2019年市场显然还没有从2018年“震惊”中缓过来，围绕贸易摩擦美，联储“预判式”降息是2019年核心特征，美国股市与美元指数延续上行超出市场一般预期，同时也积聚了风险。
经过40年超常增长，中国经济逐渐步入新的阶段，所面临的问题不仅包括需求端外部超常购买力的终结，还包括供给端生态环境、人口红利、技术创新、能源资源、制度环境等各种生产要素瓶颈。但2020年中国经济仍依赖市场的深度和政策的红利保持增长韧性。深化改革与制度创新成为稳定中国经济长期增长的关键变量。
外需减弱与高杠杆两大“魅影”
第一个问题是以需求拉动经济增长的模式受到挑战。
为什么这是一个比较大的考验？举个简单的例子，比如我们生产了20亿件衣服，但我们自己只要10亿件就够了，剩下10亿件给谁呢？卖不掉就产能过剩了，那10亿件衣服就白造了，很多人就没钱赚。
这时，大洋彼岸的美国发现：中国衣服质地好、便宜，基本不要钱。于是美国人成了我们最大的买家。美国金融发达，消费都是提前向银行借的——所谓家庭赤字，美国政府努力发国债，借钱消费——所谓财政赤字，反正发出来的美元，全世界都抢着要，比如中国就很喜欢。
凭啥他们发的美元，全世界都抢着要，不来抢人民币呢？因为美国军事、文化、经济，很多方面都比中国强，大家都想揣着美元，以后去美国买更高级的东西，老百姓想买教育、皮包、名牌，政府想买大炮、发动机等，只要美国赤字拼命的发，中国就拼命的造，大家都很欢乐。
但美联储发出来的美元是政府欠的债，欠债总有一天要还的。美国人向世界发了这么多美元，到时大家都来找他买飞机、大炮、名表、皮包，而他就算24小时开工到极致，也生产不了那么多时候，美国人拿啥来还债？到时候，美元信誉就丢了，美国信誉也丢了。这是美国人考虑的第一点，赤字有极限，花钱得节约。所以美联储不断考虑缩表、提高利率，维持美元对全世界的吸引力。
另一方面，中国自己生产20亿件衣服，10亿件给了美国，美国不生产衣服了，卖高压锅给中国。时间长了，美国发现自己不会做衣服了，但中国人做高压锅的本事越来越高，不需要向美国买高压锅了。
所以，美国人现在反过来“打”我们，要改变这一局势，重新抢回饭碗。现在中美贸易关系恶化、美联储货币政策收紧，外部需求少了，如何找到新的超常购买力，实现经济持续发展，这是需要思考和解决的问题。
或许，我们也可以学美国人，减税或加杠杆提升居民收入与消费能力，因为中国居民杠杆率跟国际相比还是偏低，让中国人也买买买，人民币卖给世界。又或者，让政府帮我们买买买，通过成立国家战略发展基金，在不追求短期收益情况下，加大长周期投资，延迟消费，以后我们可以比美国人更好。这两种可能是未来的解决方案，也代表了未来的投资机会，在追求共同富裕的社会主义体制下，我们更可能采取后者。
图：2018年来贸易摩擦中国出口同比增速回落
图：国际收支平衡表下，2019年进出口同比增速持续下行
第二个问题是地产周期引发的高杠杆，需要时间来解决。
其实，中国人拼命造衣服，换来的美元，并没有都换来美国的飞机、大炮，名牌包包，都到哪里去了呢？
一部分当然是给国家交税了，这样我们获得了适合居住的城市，还有各种政府服务；另一部分，最大的部分换成了现在住的房子，当然还有它下面那半亩地。
当渐渐富裕起来时候，我们发现还不够。这时候，金融是个好东西，它激发了人们前所未有的智慧和欲望。凭借巨大的政府、企业、居民赤字，经济生产的机器轰鸣声四起，开全马力前进！配合国外源源不断的需求，中国很快，啥基建、房子全都有了。
欠债总是要还钱。据BIS统计，截至2017年末，中国宏观杠杆率为249%，与美国（251%）、欧元区（258%）相当，高于巴西（152%）、印度（124%）。其中，非金融部门杠杆率164%（其中部分可能是城投债，应属于政府债务），在主要经济体中位列第一。在非金融部门中，国有企业杠杆率较高，截至2017年末，我国规模以上国有工业企业平均资产负债率达60%，较全部规模以上工业企业资产负债率高出4.9个百分点。居民部门杠杆率50%，与发达国家相比，中国居民部门杠杆率并不高，但这几年上升很快，另一个是居民负债相较于居民收入上升非常快。
高杠杆带来的问题是，货币政策的操作空间小了，政策容错变小了。如果继续宽货币加杠杆，一旦遇上经济过热或外部输入型通胀，当提升利率时候，很容易带来资产泡沫破裂，给经济带来重创，2008年美国金融危机的例子刚过去不远。
罗格夫在《百八年金融危机史》中，对金融危机的分析前前后后写整本书，最后总结为四个字：过度负债！中国经济发展这么多年积累的债务问题，不容小觑，而我们当下又要维持经济稳定增长的目标，如何于处理好经济周期与金融周期的关系，防范金融风险与泡沫，这是过去经济发展过程中没有碰到的另一挑战。
总结来讲，经过40年超常增长，中国经济逐渐步入新的阶段，所面临的问题也不止于上面两条，不仅包括需求端外部超常购买力的终结，还包括供给端生态环境、人口红利、技术创新、能源资源、制度环境等各种生产要素瓶颈。
外需与投资拉动是我们过去获得超常增长率（指超过正常的潜在增长率）核心原因，未来我们经济不会停滞、依然会增长，但还能不能持续获得超常增长率，这是一大考验。
过去，通过汇率管控创造贸易顺差，压低国内消费，利用顺差创造的基础货币扩大投资，推进了经济发展，同时依赖外部需求消化了过度投资带来的过剩产能。而如今，这一逻辑发生了巨大变化，外需回落，中国也不能仅依靠投资拉动经济增长。
图：住房不炒背景下，商品房销售趋稳
图：民营企业信用利差走窄，杠杆趋于稳定
释放制度红利与内需是中国经济韧性根本
幸运的是，我们有足够的市场深度与政策调节空间，来化解困境。
首先我们有足够的市场深度。中国有14亿人口，无论从人均耗能或人均GDP来看，都与发达国家有较大差距，这给政策较大的腾挪空间，从基建、房地产到科技创新，消费升级迭代是中国经济摆脱依赖投资和出口之后，最重要的增长动力，而这一动力离不开制度的创新。
深化改革与制度创新是稳定中国经济长期增长的关键变量，重点包括以下几个方面：
1）加强知识产权保护。科技发展不能依赖于模仿，过去依靠来料加工的产出模式随着劳动力成本、土地成本上升，难以为继，必须要依赖创新，依赖知识产权的保护与积累。加强推进对知识产权保护立法、提升对知识产权鉴别、建立知识产权资产抵押流转制度。知识产权保护不仅是中美贸易摩擦背景下的被动升级，同时有利于经济长远发展，必须看到对知识产权保护的进一步加强。
2）国有企业改革。激发微观主体活力同样要提升国有企业效率，否则万众创新跟国资经营形成不对等竞争，难以激发民营经济活力，国有企业管理效率也将下降。国有企业引进混合所有制，甚至有些领域退出控股地位，通过经营效率的改善来实现国有资产保值增值，同样也能实现国有企业杠杆率降低。
3）保护外国企业在华利益。改革开放的立场不变基本观察点就是坚定保护外国企业在华利益，一方面是应对贸易战要求，强调合作与共赢的选择需要；另外也是避免随着劳动力成本提升，大量产业向外转移。更加透明公开的法律体系、优质的服务营商环境以吸引更多直接投资，能够进一步推进中国开放与改革进程。
4）财税体制改革。目前中央地方财权事权不对等问题必须通过改革推进解决，虽然中央政府财权上收后通过转移支付一定程度解决了地方发展差距问题，但同时也导致了地方发展依赖平台发债违规举债的扩张，导致地方政府债务不断上升，为此中央政府需要一定程度通过转移支付承担地方债务，同时，可以通过房产税等新税源缓解地方债务问题。
5）金融市场开放。逐步建设完善国内金融市场，加快外资引入，这样在经常项目顺差走弱背景下，维持国际收支平衡，同时能够促进与经济地位相匹配的金融市场发展，一举两得。这方面关注点主要包括上交所科创板落地、A股纳入MSCI指数比重持续走高带动北上资金持续流入。
6）建立房地产长效机制。政府对房地产市场调控只能解决短期，不能解决长期问题，而且调控多了容易形成“此地无银三百两”及“塔西陀效应”，政府放松调控后被打压的房价又会被投机反弹取代。房地产市场健康发展需要房地产管理长效机制的落地——包括加快推出房地产税、发展住房租赁市场、建立保障房制度、增加土地市场供给等，这样才能解决房价居高不上，逐渐缓解房地产泡沫高企问题。 包括但不限于以上制度创新是市场及经济稳定的基础。
数据上，我们也看到随着降息降准后，房地产销售额销售面积的企稳，经济很可能在社融增速及社融与M2同比增速剪刀差企稳后，逐渐企稳。
图：2018年持续降准后，2019年央行1、9月两次降准1.5个百分点
图：2019年房地产销售拿地逐渐企稳，房地产投资增速依然下行
2019年7-10月份，商品房销售面积累计同比增速持续反弹，分别为-1.3%，-0.6%，-0.1%和0.1%，销售额累计同比增速紧跟反弹，分别为6.2%、6.7%、7.1%和7.3%。
随着商品房销售企稳反弹，地方政府出让国有土地使用权收入累计同比增速也回升，1-10月份累计同比增速6.9%，较上月回升1.1%。
此背景下，民营企业信用利差也开始走窄，10年前国债收益率反弹。
图：民企央企利差收窄，民企杠杆趋向稳定下降
图：社融同比-M2同比与10年期国债走势趋势
2020年经济九大看点与判断
回顾2019，展望2020，用砥砺前行四个字，还是比较乐观，主要存在以下几个判断。
第一，城镇化与基建依然是机会。
根据联合国数据，截止到2018年底，中国城镇化率（城市常住人口与总人口比率）为59%（统计局2018年数据城镇化率60%），同期该指标美国为82%，日本为92%，世界平均水平为55%。2008年-2018年，我国城镇化率从47%上升至59%，平均每年上升1点多个百分点。城市化率上升到70%，还需要十多年。
从人口数据上来看，国家统计局2010年第六次全国人口普查数据，中国城镇人口约7亿人，其中2亿是并未真正城镇化、具有流动性的务工者。按照中国总人口15亿，最终农村人口4亿估算，我国城镇化率也应该达到73%。目前无论跟发达国家比，亦或跟最终目标比，中国城镇化依然具有十多年的发展空间。
城镇化率显示我国农村人口占比还比较高，但这一指标需要注意地方是，我国实行户籍制度，很多农村户籍人口到城市工作，这部分人口如果依然统计进入农村人口指标，势必扩大农村人口占总人口比，低估目前城镇化率，但实际这部分非城市户籍人口已经体现到了城市消费经济中，实际可能存在我们城镇化率比统计数据高，这需要我们用其他指标来辅助判断，比如人均耗电量或者人均耗能。
即便如此，我国包括航空运能机场数量、公路基础设施、港口、管道、耗电量等人均水平依然远落后于发达国家，这一判断有利于基建一类权益资产投资。
第二，金融周期可能再次让位经济周期。
当前的现实依然是经济下滑，贸易摩擦外需不振、企业与居民的高负债率是当前经济两大核心矛盾，能否通过制度改革实现全要素生产力提升亦或像2016年一样，金融周期再次让位经济周期，以时间换空间，经济可能会有一个托底的增长率，以继续托底制度改革完成转型。
经济重新企稳需要降低企业负担，包括中央加杠杆转移企业杠杆。
第三，深化市场开放制度改革，模仿驱动走向创新驱动。
汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入逐渐放开，推进落实金融市场开放，金融供给侧改革。
6月30日，国家发改委、商务部对外发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，取消50万人口以上城市燃气、热力管网须由中方控股的限制，取消石油天然气勘探开发限于合资、合作的限制。
开放背景下中国要从模板驱动走向创新驱动，从出口和投资驱动走向消费驱动。
体现在资金方面，国家外汇管理局中国国际收支平衡表显示，金融账户下的直接投资负债（FDI）依然保持稳定，整个金融账户负债净产生（代表境外投资境内，对境内来讲是负债）2019年也相较2018年企稳，代表国内经济韧性让境外对境内投资企稳，减缓汇率贬值预期。
第四，长效机制稳定地产预期，房企融资监管可能放松。
房地产健康发展是稳定经济的定海神针。
房地产市场健康发展需要房地产管理长效机制的落地——包括加快推出房地产税、发展住房租赁市场、建立保障房制度、增加土地市场供给等，这样才能解决房价居高不上，逐渐缓解房地产泡沫高企问题。
第五，A股低估值底部抬升，看多A股上半年提前走强。
2020年是美国和中国台湾的大选，中国全面建成小康社会一年，中东沙特伊朗冲突持续，全球面临更多不确定性。
A股在货币宽松后有望迎来信心与需求复苏，配合深化改革落地、以及美元指数回落境外资金回流新兴市场，以及中国金融供给侧改革推进，A股会有结构性复苏，5G、新能源以及抗通胀的资源股、农业股值得关注。
第六，10年期国债中枢回升。
2020年，看央行依然以结构性货币政策为主，看社融-M2价差走宽、经济回升10年国债中枢回升到3.2%-3.3%。
1）央行逆周期调节，社融M2利差走阔。经济下行压力下，金融周期依然会让位于经济周期，在保持基础货币总量稳定基础上，信用货币稳定增长以避免实体经济“供血”不足，对应指标为货币需求社融同比增速应在10%以上，货币供应M2保持稳定。
2）银行和实体经济之间信用传导走顺，信用利差收窄，民企杠杆趋稳。全球经济及利率下行，LPR推进利率市场化降低企业融资成本降低，调整MLF、7天逆回购操作利率。
3）中美利差趋稳，资金趋利回流。
第七，人民币汇率不存在贬值预期，中枢看回到6.7-6.8。
2014 年下半年开始，面对2015 年“811”汇改汇率贬值预期，外汇管理局先动用外汇储备——抛储备，来保持了人民币汇率稳定。“811”汇改后外管局动用汇率调节机制，让汇率有序调整，同时动用储备工具，适当降低外汇储备来稳定汇率，另外非常克制的用了一些资本流动性管理措施——比如，对远期购汇，征收20的外汇风险准备金，加强真实性审核要求。但到 2016年底，汇率贬到了7，外汇储备到了3万亿美元关口，为稳定市场信心，外管局既不想汇率贬值、也不想储备下降，不得不阶段性加强资本流动管理——明确企业海外并购要加强规范、对个人用汇加强统计申报，对海外离岸市场进行了一定调控。
而当前外汇储备相比2015年相对保持稳定，9月份，央行公布的外汇储备资产3.09万亿，同比增长0.18%，虽然近两月来外汇储备资产有所回落，但相较2018年，同比增速仍在回升，并未出现企业资产大幅逃离现象，银行代客结售汇逆差也并未扩大。
从市场行为来看贬值预期，一个是看离岸汇率相对在岸汇率的贬值幅度。从下图可见，相比于2015-2016年以及2018下半年，当前人民币离岸在岸汇率差并未表现出人民币贬值预期，同时，我们看到银行代客远期售汇签约也没有出现上升趋势，整体市场对于未来汇率趋势的判断还是比较理性。
图：美元兑人民币即期汇率离岸价与在岸价波动趋势
第八，明年油价看多，可能下半年突破上行。
对中国经济的预期与原油价格走势高度吻合。
作为世界第二大经济体与第一大原油进口国，中国需求及经济增长预期影响着原油价格走势，而最能反映中国经济增长预期的是长端国债到期收益率——以10年期国债收益率为主。我们可以看到下图，2008年以来，WTI油价与中国10年期国债收益率体现出高度相关性，中国经济以及需求的复苏，将显著的影响到油价的波动（图中阴影部分为中国央行降息降准对应周期）（具体对由该判断的详细分析，见另外《从油价波动的“四象逻辑”看明年原油价格走势》）。
图：2008年来历次降息降准对应了国债收益率下行
图：WTI原油价格与中国10年期国债到期收益率关系
第九，经济复苏，金铜比、金油比见顶回落。
根据前面逻辑，货币宽松后，经济复苏预期增强，金油比、金铜比趋势回落，看好明年油价走强，黄金回落趋势，“铜博士”有望随宽货币后需求复苏而走强。
本文为“全球宏观与原油观察”系列五；作者李海涛为长江商学院教授；瞿新荣为上海石油天然气交易中心指数研究部门高级主管
