3月31日晚，万科A（000002.SZ）发布2025年年度报告。
此前在1月30日的公告中，万科仅简单披露其2025年的归母净利润为亏损约820亿元。根据这份完整的年报，万科的归母净利润最终录得亏损885.56亿元，同比下降78.98%；营收也同比下跌超30%，为2334.33亿元。
此外，由于销售额下滑，经营性现金流出现近17年来首亏，为-9.88亿元，同比下降126%。
万科在财报中表示，利润下滑原因有四个，资产与信用的大额计提减值是净利润大幅亏损的关键。财报还披露了四家计提大额坏账的公司名称，经股权穿透后，它们均与万科庞大的体外投融资体系有关。
这是2025年1月被大股东深圳地铁（下称“深铁”）全面接管之后，万科发出的第一份完整年报。针对这份财报，万科的财报审计机构德勤华永给出了“带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见”。
2025年对于万科而言是较为动荡和艰难的一年，它经历了债务风波、管理权交接和组织架构调整等等。
2025年底，万科的债务危机爆发，先后对“22万科MTN004”“22万科MTN005”“21万科02”发起展期。在2026年1月30日晚间，万科又宣布，因涉及后续转让安排变更，自2026年2月2日开市起，该公司六笔存续公司债停牌，至今仍未能恢复。
2026年，万科仍面临到期公开债合计146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元，兑付压力尤为突出。
在3月31日财报发布后的分析师会议上，针对债务问题，万科管理层承认，公司未能及时摆脱高负债、高周转、高杠杆的扩张惯性，出现了投资布局分散、多赛道拓展过度、高度依赖总部融资等问题。
截至4月1日，万科A报收4.04元/股，当日涨为1.25%，总市值为482亿元。
为何巨亏
在2025年度分析师会议上，万科管理层表示，巨额亏损是历史投资失误、经营管理问题与行业深度调整等多重因素叠加导致的。
自1991年上市之后，万科的归母净利润一路走高，至2020年升至415.16亿元，达到历年最高峰。
不过从2021年下半年起，房地产行业陷入深度调整，万科当年的盈利能力也大幅下滑。2024年，万科遭遇上市以来首次年度亏损，2024年和2025年两年归母净利润合计亏损了1380.34亿元。
万科加大计提存货减值准备，极大压缩了利润空间。
2025年，公司的计提减值合计为562.75亿元（不含转回及转销影响），导致归母净利润减少521.52亿元。其中大部分是存货跌价准备和信用减值准备。
存货减值源于销售难度提升，开发业务风险敞口扩大。
财报显示，2025年，万科的销售金额为1340.6亿元，同比下降45.5%，仅为2020年的巅峰期（7041.5亿元）的19%；结算收入为1701.08亿元，同比下降39.0%；结算毛利率为8.1%，同比下降1.4个百分点。为此，万科对存货计提了208.26亿元的新增减值储备，同比增加195%。
信用减值方面，万科在2025年计提了339.68亿元，同比增加28.68%。其中对其他应收款的计提减值为336.53亿元，同比增加30.60%。
万科的其他应收款包括土地及其他开发项目的保证金、合作方经营往来款项、应收联营或合营公司及其他企业款项等。
在财报中，万科披露了其他应收款中钱款余额排在前五名的公司名单。五家公司中，除广州市溪楹房地产有限公司，其余四家都计提了大额坏账。经股权穿透后，这四家均与万科庞大的体外投融资体系有关。
根据企查查App，深圳源沣实业有限公司由丰嘉资产管理（深圳）有限公司（下称“丰嘉资管”）100%持股，而其他三家公司则由深圳博商顺泰实业有限公司（下称“博商顺泰实业”）旗下公司100%持股。
丰嘉资管的历史股东为深圳市万科企业股资产管理中心，而博商顺泰实业拥有博商资产管理有限公司的全部股权，后者被视为万科上市公司体系外的重要金融平台，与万科合作、资金来往甚密。这些公司大额计提坏账拖累了万科的盈利。
德勤华永将其他应收款的预期信用损失列为关键审计事项。它认为，这些其他应收款涉及重大的管理层判断，且其存在不确定性。
其二，非理性拿地叠加行业周期性调整也是导致万科盈利下滑的原因。
中国开发商实行预售制，即房屋交付后，预收款才结转为营收，并形成利润。正常情况下，一个项目从拿地到结转，平均周期约为二至三年。
万科在分析师会议上表示，2025年，万科开发业务的结算资源主要是2023年和2024年销售的项目，以及2025年消化的现房和准现房库存。这些结算项目对应的拿地时间普遍集中在2022年以前，多为高地价、低能级城市、偏远区位的项目。
虽然万科早在2018年就提出“活下去”的目标，但在2018年至2021年，万科依旧保持高额拿地地价。根据财报，万科新增项目平均地价由2018年的5427元/平方米升至2021年的6942元/平方米。
这些高地价项目在入市时恰逢楼市下行周期，万科只能采取降价走量策略，项目利润因此受到挤压。
万科在拿地方面的非理性导致其未能在行业下行期及时调整。
2021年，万科的合同销售金额为6277.8亿元，同比下降10.8%，但当年万科新获项目的权益地价略有提升，在2021年房企拿地金额排名中仅次于碧桂园。
直至2022年，情况急转直下。这一年，万科销售数据大幅下滑，拿地规模骤减。当年业绩会上，万科管理层表示，行业形势的严峻性远远超出他们在年初的预计。此后这些项目持续给万科的盈利带来压力。
其三，万科自2024年二季度起推行“聚焦主业、瘦身健体”方案，大力处置资产自救，但由于资产处于贬值通道，部分大宗资产和股权交易折价出售，也加大了万科亏损压力。
2025年，万科完成31个大宗项目交易，交易金额为113亿元。以万科退出的冰雪项目为例，2025年8月26日，香港中旅分别与万科旗下长春万科和万科酒管及相关方签订股权转让协议，收购吉林松花湖国际度假区开发有限公司和北京万冰雪体育有限公司各75%的股权。
该笔交易未公布对价，不过万科在冰雪业务上投资不菲。2014年万科曾对外披露，吉林松花湖旅游度假项目总体规划面积约20平方公里，总投资额达400亿元。
而冰雪产业“投入大、周期长、回报慢”，长期需要其他业务补贴。直至2024年，万科的冰雪业务的营收仅为3.1亿元，占万科总营收的0.13%。
其四，万科部分经营性业务扣除折旧摊销费用后发生亏损，叠加部分非主业财务投资亏损。
这部分亏损与万科的核算方法也有一定的关系。
对于经营性资产，万科是少数采用成本法进行核算的企业，而多数港股上市房企以估值法入账。两者区别在于，估值法可以按照每个财报期的公允价值调整账面价值；而成本法必须按照资产的初始投入成本记账，后续计提折旧损耗、相应费用直接反映为亏损。这导致了经营性资产因折旧摊销导致的亏损。
在财报发布的同时，万科还发布公告称，公司累计未弥补亏损金额超过实收股本总额的三分之一。若公司经营未能改善，累计未弥补金额持续存在，将影响公司未来的现金分红。从2023年起，万科已经连续三年未分红。
北京市隆安律师事务所上海分所合伙人郜松江律师分析，这一公告表明了公司面临的风险——若经营恢复的速度赶不上债务到期和利息支付的消耗速度，最终可能因现金流断裂而暴雷。
聚焦化险与发展
面对巨额亏损，管理层表示，2026年将聚焦化险与发展两大方向。
一方面，公司将继续推进业务与城市聚焦、降本增效、盘活存量资产；另一方面，公司将继续业务创新，为消费者提供全周期、全链条不动产运营服务，同时借助技术提升客户体验与运营效率。
业务创新与城市聚焦是头部房企的普遍做法，万科也不例外。
2025年9月，万科公布新一轮组织架构调整，形成了“集团总部、地区公司、事业部”的新格局，2024年10月落地的“5+2+2”架构（5大区域公司、2个总公司、2个直管公司）被正式撤销。这是自2025年1月国资股东深铁集团入主万科管理层后，万科发生的最大规模人事变动和组织架构调整。
盘活存量资产方面，公司在2025年共盘活货值338.5亿元，其中多数是政企协作项目，如杭州河语光年项目将存量房转为保障性租赁住房、天津天拖北项目成功申报天津市首批国家土地储备专项债。
此外，报告期内公司累计获取新项目23个，均为存量盘活项目，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市。权益地价总额约66.9亿元，新增项目平均地价为6357元/平方米。
在业务创新方面，公司寄希望于经营服务性业务为公司“造血”，包含物业服务、物流、商业管理、长租公寓等。
其中占总营收最大的是物业服务业务。2025年，万科来自物业服务业务的收入为355.2亿元，同比增长7.22%，不过因行业整体承压，物业服务的毛利率下降0.36个百分点至12.35%。
万科的物业服务主要通过旗下的万物云（02602.HK）开展。万科直接及间接持有约6.61亿股，持股比例约为57.26%。
报告期内，万物云实现营业收入373.6亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长2.5%。不过因空置率上升，2025年，万物云住宅物业服务业务的毛利率为11.7%，同比下降0.7个百分点，这导致该公司整体毛利率同比下降0.8个百分点至12.2%。
万科当前仍面临偿债问题。
2025年11月底，万科的债务危机正式爆发。经过多轮博弈，万科成功将“22万科MTN004”“22万科MTN005”“21万科02”三笔债券展期，并在1月底借助深铁集团的23.6亿元的借款兑付了展期的首付款。
财报显示，截至2026年3月底，深铁集团累计提供股东借款335.2亿元，万科借此偿还了332.1亿元的公开债务。
但万科的流动性危机仍未解除。投资分析软件DM查债通显示，在2026年，万科仍有本息总额为104.89亿元境内债待偿还。在所有存量境内债券中，一年内到期的债券11只，规模为158.36亿元。万科还有两只境外债券，总额13亿美元，分别于2027年底和2029年底到期。
万科的债务压力不只是公开发行的债券。财报显示，2025年公司有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债为1605.6亿元，占比为44.8%；银行贷款占总有息负债超过70%。而万科的资金链非常紧张。2025年底，该公司的货币资金为672.4亿元，同比下降23.73%。
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