资本执行董事、合伙人魏凯所指出的：“企业的竞争终将升维为战略眼光、行业洞见和整合智慧的全面较量。”北方华创、华润三九等企业的实践表明，有效的并购背后是科学的战略与长期主义的坚持。在这场浪潮中，能够把握“天时”顺势而为、立足“地利”精准定位、凝聚“人和”实现共赢的企业，将在高质量发展道路上行稳致远。
