1月31日凌晨，贵金属市场出现历史性震荡：现货黄金盘中大跌超12%，创40年来最大单日跌幅，最低触及4682美元/盎司；白银更是上演“断崖式下跌”，日内最大跌幅突破36%，下探至74.28美元/盎司。
这场惊心动魄的行情，让此前持续加速上涨的贵金属市场瞬间降温，也引发市场对核心问题的追问：暴跌背后是多重因素的集中爆发，还是投机泡沫的彻底破裂？未来贵金属市场又将走向何方？
南华期货研究院院长顾双飞接受《财经》采访分析，市场流动性极度稀缺，为暴涨暴跌埋下隐患。新任美联储主席上任后的潜在政策转向，美元价值的重估预期，成为行情导火索，逼仓资金预期落空，多头集中平仓引发“多杀多”踩踏。与此同时本周微软云财报不及预期，让AI 产业叙事有所遇阻、早期获利资金离场，程序化交易与高杠杆资金进一步放大波动等多重因素交织共振，最终导致这场历史性巨震。
特朗普周五宣布，将提名凯文·沃什（Kevin Warsh）担任美联储主席，接替2026年5月任期届满的鲍威尔。沃什支持降息、提倡美联储缩表的主张，将有助于提振美元，这给贵金属市场带来了直接冲击。
“单个交易日的巨幅调整主要是全球金融资本、产业资本的再平衡，短期偏空情绪在赔率低的价格历史高位容易共振形成抛压的螺旋式放大。”浙商证券研究所宏观联席首席分析师廖博认为，目前贵金属长期趋势暂时没有系统性变化。“沃什的立场虽然偏鹰，但货币政策规则更加清晰，市场对通胀的预期更易被锚定，所以政策的不确定性可能会在新的框架中渐进下降。”
巨震溯源
美联储下届主席人选及政策风向转变成为暴跌的关键推手。
当地时间1月30日晚间，美国总统特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，这位被定义为“鹰派中略偏鸽”的候选人，核心立场直击贵金属上涨逻辑：暂不降息且坚持缩表。顾双飞解析，随着近几个月大宗商品价格的持续反弹，美国PPI再度抬头，特朗普对降息的态度已不像去年那般坚定，而凯文·沃什主张的缩表政策，既能缓解美国庞大债务带来的财政利息支出压力，更能维护美元信用体系，这与市场此前的宽松预期形成强烈反差。
市场普遍预期美元将重拾强势，近期美元指数的反弹也印证了这一判断。由于黄金白银以美元计价，美元升值直接提高了非美货币持有者的购买成本，抑制了全球需求。1月29日美联储议息会议维持基准利率不变，打破了市场对3月降息的期待，直接削弱了贵金属的抗通胀与零息资产吸引力。
流动性稀缺、多头获利了结、交易结构等为这场巨震埋下了伏笔。
“这轮暴跌的核心症结之一，是贵金属市场长期积累的流动性极度稀缺。”顾双飞认为，一直以来白银都不属于严格意义上的贵金属，很少人会去囤现货白银，但行情的暴涨与一致性看涨预期形成共振，导致“基本没人卖货，想买货的也基本买不到”。
大宗商品的公允价格需要大量交易支撑，而当现货市场成交稀薄、流动性衰竭时，价格锚定就会严重偏离，任何风吹草动都能引发巨幅波动。“白银最近的价格波动已经夸张到历史罕见的程度了。白银在本轮暴跌前偏离200日均线幅度超过3.6倍，甚至超过了亨特兄弟当年的偏离水平。”顾双飞回顾道。
流动性衰竭的背后，是库存的多重锁定。顾双飞提及，各国因战略安全、制造业等需求，锁定了大量有色金属库存，使其脱离实货流通环节。投机资金对白银等金属的囤积行为加剧了紧张态势。散户从囤黄金转向囤银条的行为，也进一步挤占了现货流通量，导致现货成交报价愈发稀薄。
“一方面，当投机者大幅增加期货多头头寸，通过资金涌入、看涨情绪引导、杠杆效应等拉动白银价格。另一方面，白银 ETF 的锁仓机制会减少市场上的可流通现货，制造或加剧‘逼仓’环境。”国泰海通证券研报还提及，2011年以来，印度通过进口持续囤积白银，部分白银退出国际性的流通和金融交易体系，加剧现货市场的结构性紧张。
短期内积累的巨额获利令机构资金落袋为安的意愿强烈。“早期低位多头有极强的获利了结意愿，摩根大通在获利后逐渐减仓，而追高资金与套保卖盘（生产商对冲）开始涌现。目前进入兑现收益期，波动逐渐加大，体现为白银波动率系统性放大和白银期限结构逆转。”浙商证券李超、林成炜等在今年年初的报告中提及。
当白银价格触及历史高位后，获利资金的离场便进入了“抛售-价格下跌-被动平仓”的恶性循环。
此外，此前市场炒作的1月COMEX白银合约“可交割库存不足”预期落空，也成为了“多杀多”踩踏的直接导火索。
顾双飞解释，期货交易所临近交割时会下调持仓上限，这一规则在国内外市场普遍适用，其核心目的就是遏制持续逼仓行为。当持仓限制生效后，原本赌交割缺口的多头失去操作空间，只能集中平仓出逃。
程序化交易与杠杆资金的存在，让这场下跌的幅度远超预期。顾双飞提到，在市场预期突变的瞬间，程序化交易单子与多头踩踏单子集中涌现，而期货市场的流动性在此时瞬间枯竭，“大家都在卖却没有买盘”，价格自然断崖式下跌。
此外，大量杠杆资金的参与让波动进一步升级，尽管CME（芝加哥商品交易所）已将白银期货非高风险账户保证金从9%升至11%，但仍难以避免连环爆仓。
顾双飞还提及，当前有色金属与贵金属的上涨叙事，很大程度上依赖于AI算力中心建设的预期。而这一逻辑高度依赖美股科技龙头的财报表现。近期微软财报不及预期，股价单日暴跌10%，市场开始质疑算力中心后续的资本支出规模，原本支撑有色金属上涨的核心叙事短期也逐渐受到挑战。
泡沫破裂还是技术性调整？
从上涨逻辑来看，本轮贵金属超级牛市蕴含着浓厚的投机色彩，泡沫化特征明显。
中泰证券研报认为，2025年下半年白银价格涨幅大幅领先铜等金属，本质是“交易不透明的逼仓博弈”，内外盘溢价突破历史新高，完全脱离了宏观与产业叙事的定价锚。
顾双飞进一步提出，白银的上涨并未完全依托基本面。白银本质上是工业品，主要应用于电子产品、光伏银浆等领域，历史上极少有人将其作为储备资产囤积，实物库存与流通量偏低，让羊群效应下的价格波动远超黄金。除了AI与光伏带来的真实需求，资金对“金银比低估逻辑”的炒作成为重要推手，这种脱离产业基本面的投机逻辑，为后续调整埋下了隐患。
国内市场的投机热度同样惊人。国投白银LOF 2025年以来场内价格涨幅一度超过500%，1月30日停牌时收盘价较净值溢价仍超50%，深交所不得不采取暂停交易等自律监管措施，这也从侧面印证了市场的非理性投机氛围。
投机泡沫的挤出是必然结果。白银300%的短期涨幅、国投白银LOF超50%的溢价，显然包含了过多非理性投机成分，这部分泡沫在监管调控、流动性回归与政策转向的多重作用下，必然会被市场修正。顾双飞强调，白银的预期修复相对缓慢，一旦市场预期发生改变，往往需要较长时间消化，这也意味着后续震荡调整将成为常态。
技术调整与泡沫破裂的核心区别，在于是否存在逻辑修复的可能。从当前情况来看，部分推动贵金属上涨的核心逻辑仍有修复空间。
顾双飞判断，2026年全年贵金属与有色金属板块将呈现高位宽幅区间震荡，而非单边下跌。他认为，美国债务规模庞大、经济主要依赖美股科技股支撑的现状未变，通胀与就业数据仍有不确定性，若后续AI概念不及预期引发美股下跌，贵金属仍可能获得避险资金青睐。
从长期来看，美元信用体系面临的深层次挑战难以快速解决。顾双飞表示，美国试图改变去美元化大势的难度较大，其庞大的债务规模与经济结构问题是核心障碍，这为贵金属提供了长期支撑。
“贵金属长期趋势暂时没有系统性变化。”廖博告诉《财经》，“现阶段以美欧为代表的西方发达经济体，其宏观经济正处于风险加速积聚的临界点。西方各国央行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是先涌向了偏中长期叙事的科技概念（AI、核聚变、商业航天等）和虚拟经济（以黄金和白银等贵金属为标的的非实物金融衍生品、比特币等等），在资产端催生了泡沫。”
对于黄金，浙商证券研报中提示了四点利空因素，包括：金融危机的流动性冲击，黄金避险光环的暂时失灵；特朗普能源体系重构支持美元与美债信用，釜底抽薪式的货币竞争；机器人广泛应用于生产生活，生产力革命下的结构性通缩与价值重估；可控核聚变实现人造黄金，终极物理革命对黄金本位的彻底解构。
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