2023年以来，受中美利差倒挂带来的人民币低融资成本优势和美国国债安全资产属性下降导致的全球安全资产荒影响，人民币国际债券市场迎来新一轮发展机遇，尤其是熊猫债和点心债。人民币国际债券指的是具备国际属性的人民币计价债券，其核心特征在于以人民币计价，债券的募集和兑付均通过人民币账户进行。
在长期发展中，人民币国际债券形成了四种各具特色的债券品种。
一是熊猫债，指外国政府、国际开发机构、大型跨国机构等境外主体在境内发行的人民币债券，为境外发行方提供了直接接入中国庞大国内流动性资金池的途径。
二是点心债，有狭义和广义之分，狭义的点心债是指在中国香港发行的以人民币计价的债券，广义的点心债则是指在中国境外发行的所有以人民币计价的债券，为境内外主体提供了在离岸人民币市场融入人民币资金的渠道。
三是自贸区离岸债（又称明珠债），是一种依托上海自贸区特殊政策框架、在境内但遵循离岸规则运行的创新型债券品种，指境外发行主体通过登记托管机构及其分支机构实施登记托管并面向境外投资者发行，核心原则为“两头在外”，即发行人和投资人均为境外主体，可服务于有明确境外资金需求的“走出去”中资企业及其海外项目。
四是玉兰债，是由上海清算所与欧洲清算银行合作推出的跨境金融基础设施互联互通业务，为中资发行人面向国际市场发债提供登记、托管和结算服务，相比点心债，其依托基础设施跨境联通优势及投资者信息穿透安排，具备发行流程高效、投资者主动管理、债券存续期管理便利、降低发行人税务成本等综合优势，有助于发行人优化融资成本。
总结来看，熊猫债和点心债分别为境外主体发行于境内、境内外主体发行于境外的人民币债券，市场定位分别侧重于“引进来”和“走出去”；明珠债和玉兰债均为上海在建设离岸金融体系中发展出的创新型人民币国际债券，旨在探索“境内离岸”模式，其中明珠债的发行人和投资人均为境外主体，玉兰债的发行人则为中资主体。这四种债券品种构建了“在岸-离岸-境内离岸”的人民币国际债券体系。
特征事实与驱动因素
本轮人民币国际债券市场的快速扩容主要聚焦于熊猫债和点心债，明珠债和玉兰债尚处于起步阶段。熊猫债市场起步于2005年，截至2026年5月31日共有136家发行主体发行过熊猫债，总发行规模和只数分别为12954.25亿元和785只。熊猫债市场的发展经历了三个阶段。
一是2005年-2014年的初步启动期。2005年2月，国际金融公司与亚洲开发银行于2005年10月发行熊猫债，成为首发实践。但这一时期熊猫债市场发展缓慢，从流量角度看，仅有7只熊猫债发行，年均发行规模仅为6.3亿元，甚至在2007年-2008年、2010年-2012年出现发行空白（见图1）；从存量角度看，截至2014年底，存量余额仅为54.3亿元，存量只数为6只（见图2）。
二是2015年-2022年的稳步发展期。发行金额由2015年的130亿元增长5倍多至2022年的850.7亿元，发行只数总和高达376只。存量熊猫债市场也持续扩张，截至2022年底的存量余额和存量只数分别为2044.38亿元和138只，相较于2014年底分别扩张了36倍多和22倍。
三是2023年至今的快速扩容期。2023年-2025年的发行规模均超1500亿元，并于2023年和2024年连创历史新高。2026年前五个月的发行规模和发行只数分别为1364.75亿元和75只，发行额已达2025年总发行量的74.35%和同期发行量的1.9倍。截至2026年5月31日，存量熊猫债市场余额突破5000亿元大关高达5078.89亿元，存量只数为313只，相较2022年底分别增加了1.48倍和1.27倍。
点心债因其离岸特征成为人民币国际债券市场中发展规模最大和速度最快的市场。2007年7月，国家开发银行于中国香港发行了首只点心债，截至2026年5月31日共有1244家主体发行过点心债，总发行规模和只数分别为57331.96亿元和8790只。（由于同业存单属于存款凭证，本文未将其纳入点心债市场的分析中。）点心债市场的发展经历了四个阶段：一是2007年-2010年的起步期。共发行53只点心债，2007年-2009年的发行规模均不超过200亿元，2010年则小幅增加至475.3亿元（见图1），截至2010年底的存量余额仅为715.97亿元，存量只数为43只（见图2）。
二是2011年-2014年的发展期。年均发行规模为2518.59亿元，2014年的发行额相较2010年增长9倍多至4968.84亿元，创下历史峰值；截至2014年底的存量点心债余额高达7067.44亿元，与2010年底相比增长8.87倍。三是2015年-2017年的回落期。发行规模逐年大幅降低，从2015年的2856.81亿元减少77.88%至2017年的631.9亿元，截至2017年底的存量同期也减少了36.82%。四是2018年尤其是2023年以来的快速增长期。2018年点心债市场开始回暖，发行规模从948.53亿元增长约3倍至2022年的3785.73亿元，相较2017年增加近5倍。2023年-2025年的发行规模接连创下历史新高，年均发行额为7963.43亿元，2025年的发行量甚至接近1万亿元。2026年前五个月的发行规模为4287.96亿元，已达2025年总发行量的45.37%。截至2026年5月31日，存量点心债市场余额再创历史新高，达17481.6亿元，存量只数为3264只。
图1 熊猫债和点心债发行市场
数据来源：Wind数据库。
注：左轴为发行规模（亿元），右轴为发行只数。2026年的发行数据截至2026年5月31日。
图2 熊猫债和点心债存量市场
数据来源：Wind数据库。
注：左轴为存量规模（亿元），右轴为存量只数。2026年的存量数据截至2026年5月31日。
与熊猫债和点心债相比，现阶段明珠债和玉兰债均发展缓慢。明珠债于2019年11月首次发行，在2023年7月因境内城投企业发行较多和资金回流境内的问题被叫停，后于2025年6月重启，更加强调“两头在外”原则，并允许自贸区分账核算单元（FTU单元）参与投资。自重启至2026年5月，自贸区离岸债共发行8只，发行规模为32亿元，均以人民币计价。玉兰债于2024年3月推出，截至2026年5月共发行18只，发行规模也仅为166.97元，其中97.19%以人民币计价。
总结本轮人民币国际债券市场快速发展的驱动因素，可分为较低的人民币融资成本、全球安全资产荒、人民币国际化水平的提升和政府的政策支持。其一，人民币的低融资成本优势成为直接驱动力。2022年以来，全球利率环境复杂多变，中美经济、政策周期显著分化，中美10年期国债利差进入倒挂并持续走阔，2025年最大利差超过230个基点，叠加人民币汇率相对稳定的演进趋势，使得人民币的低融资成本优势成为人民币国际债券市场扩张的首要驱动力。其二，美元资产安全性降低增加了人民币资产的国际市场需求。由于美国财政赤字和债务规模持续攀升直接冲击美国国债市场、美元“武器化”加剧削弱国际社会对美元体系的信任、美国总统特朗普再度当选美国总统后实施的对等关税等政策增加不确定性，以及巴以冲突和美以伊冲突等地缘政策事件频发，使美元资产的国际安全资产地位有所下降，市场转向追求表现稳定的人民币资产，吸引投资资金大量流入熊猫债和点心债市场。其三，人民币国际化水平的提升和相关利好政策持续提振市场需求和流动性。一方面，中国政策环境长期稳定，国际经济地位和科技竞争力不断增强，人民币国际化水平不断提升，显著增强了境外主体对人民币资金的真实需求。另一方面，中国债券市场与资本账户的制度性开放增强了发债主体参与人民币国际债券市场的动力。例如，熊猫债的发行流程、资金跨境汇出及结算程序等方面不断优化，有利于降低操作门槛和提升发行效率。又如，债券通“南向通”于2019年7月启动并于2025年7月扩容，使境内各类金融机构逐渐成为点心债市场的重要投资者；香港金融管理局于2025年7月发布离岸人民币债券回购业务优化安排，支持抵押品债券在回购期间再使用、多币种外币结算。
目前存在的制约问题
总体来看，人民币国际债券市场仍处于发展初期，尤其是对于明珠债和玉兰债而言，存在制约其进一步发展的问题。
第一，发行主体结构集中，不利于市场的多元化发展。一是熊猫债和点心债的发行人分别以境内外非金融企业和境内外金融机构为主，均未实现发行主体的多样化。从母公司的角度对发行主体进行划分，截至2026年5月底，境内外非金融企业发行熊猫债的总规模占全部市场的71.08%，而境内外金融机构发行点心债的总规模在全部发行市场的占比最大，为37.01%。（本文将央行票据的发行主体归为中国政府。）
二是发行人以“中资主体”为主，纯境外主体发行规模有限。截至2026年5月底，熊猫债和点心债市场中，中资主体发行规模的占比分别为57.84%和73.77%。
三是中资企业发行人中国有企业占比较高，城投平台成为点心债的发债主力。国有企业的发行规模分别在熊猫债和点心债市场中占据33.53%和33.88%的比重，非国有企业的比重仅分别为24.32%和3.79%。
四是发行主体高度集中于高信用资质。熊猫债市场中，AAA级以上等级主体的发行规模和存量余额分别占全部市场的91.48%和89.91%；点心债市场中，A级以上主体发行的规模占全部市场的30.08%。
第二，一级市场的债券产品在利率和期限结构上分布不均，难以满足投资者多样化的投资需求。一是固定利率债券的发行规模占比较高，暴露出品种单一、抗风险工具不足的问题。固定利率债券的发行额分别在熊猫债和点心债市场中占据高达85.2%和99.3%的比重。二是总体期限结构依然偏短，不仅难以满足机构投资者对长久期、稳定现金流资产的配置需求，也不利于构建完整、平滑的离岸人民币债券收益率曲线。熊猫债市场中，发行期限多为1年-5年（含1年），其流量发行额和存量余额分别占全部市场的59.36%和62.96%，最长期限仅为10年；点心债市场中，发行期限为5年-10年（含5年）的债券金额占全部发行市场的53.9%，长期尤其是超长期的债券仍处于初级发展水平。
第三，二级市场的深度与流动性不足，直接影响投资者的交易意愿和市场的定价效率。一是从投资者结构看，虽然近年来境内各类金融机构开始投资于熊猫债和点心债市场，但迄今为止，其他国家机构投资者的参与程度依然较低，导致投资者大多倾向于持有到期，二级市场流动性明显不足。尤其对于明珠债和玉兰债而言，其存量规模和二级市场交易活跃度无法与成熟债券品种相比，市场培育仍需时间。二是由于熊猫和点心债发行人的信用资质整体较高且以金融债和国企债为主，市场上风险和流动性溢价相对偏低，缺乏对交易型投资者的足够收益补偿，进而弱化了价格波动较为平稳环境中的高频交易动力。三是由于缺乏有效的利率、汇率、信用风险对冲工具，叠加做市商制度尚不完善，报价连续性较差、买卖价差偏大，增加了投资者的执行成本和风险敞口，抑制了其交易意愿。
第四，市场规则与监管标准尚未与国际完全接轨，增加了发行制度成本。一方面，境内会计准则、信息披露规则并未与国际接轨，监管规则也因分属不同监管体系尚未统一，直接增加熊猫债发行人的制度成本。另一方面，由于涉及境内外两个清算机构，各方中介需要时间熟悉操作，导致玉兰债的发行准备时间长、文件工作量大。此外，玉兰债要求投资者提供全球法人机构识别编码，这虽然能让发行人了解底层投资者信息，但也可能让部分对隐私有顾虑的投资者望而却步。
进一步的优化策略
其一，抓住机遇释放积极信号，以政策利好的方式吸引更多不同类型的主体发行人民币国际债券。当前，全球经济政策不确定性和地缘政治冲突增加提升了人民币的国际吸引力，叠加中国利率显著低于其他主要经济体利率带来的人民币低融资成本优势，使得推动人民币作为负债货币的国际使用具有广阔的发展前景。中国政府应加大离岸人民币国债的发行规模，以此向国际投资者提供新的安全资产选择，并为点心债市场提供更加坚实可靠的定价基准。
同时，积极推动更多类型的境内外主体参与发行，尤其是大力吸引纯境外主体扩大融资规模，并推动非国有企业特别是优质民营企业的发行。此外，在中国香港关于代币化的新监管框架下，可尝试推动点心债的代币化，从而突破传统点心债市场的交易时间和地域限制，借助区块链等技术实现7×24小时全天候交易，更有效地吸引全球范围内的国际资本进入点心债市场。
其二，优化人民币国际债券市场的债券品种结构。积极推动浮动利率债券和累进利率债券的创新发展，鼓励发行人根据市场环境和自身需求设计多元化利率条款。着力引导和支持优质发行人增加5年期以上长期限债券的供给，同时鼓励国际开发性机构、主权政府及高评级企业发挥示范作用，率先探索发行10年及以上超长期限债券，逐步完善从短期、中期到长期再到超长期的完整人民币债券收益率曲线。同时，借助上海完善离岸金融体系的契机，大力推动玉兰债和点心债市场的发展，完善境内离岸市场中的人民币国际债券。
其三，推动二级市场做大做强，促进人民币国际债券市场的投资功能与融资功能协同发展。一是拓宽境内外机构投资者的参与渠道，并利用“债券通”“互换通”等互联互通机制，吸引主权基金、养老金、保险公司等长期配置型与交易型投资者入市，形成更加分散、稳定的投资者基础。二是探索适度提高高风险权重债券的流动性溢价水平，鼓励做市商为更多元化的发行主体提供连续报价，同时引入分层做市机制、提升报价透明度与价差竞争力。三是加快离岸人民币利率、汇率及信用衍生品等风险对冲工具的研发与应用，形成完整的风险管理链条。
其四，建立健全市场基础性制度，为人民币国际债券市场的发展奠定制度基础。一是进一步推动熊猫债发行端在会计准则适用、信息披露标准等方面与国际惯例接轨，允许境外发行人继续采用其熟悉的国际财务报告准则或其他等效会计准则编制财务报告；同时优化“差异披露”要求，逐步从“强制披露与中国准则差异”向“单向认可”或“等效互认”过渡。二是统一监管规则。加快制定各类境外主体在境内发行熊猫债、明珠债和玉兰债的统一监管，推动银行间市场与交易所市场在发行准入、信息披露、存续期管理等核心环节的规则对标。三是发展中资评级机构在人民币资产定价中的话语权，为人民币国际债券提供更客观、独立的风险评价，打破国际评级机构偏见，引导全球资本流向优质发行人。
（作者张明为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员、王瑶为中国社会科学院金融研究所助理研究员；编辑：王延春）
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