3. 面对坏账率的较快上升，银行部门要做到未雨绸缪
今年金融业增加值仍然保持较快的增长，既有会计核算制度的原因，也与商业银行的拨备覆盖率下降相关。一季度末商业银行拨备覆盖率为183.2%，相比2019年一季度末192.2%的阶段性高点下降了约10个百分点。我们认为，要对未来不良贷款做
到未雨绸缪，需从两个方面做好准备。首先是预先计提拨备，减少银行分红。在银行账面利润随着存贷款规模快速上升而上升的同时，要进一步夯实家底，更大幅度的计提拨备。第二是进一步给予财政上的补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。金融的优势在于市场机制，金融市场本身具有价格发现职能，在资源配置中更有效率；而财政政策天然具有结构性特征，采用财政政策为中小企业提供补贴有利于降低结构性金融政策所产生的市场套利和坏账上升等问题。财政与金融二者协调配合，将会起到更好的效果。

2. 警惕信贷与实体经济活动错配带来的问题和风险
面对百年不遇的疫情冲击，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，以体现对于纾困与恢复经济的大力支持，这完全在情理之中。事实上，主要发达经济体的无限量化宽松政策更是有过之而无不及。不过，因为疫情冲击，很多信贷需求是用于纾困（比如给员工发工资，帮企业支持债务利息或者其它短期的流动性需求），而不是用于商业活动的扩张，这就使得“明显高于往年的信贷增长”与“明显低于往年的实体经济活动”之间出现了明显的不匹配或者说错配。这从总体上会引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。如果说这个问题在今年一季度还不明显，那么二季度则较为突出了。这就是为什么我们需要坚持总量政策适度，把握保增长与防风险的有效平衡。

1. 从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务
实体经济杠杆率由一季度攀升13.9个百分点到二季度攀升7.1个百分点，增幅回落近一半。而同期，实体经济总债务、M2和社会融资规模存量扩张速度不仅没有放慢，甚至还有所提高，这充分表明，引起二季度杠杆率增幅趋缓的主因是经济增长率由负转正，或者说是杠杆率的分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。所以说，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。

三、主要政策建议
二季度我国经济增长由负转正，甚至“超预期”，这既彰显了我国经济的韧性，也与政府推出的各项救助与支持措施是分不开的。可以说，宏观杠杆率的较快上升亦是政策当局面临百年不遇的疫情冲击努力促进经济恢复的主动作为。但信贷扩张、债务攀升是一柄双刃剑，要用好它，还需要注意以下几个方面的问题。

一般来说，越是小微普惠贷款，不良的比例可能越高。当前商业银行整体的不良贷款率仅有1.91%，但城商行的不良率已经达到2.45%，农商行已经达到了4.09%。今年上半年小微普惠贷款增速远超一般性贷款增速。据央行金融市场司介绍，截至5月末，普惠小微贷款余额12.9万亿元，同比增长了25.4%。可以预计，未来不良贷款率继续上升将不可避免。

2. 应重视金融机构的坏账风险
今年上半年银行的贷款和存款规模都以较快的速度上升，金融业增加值的累计同比增速也维持在6.6%的较高水平。金融业增加值占GDP的比例更是达到了9.26%的较高水平。但从另一方面来看，过快增长的银行信贷，尤其是对小微企业的经营性贷款可能会导致更高的不良率，“必须做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备”。
日本的经验说明，银行大规模的不良贷款以及与其相对应的僵尸企业是造成经济陷入深度衰退的重要原因。并且,这种不良贷款并不能反映到银行主动上报的金融数据中来。根据日本金融厅所公布的数据，日本银行不良贷款率在亚洲金融危机后的2001年达到8.4%的峰值，为35.7万亿日元，但国际投行分析师则普遍认为日本当时的不良贷款接近100万亿日元。我国一季度末商业银行的不良贷款率为1.91%，相比2019年有所上升，仍处于较低的位置。但此时一定要谨记日本的教训，对真实的不良贷款保持更清醒的认识。

1. 金融监管彰显定力
经过2017年至今已满三年的金融去杠杆过程，金融部门杠杆率已经达到较为合理的水平，各种金融乱象得到了有效遏制。“金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”。当前的金融体系稳健性要好于三年前，金融机构基本已经回归到主业，影子银行规模也控制在一定范围内。疫情暴发以来，商业银行受到更为严格的政策指引，直接对企业进行放贷；而影子银行则更有可能产生惜贷的情绪，主动收缩规模。
2018年发布的资管新规指导意见给予金融机构资产管理业务有序整改和转型时间，对于资管产品，尤其是存量资管产品的过渡期设置为3年，从2017年底到2020年底。但由于疫情导致的变化，稳增长的压力凸显，逆周期宏观调节的力度加强，资管新规过渡期很可能会有所延长。但无论延长多久，金融机构已经在进行转型，净值类理财产品规模也在增长。未来金融供给侧改革的方向仍将是进一步规范市场，发展直接融资市场，让融资业务和投资业务各归本位，消除监管套利。

四）金融部门杠杆率保持稳定
2020年一、二季度，资产方统计的金融部门杠杆率分别上升了2.9和-0.5个百分点，上半年共上升了2.4个百分点；负债方统计的金融部门杠杆率分别上升了1.0和-0.3个百分点，上半
年共上升了0.7个百分点。金融部门去杠杆成效显著，金融部门内部的资金空转现象得以有效抑制。

国际货币基金组织今年4月份预测，疫情冲击将致全球广义政府杠杆率大幅攀升，其中：发达经济体由105.2%升至122.4%，新兴经济体由53.2%升至62.0%，均超过2008年国际金融危机所引致的攀升幅度，同时也预计中国政府杠杆率全年上升10.5个百分点。根据我们的估算，如果全年名义GDP实现3%的增长，则年末政府部门杠杆率会达到49%的水平，全年上升将近11个百分点，与国际货币基金组织的预测较为接近。
总体而言，面对百年不遇的疫情冲击，政府加杠杆责无旁贷。我们此前对于早期工业化国家150年杠杆率周期的研究也表明，公共部门杠杆与私人部门杠杆率往往呈现一定的此消彼长，而政府杠杆率在大危机或大衰退时期的及时“补台”，将是经济走出困境的重要法宝。

上半年地方政府债务发行较为积极，增加规模远超去年同期。2020年上半年地方政府一般债务余额增长了6128亿元，专项债务增长了2.2万亿元，共计2.9万亿元。2019年全年地方政府债务余额也只增加了2.9万亿元，可见今年地方政府债务的发行非常积极。地方政府杠杆率增速也较快，半年内上升了3.0个百分点。而中央政府国债余额在上半年仅上升了8230亿元，全年新增债务限额为3.78亿元，下半年国债余额也将大幅上行。

今年的两会中确定了赤字率拟按照3.6%以上安排，赤字规模相比于去年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债，地方专项债额度比去年增加了1.6万亿。合计政府债务限额相比去年增加了3.6万亿，新增债务限额达到8.5万亿元。另一方面，由于2019年实际政府债务余额为38.1万亿，而债务限额为41.6万亿（中央政府17.5万亿+地方政府24.1万亿），二者缺口尚有3.5万亿元。因此，如果今年的政府债务能够达到限额，则共计可增长12.0万亿元（其中，国债余额可上升4.5万亿，地方债余额可上升7.5万亿），广义的政府赤字率（包含了特别国债和地方政府专项债）最高能达到12%左右。

（三）政府杠杆率较快增长
2020年一、二季度，政府部门杠杆率分别上升了2.2和1.8个百分点，上半年共上升了4.0个百分点，由上年末的38.3%上升到42.3%。其中，中央政府杠杆率在二季度上升了0.6个百分点，从17.2%上升至17.8%；地方政府杠杆率在二季度上升了1.2个百分点，从23.3%上升至24.5%。政府赤字和债务规模加大，抬高了杠杆率水平。

与企业票据融资规模大幅上涨相对应的是今年上半年单位结构性存款余额的飙升。由人民银行统计的中资全国性大型银行单位结构性存款余额从2019年末的1.3万亿增至今年二季度末的1.7万亿元，环比增长了32.9%；中资全国性中小型银行结构性存款从2019年末的4.1万亿增长至今年一季度末的5.1万亿，二季度回落至4.8万亿元，半年内环比上升了16.5%。企业以结构性存款作为抵押从银行获得票据融资，贴现后再形成结构性存款，进而可以无限滚动操作下去。
传统的资金空转主要是由银行和影子银行之间的债权债务关系所形成的金融体系内部的空转，而票据融资与结构性存款之间的套利则形成了金融体系与非金融体系之间的空转关系。
这种空转现象本质上是结构性货币政策的副产品。金融支持小微企业融资，有效降低小微企业融资难融资贵问题，同时限制传统产业和房地产相关融资，这是结构性货币政策的出发点。但结构性货币政策是以“有效”的市场分割为前提，一定程度上带来了利率非市场化的加重，市场利率和各类政策利率共同存在，出现了类似我们所提到的经营贷与房贷利率的倒挂、票据融资利率与结构性存款利率倒挂等问题。虽然监管部门早已观察到这种现象，并通过多种手段进行限制，但很难完全杜绝。这体现出结构性货币政策的局限性，因此也是货币当局在实施该政策过程中需要特别注意的方面。

不过，票据融资利率与存款利率也出现一定程度的倒挂，从而形成另一种形式的资金空转。一方面是票据融资成本逐渐下行，一季度末票据融资的加权平均利率已经降至2.94%；另一方面是结构性存款利率高高在上。根据市场上的统计，3月份发行的人民币结构性存款平均预期最高收益率为5.1%，近年来首次升至5%以上，其中国有银行和股份制银行的平均预期最高收益率分别为5.9%和4.4%。票据融资与结构性存款之间的利率倒挂缺口加大，企业也有更强的动力通过票据融资和结构性存款进行套利。

3. 票据融资规模加大，谨防另一种形式的资金空转
二季度的票据融资规模显著上升，体现出金融机构对中小企业融资的支持，但也部分反映了资金通过票据-结构性存款的“空转”。未贴现银行承兑汇票在二季度环比上升了10.7%，从一季度末的3.36万亿升至3.72万亿元。同时，票据贴现融资的余额也以较快的速度上升。金融机构票据贴现融资余额从2019年末的7.6万亿上升至今年二季度末的8.6万亿元，半年内环比增长了12.7%。票据是中小企业重要的融资渠道。央行也在加大再贴现力度，再贴现政策利率在今年7月1日下降了25个基点到2.0%，全力缓解中小企业融资难融资贵的问题。

6月份的国务院常务会议要求引导金融机构进一步向企业合理让利,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，其中约9300亿是通过贷款利率下行对企业形成的支持。在杠杆率保持稳定的情况下，贷款和企业债券利率下行降低了企业的财务成本，尤其是减轻了中小企业的财务负担。今年中小银行也积极通过各种渠道补充资本金，这也有利于促进提高对中小企业的信贷投放能力，加大对经济增长恢复的支持力度。
另一方面，由于经济增速下降，尤其是居民消费恢复缓慢，企业部门对未来经济增长的信心恢复也有限。从制造业采购经理指数（PMI）来看，虽然整体指数在6月末为50.9%，达到荣枯线之上，但分企业类型来看，小型企业的指数为48.9%，在荣枯线之下。因此，可以推测，大量小微企业的贷款需求主要是解决暂时的流动性需求，是在低利率下借新还旧，而并非产生于生产经营活动的扩张。这种债务规模的上升，直接导致了企业杠杆率的上升（企业债务增速高于GDP增速），同时带来两个副产品——资金套利行为与资产价格上升。这是货币总量宽松格局下需要密切关注的风险。

2. 实体经济融资成本下行，部分贷款主要满足短期流动性需求
年初至今，1年期中期借贷便利（MLF）降息两次，分别是2月份从3.25%降低至3.15%，4月份从3.15%降低至2.95%，共下调了30个基点。贷款市场报价利率（LPR）也分别在2月和4月进行了两次下调。其中2月份的下调中，1年期和5年期利率都下调了5个基点，4月份的下调中，1年期和5年期分别下调了20个基点和10个基点。短期贷款利率下调幅度更大，这有利于抑制房地产的投资冲动（住房按揭贷款主要是长期贷款），并增加对企业经营的贷款支持。

普惠小微企业贷款延期支持工具设立于今年6月1日，总规模为400亿元，主要面向地方法人银行，对符合“应延尽延”要求的普惠小微企业贷款，通过利率互换协议补贴利息的方式，为企业办理延期还本付息。
普惠小微企业信用贷款支持计划设立于今年6月1日，总规模为4000亿元，主要是通过特别目的工具（SPV）购买地方法人银行持有的中小企业信用贷款，期限为1年。央行通过购买地方法人银行在今年发放的普惠小微信用贷款40%的额度，促进银行加大对小微企业信用贷款的投放，支持小微企业所提供就业岗位的稳定。目前这项政策刚刚推开，还在逐渐发力中。
总结来看，这几项直达工具在上半年已经实现了超过1万亿元的信用贷款投放，下半年还会有超过1万亿的贷款投放额度。所实现的信贷直达投放效果是非常显著的。通过直达性货币政策，央行的基础货币宽松与信用宽松得以同时实现。

值得一提的是，在面临疫情冲击，要重点解决中小微企业融资的过程中，今年的政府工作报告明确突出了要“创新直达实体经济的货币政策工具”，央行也相应地创设了四种直达工具。这些直达工具在上半年实现了更精准直达实体经济的特点，具有鲜明的结构性货币政策特征。这四项直达工具分别为3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元再贷款再贴现、400亿元普惠小微企业贷款延期支持工具和4000亿元普惠小微企业信用贷款支持计划。
抗疫专项再贷款设立于今年1月31日，总规模为3000亿元，主要是通过金融机构向名单企业（直接抗疫企业）提供低成本优惠贷款资金。央行再贷款利率为LPR减一个百分点，同时中央财政提供50%的贷款利率贴息，企业实际融资成本低于1.6%。当前这项工具已经执行完毕。
再贷款再贴现设立于今年2月26日和3月31日，总规模为1.5万亿元，主要是增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，并向中小银行增加1万亿再贷款再贴现额度。2月26日创设的再贷款再贴现额度共5000亿元，其中支农、支小再贷款额度分别为
1000亿和3000亿，再贴现额度为1000亿。融资利率不高于LPR+50基点，并允许申请等额再贷款。目前这项工具也已经执行完毕。此外，3月31日又提出了1万亿普惠性再贷款再贴现，到7月7日已经累计发放了3747亿元，其中涉农贷款477亿元，扶贫贷款235亿元，普惠小微贷款1927亿元，贴现1107亿元。

1. 银行贷款增长适度，影子银行债务继续回落
非金融企业债务增速回归平稳。今年一季度企业债务环比上升5.3%，二季度的环比增速降至2.8%。其中直接融资的增长幅度最大，企业债融资规模在一季度环比上升了7.4%，二季度继续环比上升了6.3%，企业债余额从2019年末的23.5万亿增长至二季度末的26.8万亿元。与之形成对比的是影子银行融资继续回落，委托贷款和信托贷款融资余额分别比一季度末下降了1300亿和1100亿元，相较于2017年末的高点已经分别下降了2.8万亿和1.1万亿元。

（二）非金融企业部门杠杆率增幅放缓
2020年一、二季度，非金融企业部门杠杆率分别上升了9.8和3.3个百分点，上半年共上升了13.1个百分点，由上年末的151.3%上升到164.4%。企业债务增速和杠杆率增速在二季度均迅速回落。企业的银行贷款保持平稳增长，影子银行融资继续回落，企业票据融资规模有所加大。

今年二季度末居民经营性贷款的同比增速抬升至15.9%，仅低于住房贷款的增速，且已经达到2015年以来的最高增速。经营性贷款占居民全部贷款的余额也从2019年末的20.5%提高到今年二季度末的21.3%，这里面存在着部分经营性贷款违规流入房地产的情况。

以房产为抵押的经营性贷款利率一般在4%～7%之间，尤其是在当前的鼓励政策下，部分贷款利率甚至可以降低至4%以下，最长也可达到30年。而住房按揭贷款最低也要执行4.75%的基准利率，大量二套房或者受限贷政策影响的贷款利率还有所上浮。根据人民银行公布的数据，今年一季度，个人住房贷款加权平均利率达到5.6%，而一般贷款加权平均利率降至5.48%。在这一利率倒挂的激励下，部分个人住房按揭贷款会以个体工商户或小微企业以住房为抵押的经营贷“马甲”出现。

3. 关注按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续倒挂
在一般情况下，住房贷款利率应低于企业经营性贷款利率。有房地产作为抵押，且个人还款现金流普遍稳定，金融机构也更偏向于发放个人住房贷款。但在当前环境下，面临着两方面的矛盾。一方面是受疫情冲击，金融机构必须向实体经济让利，降低个体工商户及小微企业的融资成本，这拉低了经营性贷款利率。另一方面是对房地产市场的调控，尤其是对一线城市的二套房要给予更高的利率成本。这二者叠加导致了当前住房贷款与经营性贷款利率倒挂的问题。

上半年居民住房贷款增长较快，是拉动居民杠杆率上升的主要动力。在一季度中，虽然房地产成交低迷，但居民中长期消费贷款（以住房按揭贷款为主）同比上升21.1%；二季度的房地产成交活跃，居民中长期消费贷款也是同比上升了20.7%。居民的房地产贷款相对于短期消费贷款更为稳定，受疫情和经济波动的影响较小，受住房交易短期波动的影响也较小。在政策允许的框架内，商业银行更偏向于住房贷款的发放。
我们在前几期的报告中一直强调，稳定居民杠杆率的关键在于稳定房价。尽管在应对疫情过程中，房地产的适度活跃，居民杠杆率的适度上升，对于经济的恢复都有着积极作用，但仍应关注部分重点城市房价的异动，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升。还要指出的是，面对货币政策的总体宽松以及实体经济活动吸纳信贷能力的不足，出现资产价格较快上涨可以说是宏观层面的大概率事件，不能简单归咎于某些地区或城市的做法不妥。

2. 房地产交易迅速恢复，拉动居民债务水平上升
房地产交易在经历了1～2月份的低谷后，自3月份起便快速恢复，二季度商品房交易已经超过去年同期水平。受疫情影响，居民活动受限，1～2月份居民房地产交易非常低迷，尤其是2月份十大城市商品房成交套数尚不足2019年的一半。但这种态势自3月份起迅速扭转，二季度的商品房交易非常活跃，十大城市5月份的成交套数已经超过去年同期，6月份成交套数更是单月同比上升了30%，尤其以二线城市的成交为主。

短期消费性贷款的负增长与居民消费下降是较为一致的。在GDP中，与居民消费相关性较强的行业是批发和零售业、住宿和餐饮业，两者在二季度的同比增速分别为1.2%和-18.0%，远低于二季度整体GDP的增速。上半年社会消费品零售总额的同比增速为-11.4%，仍处于负增长区间。从历年数据来看，社会消费品零售总额与居民短期债务余额的增长速度较为一致。居民消费虽弱势复苏，但仍处于负增长区间，不是拉动居民杠杆率上升的主因。

1. 居民消费和短期消费性贷款仍处于负增长区间
从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费性贷款呈现出低于10%的同比负增长，而其他两类贷款——中长期消费性贷款和经营性贷款，则都维持在比较高的同比增长水平，二季度两者的同比增速都超过了15%。

二、分部门杠杆率分析
（一）居民部门杠杆率增幅扩大
2020年上半年居民部门杠杆率上升了3.9个百分点，由上年末的55.8%上升到59.7%。一、二季度分别上升了1.9和2.0个百分点，二季度增幅有所扩大。在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，居民杠杆率的增幅扩大，对总体杠杆率的拉升作用增强。居民杠杆率上升的主要原因在于房地产贷款需求的增长。

从结构上看，在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。

从增速上看，一季度实体经济杠杆率攀升13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点。二季度杠杆率攀升7.1个百分点，只及一季度的一半左右，涨幅大大收窄。导致杠杆率变化的因素一般有两个，即分子（债务）因素与分母（经济增长）因素。就二季度情况来看，债务或信贷扩张速度并未减弱，甚至有所增强。实体经济总债务、M2和社会融资规模存量，二季度末的同比增速分别为12.4%、11.1%和12.8%，均分别高于一季度11.1%、10.1%和11.5%的同比增速。由此可见，杠杆率上升趋势减缓的根本原因在于经济增长率由负转正，是杠杆率的分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。

一、总判断：实体杠杆率增速趋缓，杠杆率结构合理调整
2020年二季度，实体经济杠杆率急速攀升的态势有所缓解，共上升7.1个百分点，从一季度末的259.3%增长至266.4%。其中，居民部门杠杆率上升了2.0个百分点，从一季度末的57.7%增长至59.7%；非金融企业部门杠杆率上升了3.3个百分点，从一季度末的161.1%增长至164.4%；政府部门杠杆率上升了1.8个百分点，从一季度末的40.5%增长至42.3%。与此同时，M2/GDP上升了3.8个百分点，从一季度末的212.5%增长至216.3%；社融存量/GDP上升了7.6个百分点，从一季度末的267.8%增长至275.4%。

一方面，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，另一方面，实体经济活动疲弱对信贷的吸纳能力有限，从而导致信贷与实体经济之间的错配（misallocation）加剧。这会从总体上引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。

2020年上半年杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅回落较多。二季度杠杆率增幅趋缓主因在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。
在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。